打造AI脑科学诊疗平台，“同心智医”获亿元融资
06-18
*转载文章不代表本站观点。
本文来自微信公众号“Excel-ers”作者：张冉冉赫晋第一编辑：付晓玲数据支持：洞察数据研究院“2017年初，我持有腾讯快5年了，仍然是负收益， ”说你错了，利润确实增加了；假设持有时间很短，差不多5年了，能持续多久呢？”一位价值投资者对 Snowball 进行了抱怨。
哀哭声不断得到回应。
国内价格投资者也表达了困惑和愤怒。
从某种角度来看，他们的抱怨有些道理。
毕竟，过去五年，腾讯的利润增长了两倍；各业务线竞争力仍稳居前三；社交护城河太宽了，即使用望远镜，你也看不到你的对手。
但市场反馈确实是零增幅。
资料来源：表面上都说好公司值得长期持有，但持有5年却没有赚到钱的腾讯却让人难以接受。
简单归属，估值肯定太贵了。
但这样肤浅的解释还不够令人信服。
基于此，我们对表内外这两个时间点的情况进行了深度还原，并做了一些分析。
我们有以下三点启示：一是产品周期驱动的高景气，必须警惕周期的连续性； 2、技术迭代带来的业务变化。
，需要预测竞争趋势 3.对于宏观和监管高敏业务，需要定期进行坐标系体检。
在产品周期高景气的推动下，我们必须警惕周期的连续性。
6月下旬，腾讯开始今年第三轮裁员，优化重点包括IEG（互动娱乐集团）部门。
据相关员工透露：较好的部门将裁员20%至30%左右，一些小部门将整体裁撤。
对此，有员工不禁问道：“明明游戏收入还是很高的，为什么要裁员、降低工资呢？”是的，今年以来，腾讯游戏业务的毛利率一直在50%以上。
怎么会走到这一步呢？这就是大规模裁员的目的吗？我们来看一组数据对比：2018年，腾讯不仅在畅销游戏前30名榜单中占据了13个席位，而且其自研或代理的新游戏也基本位居前列。
2017年，2017年畅销游戏前30名中，腾讯只占了7个，撑场的主要玩家还是2017年的老产品，只有《天涯明月刀》是新面孔。
注：红色字体表示端游业务景气度差距巨大。
数据反馈的是，2018年，腾讯游戏收入增速达到38%；相比之下，一季度游戏收入增速为零。
资料来源：也就是说，腾讯游戏整体现在正处于“痛苦期”，各部门的生活怎能不受到影响。
那么新的问题又来了，为什么腾讯游戏在短短5年时间里就彻底改变了？事实上，问题在当年就被埋葬了。
回顾2010年的游戏行业，仍然是一面倒的卖方市场。
那时用户对游戏的审美没有现在这么高，基本上都是由厂商主导的。
腾讯手握微信、QQ、App Store等流量入口，成为发布领域的最大赢家。
如下图，腾讯当时的新游戏，无论是口碑产品，还是质量一般的二线作品，腾讯都有能力从一开始就将其放在畅销榜前列。
这样，即使生命周期短，效益也不会差。
相比之下，网易的游戏通常在第一周排名很低，表现出色后才会慢慢爬升。
资料来源：表格中值得注意的是，从上述TOP30游戏畅销榜中可以看出，腾讯的13款产品中有6款是“换皮”游戏，即终端游戏的移动版。
究其原因，端游IP的产品拥有自己的影响力和用户基础，再加上腾讯的流量资源，能够快速走出行业。
例如，《天龙八部手游》迅速登上畅销榜第二名，并一直稳居榜首。
然而，尽管发展势头良好，但一年来游戏市场却逐渐出现变化迹象：随着手游用户数量趋于饱和、整体销售收入增速逐渐放缓，手游从增量竞争转向存量竞争竞赛。
资料来源：游戏内外的竞争都已饱和。
选择游戏的权利又回到了玩家手中。
“渠道为王”正在逐步转向“产品为王”。
