“钢铁侠”收购表弟公司，SolarCity背后的故事
06-18
本文来自微信公众号“金段”，作者：古月。
北佛罗里达大学历史学教授大卫·考特·莱特在其关于成瘾文化史的经典著作中写道：“糖不仅是调味剂，而且是安慰剂。
它可以刺激大脑，释放多巴胺。
”遵循这一基本逻辑，可口可乐（纽约证券交易所股票代码：KO）一个世纪以来一直是世界上最大的饮料品牌。
其最新市值折合人民币约1.37万亿元，至今估值仍为3600万美元。
该仓位占据股票投资者巴菲特的第三大仓位。
难怪，虽然成立仅五六年，但当奈雪的茶（简称奈雪）在除夕夜递交港股招股书时，正月的资本市场却弥漫着香气。
纯奶茶——大家对“成瘾药物”的坚定信念，正在转化为对新茶饮赛道的乐观：可乐-咖啡-奶茶。
是时候让一个东方饮品符号以坚实的购买力在广阔的中国市场崛起并风靡全球了。
图1：2018年和2018年中国餐饮收入月度数据（亿元），来源：沙利文 从时间上看，进入2019年，疫情对国内餐饮业的负面影响已经结束。
这个时间窗口对于尚处于快速发展期的新茶饮料来说尤为重要。
行业新一轮的扩张和绞杀从奈雪招股书的提交开始：当市场规模以32%的增速扩张时，谁敢“一步步”发展，必然会被淹没行业整体快速泡沫化。
但问题的另一面是，依靠前几轮融资的“兴奋剂”获得的市场份额能否最终让茶饮料品牌跨过中场、走向终点，还存在较大变数。
毕竟，新茶饮料是一个迭代快、注重产品力的行业。
产品的打磨来自于茶、牛奶、水果等原材料的组合，本质上并不构成核心壁垒，因此行业在围剿阶段必然是群魔横生。
基于这样的现实，我们先做一个结论：对于奶茶赛道，我们可能会看好可口可乐、星巴克这样的消费大股未来会增长；但情怀和品牌从来都不适合餐饮。
行业，这个行业最终只强调的是“肉眼可见的利润”，所以对于竞品众多、正在市场上流血的奈雪来说，如果你运气不好，那你不妨让它撇去泡沫，再次上市。
喝。
01四大维度，审视茶饮料行业格局。
今年以来，新茶饮料赛道之所以能够以32%的CAGR（复合年增长率）增长，主要得益于90后、2000后消费群体的增长（尤其是90后、2000后）。
其中，年轻女性占主要消费群体的近60%）。
在国潮汹涌的浪潮下，民族品牌压抑已久的自信在“后浪”市场中得到了释放。
以服装、美妆、饮料、时尚玩具等消费领域为代表的国产品牌已经逐渐赢得了她（他）的心。
六年来，不少茶饮品牌通过新媒体推广、网红营销等不同方式相继冲击市场，但“来者不拒”的生存现象并不少见，今天一定还有其他人还能站得住。
杰出的。
在高端茶饮料领域，已初步形成市场格局。
喜茶、奈雪为第一梯队，占据国内高端成品茶市场份额43%；第三至第五位为第二梯队。
分别为4%左右；其他有品牌知名度的参与者可视为第三梯队，如乐乐茶等。
图2：前五名高端茶饮料品牌市场份额分析（截至第三季度），资料来源：公司招股书、国泰君安证券研究。
显然，一线厂商的市场份额优势更加明显。
也就是说，此时此刻，喜茶和奈雪已经具备了突出的竞争力，大致可以概括为四点：新产品研发能力、优质原材料的保障和供应能力、标准化的管理流程和标准化的产出能力、数字渗透和在线销售能力。
需要强调的是，这些能力短期内会对其他梯队玩家构成一定的壁垒，但从中长期来看，这些壁垒并不能阻止喜茶和奈雪的收入损失。
[1] 新产品研发能力 当前茶饮料行业产品同质化程度较高。
从果茶到芝士奶茶、混合果茶，同类型的饮料也出现在其他品牌店里。
但并不是每次有迎合消费者的新产品出现，其他品牌就能立即赶上。
