HBM 4，即将到来
06-17
近日，美国对冲基金巨头与耀明广场资本管理创始人比尔阿克曼发出致股东信，正式宣布清算史上最大SPAC。
就在两年前的2019年7月，比尔阿克曼发起的SPAC公司PSTH在纽交所成功上市，融资40亿美元。
这是美国最大的SPAC。
然而，PSTH问世后却遭遇了坎坷，两年投资期内交易始终未能完成。
事实上，不仅如此。
近两年热闹非凡的SPAC市场如今已明显降温。
其中，此前最受欢迎的电动车企业跌幅尤其明显。
据不完全统计，今年以来SPAC并购上市公司股价已累计下跌50%左右。
其中，Rivian股价自年初以来已下跌70%；到达率下降超过80%。
从一开始的“爆红炸鸡”到如今人气不足，SPAC经历了坎坷。
当潮水退去的时候，我们终于有机会审视形势。
谁是这两年热潮中的最大赢家？ 01 SPAC时代即将结束吗？过去两年是美国股市SPAC的黄金时期，但如今，这股热潮正在加速降温。
由于高通胀促使美联储逐步收紧货币政策，美国股市上半年表现惨淡。
其中，标普指数跌幅超过20%，纳斯达克综合指数跌幅近30%，道琼斯工业平均指数跌幅15%。
其中，通过SPAC并购上市的公司跌幅更为严重。
相关数据显示，由25家通过SPAC合并上市的公司组成的De-SPAC指数今年以来已暴跌67%。
这背后，除了股市环境因素外，还有两个重要原因。
首先，不少SPAC与上市公司的并购业绩未达到承诺的预期。
这主要是因为相关责任人利用了“安全港原则”，可以对公司的预期做出乐观估计，即使目标没有实现，也不必承担相应的法律责任。
华盛顿大学、北卡罗来纳大学教堂山分校等学者对2014年至2017年通过SPAC合并上市的公司进行的一项研究发现，只有35%的公司合并后收入达到或超过预期。
Lucid Automotive Lucid曾经是SPAC市场上的热门公司。
2016年7月通过合并上市，市值高达1亿美元。
据了解，Lucid的SPAC并购交易（De-SPAC）期间的一份报告显示，预计年交付量为1万辆，收入预计在1万美元左右；预计全年销售汽车13.5万辆，收入达1亿美元。
但事情并没有按预期发展。
年度财报显示，由于供应链等因素，Lucid的运营亏损为15亿美元，营收仅为1万美元，不到此前预期的1/3，这也让其未能达到原来的预期。
同样是在今年7月，还没有营收的法拉第未来（FF）在纳斯达克上市。
然而，上市仅8个月后，FF高管就因涉嫌向投资者发布不准确信息而被SEC传唤。
最终，调查发现，FF 在合并前的声明中称已收到超过 14,000 份 FF 91 车辆的预订，这可能具有误导性，因为其中只有几百份预订已付款，而其他预订（总共 0 份）未付款。
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此类政策套利频繁发生，引发SEC监管。
2020年3月末，SEC提出SPAC监管草案，旨在加强SPAC公司的信息披露水平，遏制SPAC行业存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，让SPAC投资者可以获得与传统IPO相同的保护。
与此同时，这些规定使投资者更容易对虚假预测提起诉讼，并将给银行带来重大责任。
面对日益严格的监管，SPAC市场迅速降温。
华尔街投资巨头决定暂时退出一度火爆的SPAC上市业务。
目前，美国银行、花旗集团和高盛已暂停美国SPAC新项目的IPO。
这也让许多尚未达成交易的SPAC公司面临无法完全合并的风险。
据了解，前两年的热潮中，SPAC公司数量超过3家，融资额约1亿美元，直接导致管理团队过剩，优质项目和公司迅速减少。
根据彭博社分析的 SPAC 研究数据，SPAC 通常有 24 个月的时间来寻找并完成收购。
截至 2020 年 3 月，大约有 3 家公司寻求价值 10 亿美元的交易。
否则，这些公司就会像文章开头的PSTH公司一样面临清算。
为了尽快完成并购交易，一些SPAC公司发起人甚至会改变最初的方向，寻找其他领域的项目。
经过多次拖延和近三年的搜寻，Tuscan Holdings Corp. II 据报道放弃了原计划，以 14.2 亿美元与 Surf Air Mobility Corp. 合并上市。
据了解，后者是一家会员制私人飞机运营商，主要开发混合动力电动飞机。
02 谁是“赢家”和“输家”？ SPAC“落潮”后，一个谜团依然存在：这场席卷全球资本市场的热潮中，谁是“赢家”？谁是“失败者”？为了回答这个问题，有必要重新审视 SPAC 的机制。
与传统IPO不同，SPAC本质上是一个交易包，包括前后两次IPO，而不是一次IPO和一次并购交易。
这两种IPO具体可以细分为：新成立的SPAC公司作为“空白支票公司”的IPO（简称SPAC初始IPO）和SPAC公司初始IPO后存续实体的IPO以及一家非上市公司。
（简称De-SPAC）。
交易参与者包括发起人、投资者、目标公司、中介机构等，他们构成了SPAC模式的利益链。
四方既有共同利益，又有制约关系。