中国移动游戏产业开放合作大会呼吁：内容建设为灵魂。
我们在《腾讯游戏帝国的裂缝》文章中也讨论过，像miHoYo的《原神》这样的游戏绕过了腾讯等渠道进行推广，也赢得了市场。
种种迹象都表明“内容为王”是大势所趋。
但与渠道优势相比，腾讯的研发优势并不明显。
而且，新形势下，腾讯面临着更加严峻的渠道竞争。
如下图所示，豆快等购买渠道以及Bilibili、TapTap等垂直渠道的崛起在一定程度上削弱了腾讯游戏的渠道优势。
资料来源：另一方面，经过近十年的“端到端放手”时代，经典端游IP开发带来的高确定性红利即将耗尽。
最终的结果就是上面所说的，年还在吃着年的游戏资本。
而且这些老游戏似乎已经不能玩了。
如下图所示，磁头《王者荣耀》和《和平精英》的生命周期已进入后半段。
虽然流量依然可观，但增长已经停滞，只是保持稳定。
图片来源：表面有新游戏但续无希望：Q1最新发布的五款游戏，除了《重返帝国》外，受到了一点关注，其他几款排名都在前100。
最畅销排行榜。
游戏行业正在发生变化，腾讯游戏业务成功的局限性在一定程度上已经消除。
产品周期由强转弱，业务景气面临挑战。
技术迭代带来的业务变化需要对竞争趋势进行预测。
“腾讯最强大的一点就是它书写了自己的历史，我们希望通过广告的方式，为广告主赋能平台的能力。
”这是腾讯广告新年新任命，董事长刘胜义表达了对广告业务的展望。
这些话非常鼓舞人心。
毕竟那一年，腾讯的广告业务收入同比增长了49%。
但近两年来，“诚意”似乎不再起作用了。
可以看到，腾讯Q1广告业务同比负增长18%，基本上是互联网公司中表现最差的。
来源：外部和内部 那么，出了什么问题呢？可以看出，大约在同一时间，在4G网络快速普及时期，随着智能手机的普及，广告的重点也从传统的PC转移到移动终端。
易观数据显示，移动广告年增速超过PC端。
随着红利的释放，行业开始布局信息流广告，信息流广告进入快速发展阶段。
资料来源：此次腾讯媒体业务“新官上任”改革的重点是推动社交广告业务。
“在美国的广告生态系统中，社交广告占整体互联网广告的20%。
在中国，社交广告目前仅占互联网广告的8%-9%左右。
”刘胜义说道。
而借助其庞大的用户基础、人工智能技术和数据分析能力，朋友圈和公众号的精准广告效果“出色”：在朋友圈首批信息流广告中，高端品牌广告如宝马中国是有针对性地推动的。
他们是一二线城市买得起iPhone的“富人”；大多数“屌丝”用户都会收到vivo智能手机和可口可乐的广告。
精准的定位和高额的广告ROI回报，迎合了广告主将产品、效果、销量结合起来的愿望，腾讯借此机会加大了广告报价。
根据Q2电话会议的说法：广告业务收入的增长主要得益于广告定位技术的大幅改进，这使得我们能够增加广告报价。
换句话说，腾讯凭借技术优势，乘着信息流广告爆发和行业迭代的契机，实现了快速增长。
事实上，我们现在正处于一个新的迭代机遇期：今年以来，5G渗透率持续高速增长，高速网络和智能设备的发展和普及催化了5G的增长动力。
视频内容。
图片来源：抖音，以短视频平台为代表的快手正在迅速崛起。
它们基于个性化推送的内容分发模式，聚集了巨大的流量，让用户长时间留在App中。
短视频更直观、动态的展示，更容易种草，广告的转化效率也相对更高。
广告商自然会分配更多的广告预算给短视频。
在本次迭代中，字节取代腾讯，收获最大红利，年度广告收入升级至“千亿俱乐部”。
图片来源：竞争失败的腾讯也并非没有努力：从2017年推出微视开始，已经推出多达17种产品。