如果供应链服务无法支撑品牌店所需单品的推出，那么即使是模仿也变成了奢侈品。
数据显示，喜茶和奈雪的新品研发能力较二线企业优势明显，且高于星巴克1.5周的新品上市频率。
喜茶平均每1.2周推出一款新品，也是第一个将冻奶提取技术应用于茶叶生产的公司。
2019年11月，喜茶推出“超浓奶波波”，引爆市场。
此外，喜茶还保持对经典产品的优化和打磨，不断给产品体验带来惊喜。
奈雪每周都会推出新产品。
2019年，奈雪两次推出新品，年初至今已推出约60款当季产品。
其中，2018年3月首次推出的霸气芝士葡萄，半年内销量破万杯，成为当期最畅销的三大经典茶饮之一。
相对而言，新茶饮品牌乐乐茶的新品上市周期可能只是每月一款新品。
图3：新茶饮料主要受众数据分析，来源：沙利文 图4：新茶饮料不同群体选择因素，来源：沙利文 由于茶饮料需求端70%的用户集中在岗位-90后和00后，他们对新口味感兴趣，消费者消费要求高，愿意为新鲜口味买单。
因此，茶饮料企业的新产品迭代能力是撬动市场需求的重要手段。
[2]优质原材料保障和供应能力。
由于新茶饮料的主要原料是茶叶、牛奶、新鲜水果等天然原料，这些原料的价格将成为门店运营的主要成本，并直接受CPI影响。
早期数据显示，同比来看，CPI从2018年的0.3升至今年第三季度的0.6。
在终端产品价格不上涨的情况下，门店利润空间将会被压缩。
对于规模经济较小的品牌来说，其消化这种成本增加的能力必然弱于一线喜茶和奈雪。
他们已经将供应链管理推进到上游原材料端。
为了服务新产品研发、保证品质，喜茶开始研发自有草莓品种。
一方面培育和开发草莓新品种，另一方面选择最适合的地区，建设自己的草莓基地。
同时，喜茶精选贵州、云南、广西、台湾等地的优质茶叶，最终生产出鹿岩、金枫、四时春等经典茶饮。
还在贵州自建有机茶园，生产有机茶。
同样，奈雪也介入供应链，通过建设自己的茶园、果园、花园和中心工厂来保证原材料的质量。
此外，它们均与作为领先品牌的知名供应商合作，确保主要原材料的定制化，快速响应市场趋势，确保领先的客户保留率。
而且随着规模经济和采购成本的降低，他们的商店营业利润率也更具弹性。
[3] 标准化管理流程和输出行业标准的能力。
事实上，实现上述新产品研发能力和供应链能力后，并不意味着品牌商就能形成自己的行业壁垒。
如果没有标准化的产品、标准化的运营，没有标准化的总部监管，需求方最终会捉襟见肘。
换句话说，如何规范所有门店的运营，如何保证所有门店的产品品质统一，是每个茶饮品牌实现规模化经营的一大挑战。
事实上，近年来，一些新茶饮品牌通过新的互联网营销方式走红。
但在规模化运营阶段，管理水平已经难以跟上，制约了这些品牌的发展，导致产品端用户体验大幅下降，客户流失严重。
。
不过，与星巴克的现磨咖啡饮料相比，新茶饮料的标准化难度很大，因为人们很难辨别茶的品质，但品尝咖啡却相对容易。
新茶饮料的生产工艺较为复杂，标准化程度普遍较低。
它们大多依赖人工经验，很难通过自动化进行批量生产。
这对于后来者来说，其实是一个突破点。
如果新的茶饮品牌能够像星巴克一样在咖啡连锁行业实现标准化，那么目前的饮茶格局将会发生巨大的改变。
从目前来看，喜茶和奈雪现阶段标准化管理能力突出，基本能够保证产品的品质和口味。
对于大型门店网络的管理，也基本执行了相关的内部质量标准和操作流程，从而维护了品牌声誉。
对于新茶饮料的标准化路径，奈雪创始人彭欣曾表示，“无论是上游茶原料的采集，还是中游茶饮料制作时的拔罐、挂泡、加奶盖，新茶饮料制作全流程标准化尚未形成。
