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06-17
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本文来自微信公众号“虎秀APP”（huxiu_com），作者：2019年8月12日（北京时间），百度发布了年Q2未经审计的财务报告。
百度上半年总营收8000万元，同比增长22.4%；上半年营业利润62.5亿元，同比增长94.9%。
高盛、花旗、摩根大通等30多家投行预计百度第三季度营收在1亿至1亿之间。
由于中概股集体下跌以及华尔街对中国广告业营收的担忧，百度股价持续暴跌，最新市值略超1亿美元。
截至今年6月30日，百度净资产达1亿美元，其中现金和短期投资总计1亿美元！百度仍被视为“广告公司”，其估值逻辑与分众传媒并无本质区别。
投资数千亿、已经开始商业化的智能云、自动驾驶，根本没有体现在估值上。
这种逻辑越来越不符合百度的发展历程。
营收多元化，广告营收跌破70%，百度营收创历史新高1亿，同比增长20.4%。
受疫情影响，全年基数较低。
如果与年Q2相比，年Q2的收入增长了19.4%，年均增长率为9.3%。
百度的收入包括“网络营销”和“其他收入”。
前者是广告收入，来自“百度总部”和爱奇艺。
后者包括爱奇艺会员费、百度云等。
网络营销是百度起家的业务。
到2020年，广告收入仍占98.9%；跌破90%，跌至80%，逼近70%。
对于一家年营收超千亿的巨头来说，百度的营收多元化进程相当迅速。
年Q2网络营销收入为1亿，同比增长17.6%，但占年Q2总收入的比例从67.9%下降至66.4%。
继今年Q1之后，Q2“其他收入”再次突破100亿，达到1亿，同比增长26%，爱奇艺会员业务仍占较大比例。
截至2019年6月30日，爱奇艺付费用户（独立用户）达到1.05亿。
单从营收结构来看，百度不应该按照类似于广告公司的逻辑来估值。
预测广告收入，估算净利润，给出一个PE，做一个乘法……这样估算百度的市值就有点粗略了。
爱奇艺的权重有所下降。
爱奇艺对百度的影响难以形容：一方面，它具有较高的“生态价值”，带来可观的收入；另一方面，它具有较高的“生态价值”。
另一方面是“超级烧钱”。
在目前的估值逻辑下，对百度有负面影响。
估值尤其不利。
百度营收多元化不仅体现在广告收入占比下降，还体现在爱奇艺权重下降。
无论从广告收入的绝对数额还是比例来看，爱奇艺的广告收入对百度的贡献都越来越小。
今年第一季度，爱奇艺带来21亿广告收入，占百度广告收入的12%；其余三个季度，爱奇艺广告收入仍维持较高水平，但占比缓慢下降。
今年Q1，疫情对爱奇艺的影响相对较小。
爱奇艺的广告收入虽然下降至15亿，但占比却提升至10.8%。
爱奇艺广告收入占比低于10%将成为常态。
爱奇艺会员费收入在百度“其他”收入中仍占据重要地位，但重要性已不如之前。
连年，爱奇艺的会费收入分别为37.6亿、65.4亿和202亿，分别占百度“其他”收入的62.4%、56.1%和52.1%。
今年以来，虽然爱奇艺的会员费持续增长，但占百度“其他”收入的比重却大幅下降。
年Q2，爱奇艺的会员费达到40亿，占百度其他收入的38%。
百度标榜工程师文化，大力投入硬核技术研发。
但在旁观者看来，网络营销和会员服务都具有媒体属性，本质上都是注意力经济。
因此，百度从来没有被视为一家科技公司。
爱奇艺做得再好，也无助于改变人们对百度的“刻板印象”。
你赚到的钱都去哪儿了？ 1）毛利恢复的关键。
随着收入多元化，“利润较低的业务”占比逐渐增加。
百度整体毛利率大幅下滑，年内最终跌破60%。
近年来，百度毛利率每年Q1都会达到最低点。
今年Q1为38.5%，今年Q1下降到34.9%（与疫情有一定关系）。
今年Q1毛利率回升至46.7%； Q2毛利率为49.3%，与年Q2持平。
毛利率恢复的关键在于爱奇艺降低了内容成本。
今年Q1，爱奇艺的内容费用达到53亿，占百度收入的22%。
今年Q1，爱奇艺的内容成本降至51亿，占百度营收的16%，相差6个百分点。
百度毛利率增长9个百分点，其中6个百分点是通过爱奇艺降低内容成本实现的。
2）学习“过紧的生活”，用蓝色虚线代表毛利润（比率），用彩色堆积柱代表费用（比率）。
今年Q3毛利润1亿，营销和研发费用总计93亿。
换算成百分比，Q3毛利率为55%，总市场及研发费用率为33%；营业利润率为22%。
年Q2毛利1亿，营销和研发费用合计1亿。
换算成百分比，毛利率为49%，总市场及研发费用率为38%；由于毛利率下降和研发费用率上升，营业利润率下降至11%（较孔夫下降3个百分点）。
虽然营业利润率有所波动，但毛利率却接近50%，这足以让很多企业难以实现。
只要费用可控，盈利前景就不用担心。
3）研发投入超千亿。
百度研发投入持续加大——全年研发投入41亿，占营收12.9%；年研发费用超亿元，占营收15.3%；年研发费用接近1亿，占营收的15.3%；年研发费用接近1亿，占营收12.9% 18.2%；年Q2的研发费用达到63亿（超过全年），占营收的比例达到惊人的20%。