为了支撑产品增长，不乏强大的流量支撑、百亿资源激励和小马化。
兄弟平台。
然而，经过多方尝试，他未能跑出千里马。
直到2016年视频号推出，人们对填补短视频的空白寄予厚望，其战略地位不断提升。
甚至在Q1电话会议上，当分析师询问“由于广告业务不佳，广告业务何时才能恢复正常水平”时，管理层的回答也包括“视频号商业化”。
不过，视频号的DAU已经突破5亿，但广告商业化还没有开始，具体什么时候开始还不确定。
对于宏观和监管高敏敏感的企业，需要定期进行坐标系体检。
与上述业务相比，腾讯的金融科技业务受到的监管风险尤为突出，且一直存在限制：备付金存入后，备付金集中存放后将不再产生利息。
这导致腾讯损失了储备金的利息收入。
2016年，蚂蚁集团IPO被曝搁置后，金融科技行业的监管逐步收紧。
图片来源：场外场上，虽然监管一直都在，但这两次的影响却有所不同：2019年，监管环境依然相对宽松，行业业务规模还有很大空间成长。
田径运动员之间的矛盾不是规则，而是竞争。
腾讯Q1电话会议提到：目前的重点仍然是让微信支付覆盖更多的用户和商户，提高他们使用微信支付的频率，逐步扩大微信支付的覆盖范围和影响力。
可以看出，当时微信和支付宝正忙着推出“绿洲计划”和“蓝海行动”，围绕订餐服务开展营销推广活动，希望调动商家积极性，提高行业渗透率。
在线金融业务也是如此，更不用说支付宝了。
截至1月底，腾讯“理财”资产管理总规模超亿元；截至年末，“维利贷”管理贷款余额超亿元；同期，开始与保险公司合作，提供定制化保险产品。
这反映在数据中。
腾讯今年其他业务收入快速增长，也带动毛利率持续提升。
图片来源：表内外 但这次从需求角度看，货币流动性环境比往年更加充沛，更有利于业务规模的扩张。
上半年，受美联储两次加息、国内宏观经济意外、监管趋严等因素影响，货币市场利率整体上涨，下半年趋于稳定。
上半年，央行连续下调1年期、5年期LPR。
一、降低借贷成本，刺激信贷业务规模扩大。
但腾讯对于金融科技业务的态度却截然相反。
在Q4电话会议中提到：公司金融科技业务的战略重点是积极与监管机构合作，同时优先考虑风险管理而不是追求规模。
第四季度电话会议重申：我们与监管机构密切合作，以独立运营商的身份监控数据。
如果我们获得经营许可证，我们将在合规范围内经营。
也就是说，在一轮监管压力下，金融业务必须在监管框架内开展，尤其是借贷业务的规模扩张将受到监管约束。
这在一定程度上会压缩金融监管业务的收入增速和利润空间，从而影响市场的估值水平。
鉴于其占腾讯营收的比例逐渐增加，随着风险不确定性的持续，可能会影响公司的整体估值水平。
来源：表内表外。
要扭转局面，出路在于监管态度的转变，但这目前还是未知数。
总结：环境变了，但腾讯没有。
这是问题的核心。
游戏业务从卖方市场转变为买方市场，景气度下降；广告业务经过短视频模式迭代；金融业务在监管高压力下规模扩张受到限制，三重压力叠加，腾讯整体进入疲软周期。
密切跟踪和把握这些因素的变化及其影响，是保持投资敏锐度的关键。
目前的股价反映出利空因素已经被市场充分认识到，接下来的核心是如何捕捉反转信号。
缺席三轮游戏版号发行的腾讯，何时轮到？广告即将加载的持续视频号信号什么时候才能实现？当利好催化剂出现、基本面改善确定时，投资腾讯的胜算和胜率将显着提高。
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