”但茶行业标准正在制定中。
中国连锁经营协会携手奈雪、喜茶等新茶饮料领军品牌，于今年11月正式成立CCFA新茶饮料委员会，共同制定新茶饮料行业标准。
这表明第一梯队成员将有机会制定并输出行业标准。
标准。
[4] 数字渗透和在线营销能力。
目前的高端茶饮店以喜茶、奈雪的标准店为例。
对标的是星巴克，它创造了“第三空间”。
店铺配置一般在商场一楼的黄金店。
市场上面积大多在平方米之间，租金压力还是比较大。
因此，在门店层面，如何抹平店面租金和人工成本是高端茶饮品牌面临的难题。
一般来说，为了实现上述目标，茶饮店要么需要提高经营效率，要么提高给顾客的价格。
但后者的空间显然很小。
高端茶饮料之所以能够与星巴克竞争并迅速扩大市场，就在于饮品性价比高，而价格对茶饮者的消费选择有很大的权重。
因此，大家都会在提高门店运营效率上做文章。
目前，大部分高端茶饮店的经营效率仍有提升空间，门店闲置成本较高。
破解这家店的方法就是提高数字化渗透率，增加店里的外卖业务。
此时，喜茶比奈雪离开得早一些，奈雪的追击速度也很快。
年底，喜茶推出星球会员计划，上线短短半年时间就获得了1万名用户。
今年12月，该小程序已有数万用户，目前会员数量已超过1万。
奈雪年底开始搭建会员体系。
通过会员积分、积分商城、会员等级、订购等多项功能，整个会员体系形成闭环。
迄今为止，会员人数已突破10000人。
受益于数字化程度的提升，前三季度，奈雪的外卖订单占现制茶饮料零售消费总额的23.9%。
一年内活跃会员数量几乎翻倍，活跃会员数量也在逐年回购。
增长，今年如果没有疫情的影响，这样的数字化成果很可能会显着提升门店业绩。
图5：奈雪历年线上下单比例数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究 图6：奈雪活跃会员数（万人）数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究 图7：奈雪活跃 会员重复购买比例数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究 上述外卖业务还可以帮助门店扩大服务范围（至2-5公里以内的区域）而未来，奶茶店外卖业务也将以31.8%的CAGR扩张。
从目前的发展情况来看，喜茶和奈雪的外卖业务增速明显高于行业整体增速，这也将成为他们防范后来者的壁垒。
综上所述，这四项业务能力是目前喜茶、奈雪区别于其他高端茶品牌的市场份额的核心。
02 奈雪的茶味道好吗？需要指出的是，由于子品牌“大盖”对奈雪的营收贡献较小，且奈雪未来的战略规划主要以标准店和奈雪专业店为主，因此这里我们只关注标准店和奈雪专业店。
商店未来的运营。
[1] 门店运营成本 图8：奈雪门店历年运营费用数据（百万元），来源：公司招股书、中信证券研究部 图9：奈雪门店历年规模数据，来源：公司招股书、中信证券研究部 从上图可以看出，奈雪门店（包括“奈雪的茶”和“太盖”品牌）整体运营费用至今呈现下降趋势。
2018年、2018年及前三季度单店支出分别为1万元。
元、万元、万元。
但必须指出的是，年度数据不具备参考价值：单店原材料成本下降与疫情期间单店销售额下降密切相关，而人工费用下降则与单店销售额下降密切相关。
也与疫情有关。
在此期间，员工的社保费用打折以及灵活的工作安排减少了开支，租金的下调也进一步减少了物业费用。