百度每年投入的研发费用总计1亿，相当于过去四年营收的13.9%；到2020年，研发费用累计投入超过1亿（2009年至今），占期内收入的15.6%；上半年，又投资1亿。
截至今年6月底，百度累计投入研发费用1亿元，占过去19.5年累计净利润的15.9%，占累计营业利润的97.2%！如果像A股公司习惯的那样，将大部分研发投入资本化，百度的账面无形资产可以增加数百亿，损益表和资产负债表看起来会好很多。
例如，2018年研发投入为8000万元。
若资本化60亿元，则本财年净利润将由1亿元增至1亿元。
百度的股价“含权”，包含了数千亿研发形成的不可估量的无形资产，不需要“摊销”或计提减值准备。
过去十年，百度投入数千亿的研发“看不到立竿见影”。
这就是“把金钱变成知识”，终于迎来了“把知识变成金钱”的时代。
未来驱动百度增长的三大引擎是：移动生态、智能云和自动驾驶。
下面重点讨论自动驾驶的商业化前景。
百度自动驾驶商业化前景 自动驾驶将深刻改变人类的出行方式。
百度的愿景是成为自动驾驶解决方案提供商。
8月18日召开的“百度世界大会”上，自动驾驶是焦点，没有人提及“大搜索”、“信息流”。
会上，发布了自动驾驶出行平台“络博快跑”、“小度智能巨屏电视”等四款硬件产品。
经过多年的研发和落地探索，百度自动驾驶的商业化路径已逐渐清晰。
百度为Apollo规划了三种商业化路径：共享无人驾驶、ASD（Apollo自动驾驶）、汽车制造。
共享无人车（RoboTaxi）百度已在长沙、沧州、北京、广州等四个城市推出共享无人车服务。
每辆车都配备了一名安全员，其职责是在极端情况下接管车辆。
根据百度此前在加州的测试数据，每行驶18000英里，安全员才接管一次，在全球自动驾驶领域排名第一。
下一步，安全员可以放到“云端”，每个安全员可以远程监控十几辆、几十辆车辆（首钢园区已经实施）。
最终，人类安全官员将完全被人工智能取代。
2018年中国共享出行市场规模将突破1亿元，2018年突破2万亿元。
自动驾驶可大幅降低服务成本，RoboTaxi商业化前景广阔。
ADAS（高级驾驶辅助系统）/ASDADAS是ASD（L2以上）的“降维”版本，为量产汽车提供“乐高式”解决方案，有“智能驾驶、智能座舱、智能地图”四大系列、“智能云”产品任您使用。
目前，百度CarLife（支持苹果、安卓双系统）在中高端新车中的渗透率约为50%，几年后将成为新车的标配。
预计中国乘用车ADAS渗透率将达到37%，这意味着将配备数千万辆汽车。
假设每辆车最低售价为5万元，则ADAS市场规模将达到1亿元。
目前ASD套件的成本高达数十万。
随着安装车辆数量的增加，类似摄像头和平衡车的价格“跳水”可能会重演。
乐观估计，2019年我国乘用车ASD渗透率将突破1万辆，按每台15万元计算，ASD市场规模也将达到1亿。
造车当年3月，百度与吉利成立合资公司极度，意在加速L4级自动驾驶技术落地，将百度自动驾驶技术推广给更多用户。
据悉，极度首款车的预工程研究将于8月份结束，9月份将正式进入量产研发阶段。
即将与Apollo联合启动自动驾驶测试。
极都力旗表示，首款量产概念车将于2020年4月在北京车展亮相，年底前开始预订，年前开始交付。
极度是百度共享自动驾驶汽车的主要候选车型，还有前不久与北汽联合发布的阿波罗月亮（三年内将在北京推出一款）。
百度千亿研发投入中，有数百亿用于自动驾驶，这与“PPT造车”并不相同。
百度的新估值逻辑 尽管研发投入过亿，但百度仍被视为一家广告公司。
投资者仍然关注流量生态和流动性。
根据对百度在线营销表现和市场环境的预测，给出高或低的PE。
比如，APP用户的稳定增长可以获得“加分”，如果担心教育、医美、游戏等领域的广告因监管严格而减少，就不得不“降低评级”。
与分众传媒有何不同？百度业务涵盖网络广告、网络视频、云计算、人工智能、自动驾驶等。
对于这样一个多元化的公司来说，采用SOTP（Sum Of The Parts）更为合理。
早在今年7月，虎秀《百度值多少钱？》就提出了这个想法。
今年3月，中金公司采用SOTP法对百度进行了1亿美元的估值。
其中，百度广告1亿美元、智能云1亿美元、智能驾驶1亿美元……虽然具体数值还有待商榷，但中金公司的想法是正确的，至少可以避免“爱奇艺估值悖论”——百度（NASDAQ：BIDU）和爱奇艺（NASDAQ：IQ）最新市值分别为1亿和73亿美元。
爱奇艺过去12个月净亏损8.2亿美元。
当放入百度15倍市盈率时，对应的估值为负1亿美元。
爱奇艺虽然亏损，但估值绝不会为负。
拼多多一年亏损72亿，股价连连腰斩，市值仍破亿美元！百度的市值只有1亿多美元，而爱奇艺的估值“一进一出”相差1亿多美元。
误差太大了。
优酷对阿里巴巴市值的影响类似，只是阿里巴巴规模较大，影响并不大。
阿里云年营收1亿元还没盈利，百度智能云肯定是亏损的；智能驾驶目前还处于研发和测试阶段，赚钱还早。
百度业务估值全部为负吗？今年10月，虎嗅《王传福和比亚迪笼子里的五只独角兽》利用SOTP得出比亚迪A股市值不到1亿美元，折价超过50%。
如今，比亚迪市值已突破1亿美元。
该估值只能使用 SOPT 方法来解释。
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