一般来说，中介机构涉及的利益相对较少，且相对中立，与其他三方几乎不存在利益冲突。
发起人、投资者和寻求上市的公司之间的关系要复杂得多。
当然，最好的结果是并购成功，股价大幅上涨。
但有时，一方利益的增加往往是以牺牲另一方利益为代价的。
与传统IPO一样，目标公司和原始股东将首先被视为上市的赢家。
在此前炙手可热的电动汽车领域，自2016年以来，共有12家电动汽车公司通过SPAC上市，融资约1亿美元，加速了初创企业的业务扩张。
其中，FF91年7月，Lucid通过SPAC与Churchill Capital Corp IV（以下简称CCIV）合并，并在纳斯达克上市。
扣除相关费用后，此次交易为Lucid带来约44亿美元的净现金，这也是Lucid有史以来获得的最大一笔注资。
当时现金流所剩无几的FF通过合并交易筹集了约10亿美元现金。
其中包括PSAC信托持有的2.3亿美元现金以及以每股10美元的价格超额认购的7.75亿美元普通股PIPE。
这些资金为 Lucid 和 FF 扩大工厂并向市场交付车辆提供财务支持。
除了上市目标公司之外，其背后的股东也是赢家。
Lucid合并上市后，沙特阿拉伯主权财富基金（PIF）通过其关联公司Ayar持有Lucid 62.72%的普通股。
据《华尔街日报》报道，这笔交易预计将帮助 PIF 创下近 1 亿美元的回报。
根据PIF一季度仓位报告，Lucid在前五持仓中排名第一，市值约8700万美元，占投资组合的59.18%。
投资方面，PIF向Lucid Motors投资15亿美元，为其打开沙特市场，提供政府补贴和车辆采购，同时推动NEOM新城等地区工厂建设。
除了外部投资者之外，另一个受益者是创始人的公司。
3月份，英国电动汽车制造商Arrival通过SPAC合并上市。
上市初期，Arrival市值迅速飙升至1亿美元以上，创始人丹尼斯·斯维尔德洛夫的身家一度达到1亿美元。
这主要是由于他持有Arrival约75%的股份。
当然，这些大部分只是纸面财富，能否转化为实际效益还是一个问题。
受生产延迟和业绩低于预期的影响，Arrival 股价已从高点下跌约 93% 至 1.54 美元，公司估值为 9.83 亿美元。
这也导致创始人的身家缩水超过90%，成为彭博亿万富翁指数中财富损失最大的人物之一。
03 保荐人的“激励” 与传统IPO相比，SPAC在上市过程中有一个特殊的角色，那就是保荐人。
在SPAC既定的激励机制下，发起人是重要的赢家之一。
根据SPAC规则，发起人只需投资其资本的5%即可设立SPAC，并获得一定数量的普通股——占SPAC IPO后总资本的20%。
同时，保荐人还获得一定比例的认股权证。
这种模式的优点是可以激励SPAC发起人寻找好的目标公司，大力促成谈判。
一般来说，SPAC公司的成功很大程度上取决于SPAC发起人的能力、经验和资源。
以电动汽车公司 Lucid 为例。
2016年，Lucid与Churchill Capital Corp. IV (CCIV)合并并上市。
据了解，CCIV的创始人是Michael Klein，他是美股这波SPAC热潮中的最大赢家之一。
CCIV是Klein发起的第四个SPAC。
7月在纽交所上市，融资20.7亿美元，仅次于新清算的比尔阿克曼PSTH（40亿美元）。
迈克尔·克莱因 这笔交易给迈克尔·克莱因和他的合作伙伴带来了极高的回报。
他们的初始投资约为10,000美元。
随着Lucid的合并和上市，Michael Klein和他的合伙人的收入已经达到33亿美元。
即使目前股价下跌，收入仍达19亿美元，账面收入超过%。
这是当时华尔街SPAC交易狂潮中最引人注目的例子。
根据 SEC 监管文件，Michael Klein 及其合伙人在 SPAC 中获得了 10,000 份认股权证，每份认股权证的行权价为 1 美元。
与此同时，他们还收购了SPAC中的10,000股所谓的创始人股票。
目前，Lucid Group最新股价为20.11美元，对创始人的股票估值为10.4亿美元，通过认股权证购买的股票也价值约8.6亿美元。
当然，并不是所有人都能成为这场资本游戏的“赢家”，普通投资者可能才是最“受伤”的人。
据徐河东、陆一轩在《清华金融评论》发表的《美股 SPAC 上市、并购及并购后发展情况》报道，他们对2017年5月20日至2017年5月20日期间的美股SPAC公司进行了研究，发现SPAC并购交易完成一年后，股票价格平均下跌45.47%，较传统IPO高16.66%；股价波动方面，SPAC公司平均最高价格幅度达到%，明显高于传统IPO公司；市盈率方面，SPAC公司平均市盈率为39.08倍，低于传统IPO公司的平均市盈率（53.6倍）。
当然，SPAC上市的“赢家”或“输家”并不那么明显，因为许多公司都设定了一些独特的条款。
然而，对于普通投资者来说，SPAC并不像传闻中那样方便、风险低。
想要看透复杂的条款并看到要点可能并不容易。
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