如果预计奈雪逐年快速增长，原材料和人力的支出将随着CPI和人均可支配收入的增长而逐年增加，物业成本可能会进一步下降。
这是因为奈雪未来的增长策略是向一二线城市非中心区域扩张，物业租赁成本将因品牌影响力的提升而优化。
可以预见，随着疫情扰动的消失以及奈雪Pro（比标准门店面积更小、员工更少）的推出以及未来门店扩张计划的实施，奈雪单店运营费用在今年很可能数据将较上年呈现逐渐下降的趋势。
[2] 门店盈利 图10：奈雪历年整体门店运营利润数据，来源：公司招股书、中信证券研究部 图11：奈雪历年整体门店运营成本数据，来源：公司招股书、中信证券研究部奈雪的招股说明书中，强调了门店的同店概念，即每年各年开业时间不少于30天，或者截至2020年9月30日的九个月内开业时间不少于30天。
在此期间，标准店内同店数量分别为49家和51家，大盖同店数量分别为31家和51家。
但我们判断，新型茶饮料行业整体仍处于成长期，各大茶饮料品牌仍处于扩大规模、争夺市场份额的阶段。
目前更适合采用动态运营数据来反映企业当前的运营状况。
疫情前，奈雪门店的开工率基本维持在91%左右。
前三季度，由于疫情影响以及奈雪门店规模持续增长（开业95家），奈雪门店开工率升至95.2%。
值得注意的是，由于奈雪今年第四季度门店规模大幅扩张，可能接近前三季度开设的门店总数，因此奈雪目前的规模效应能力存在不少噪音。
。
如果按照奈雪招股书中的同店概念，疫情前其同店营业利润率约为25%，而疫情期间这一数字下降至12.6%。
不过，即便堵住了噪音，整体来看，奈雪门店的营业利润也只有5%到9%之间。
这样的营业利润并不能称得上优秀。
一般餐厅的净利润为8%-10%。
这也说明，奈雪年前的门店营业利润率仅相当于中游以上传统餐饮企业的水平。
。
[3] 公司层面经营状况 图12：奈雪历年营收数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究 从公司层面看，奈雪规模不断扩大，今年以来进入快速扩张期。
年初门店数量仅为44家，随后以每年10家左右的速度开店。
截至今年9月底，门店数量已扩张至44家门店，截至招股书提交之日，这一数字为44家门店。
另一方面，借助初步的规模效应，奈雪的年收入翻了一番。
尽管进入疫情期，但在规模效应的支撑下，其前三季度营收仍呈现20%以上的增长。
图13：奈雪历年调整后净利润数据，来源：公司招股书、国泰君安证券研究 净利润方面，奈雪因规模效应，净利润亏损有所缓解，但考虑到2018年疫情以及持续扩张开店数量的影响，不排除年度净利润损失进一步放大的可能性。
图14：奈雪历年资本支出及单店投资，来源：公司招股书、中信证券研究部 奈雪门店规模增长来自于每年可观的资本投入。
这部分支出主要用于购买新店的设备和物业。
装设。
由于主装是奈雪的标准店，所以上述数据可以理解为一个标准店的初始资金投入在1万元左右。
根据奈雪提交的招股说明书，一个标准门店的投资成本为1万元，这35万元的差额就是门店盈亏平衡前的运营成本。
公开信息显示，2018年开业的奈雪店投资回报期为10.6个月。
2018年开业的店虽然受到疫情影响，但投资回报期变成了14.7个月。
虽然仍好于行业平均水平，但较长的周期必然会降低公司的投资回报效率。
除了疫情之外，门店客流量稀释也可能是退货周期拉长的原因。
在目前正处于快速扩张期的新型茶饮料行业，投资效率低下意味着公司未来可能会失去现有的市场份额。
此外，对于短期内可能仍难以摆脱“净利润亏损”帽子的奈雪来说，需要快速提升业绩，以回应市场和资本方的“担忧”。
为此，今年11月，奈雪推出了经营效率更高的“奈雪Pro”茶饮店（相比喜茶GO店）。
标准店和奈雪专业店的主要区别在于，后者的投资成本比前者低1/3（约1万元）。
奈雪Pro店由标准店改造而成，通过缩小店面、减少店员、精简烘焙设备等方式。
门店扎根的一二线城市中心商场区域转向日常工作者、白领较为集中的商务办公区域，以及更符合人们日常生活的社区区域，以扩大店铺的流量曝光。
根据国泰君安证券给出的奈雪Pro店模型，其平价效率将较标准店提升65%，Pro店的单店营业利润率将高出约30%-50%比标准商店。
奈雪在招股书中表示，2018年、2020年将在一线城市及新一线城市开设约1万家奈雪茶饮店，其中约70%规划为奈雪PRO茶饮店。
开店规模至少与去年持平。
如果按照上述计划进行，将意味着到年底，奈雪标准店和奈雪专业店的数量很可能接近1:1，总数将达到至少一家。
届时，奈雪门店整体营业利润率在低预期下将在6.7%至12%之间，在高预期下将达到7.5%和13.5%，而目前为6%和9%。
大改进。
[4] 未来财务预期 图15：中高端茶饮店规模增长（亿元），来源：公司招股书，国泰君安证券研究根据咨询机构提供的茶饮店规模增长情况，奈雪前三季度高端增长 以茶饮店17.7%的市场份额计算，理想情况下奈雪未来三年营业收入将分别达到35.75亿元、46.73亿元和59.47亿元。
图16：奈雪管理费明细（万元），资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部。
公司管理费方面，奈雪本年、全年、前三季度的管理费合计为1万元。
、万元和万元，与门店数量存在一定的正相关关系，但规模化经营效果并不明显。
但由于历史时间参考较短，且2018年因疫情造成的特殊情况，根据一般情况，公司管理费用很可能出现明显的规模效应。
我们按照逐年减少的管理费用测算，奈雪2018年至2020年的管理费用分别为1.04亿元、1.31亿元、1.49亿元和1.6亿元。
图17：奈雪的预估利润，来源：博科推断上述门店扩张计划。
以往，奈雪每年的门店扩张增速在未来三年内将翻倍，相应的资本也将开始明显高于往年，这也预示着奈雪要实现这一目标仍将是困难的。
短期内造成经济损失。
值得注意的是，这可能是目前行业参与者的普遍情况：由于行业壁垒较低，资本推动效应明显，未来五年高端茶饮料行业仍将保持32%以上的CAGR年，竞争将异常激烈。
为了维持现有的市场份额，一些知名茶饮品牌将继续进行大规模的资本投资。
目前还没有到中场休息阶段，更谈不上结束，所以总体来说还处于播种季节。
估值方面，根据奈雪招股说明书，在C轮融资中，PAGAC星云和HLC以1美元的价格购买了1万多股和1万股C轮优先股。
1亿元（美元/人民币按6.5计算）。
如果参考99%的同类行业公司的PS（市销比）估值（目前约为PS的13倍），奈雪的年营业收入预计在30亿元左右，那么奈雪的市值可能会达到近30亿元。
1亿元。
从1亿到1亿，上市后市场热情大概率会突破上限。
因此，在流动性猖獗的时候对“奶茶第一股”进行估值，更多的是一门艺术而不是一门技术——这一切都取决于想象力。
但无论如何，我们必须提醒自己，目前新茶饮料赛道的格局还不是很稳定，未来竞争将会更加激烈。
参考奈雪未来三年的上述财务状况，理性的投资者或许可以“让子弹飞得久一点”。
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