一家号称“真相帝”的公司，一个DEMO就能估值2亿
06-17
本文根据公开资料撰写，仅供信息交流，不构成任何投资建议。
春节期间，Open AI再次引起了科技圈的关注。
《索拉》诞生了，一段59秒的行走视频，让人们更加接近对网络世界的想象以及虚拟与现实的关系。
对应去年ChatGPT的爆发，可以预见的是，与AIGC技术密切相关的算力，或者说整个半导体行业，将再次走在市场的前列。
以此为指导，梳理当前半导体产业链的趋势和特征，从基本面审视A股半导体行业的优质目标。
0 1：新一半导体周期的起点。
半导体行业有两个典型特征：一是周期性强，二是技术驱动。
与石油、天然气和电力时代类似，作为新时代最重要的基础材料，半导体行业的周期性也非常明显。
从长远来看，21世纪以来，全球半导体产业整体增长了约3倍。
图：近25年半导体产销量及增速，来源：华金证券研究所。
从短期来看，半导体每个周期的长度约为4-5年，扩张周期约为2-3年，收缩周期约为1-1.5年。
图：半导体行业周期变化（月度），来源：Choice Financial Client，博科整理有别于基本能源周期波动。
除了供需关系影响周期外，细分的半导体市场也将随着新的技术突破而出现典型的逆转。
周期性波动，比如去年的 GPU。
下半年以来，半导体整体下行周期一直在进行。
第三季度全球GPU出货量下降10.3%。
仅仅半年后，随着大型号的爆发带动GPU市场逆周期上涨，第三季度实现了环比增长。
表现突出16.8%。
据WSTS（世界半导体贸易统计）数据显示，经历此轮去库存周期后，全球半导体有望迎来强劲复苏，预计增长13.1%。
结合Sora爆发带来的示范效应，半导体行业已经形成底部循环和技术共振。
今年大概率成为半导体周期新一周期的起点。
想要涉足半导体，首先要了解半导体产业链包括哪些内容。
02 半导体产业链全景 狭义半导体主要涵盖两大类，以芯片产品为核心的设计环节和以设备、材料为核心的新型制造环节。
从产品角度来看，设计流程主要分为三类：逻辑芯片、存储芯片和模拟芯片。
从市场规模来看，三类产品的市场份额约为5:3:2（逻辑：存储：模拟），逻辑芯片占狭义半导体的半壁江山。
图：芯片设计产品分类及价值分析，来源：华金证券研究所锦整理 制造工艺从产品角度也可以分为三类，上游原材料、上中游设备零部件和制造封测。
与设计过程相比，原材料、设备和制造环节处于上下游承接关系，可摊销的重资产较多。
因此，我们无法根据营收来区分三者的市场份额。
仅从设备层面的价值分析，刻蚀设备和光刻机约占总价值的45%，CVD约占13%，是整个设备链的核心价值。
图：半导体制造环节分类，来源：博科研究院 图：半导体设备产业链流程图，来源：华孚证券研究所 加上IP和EDA工具，以上几乎涵盖了半导体产业链的所有环节。
回到A股市场，目前最热门的两个环节无非是IC芯片设计、上游设备和中游制造。
以2017年4月17日美国的封锁政策为节点，在过去的六年里，整个半导体研发和融资也是这三个环节无论是金额还是市值增长最快的。
图：申万半导体第二产业市值变化，来源：精选财经客户端、锦整理 接下来我们梳理一下这三个环节A股标的的基本面。
03 AI半导体“龙头”概况 （一）数字芯片设计 数字芯片设计是目前半导体产业链上涉及上市公司数量最多的第二板块，主要包括逻辑芯片和存储芯片设计标的公司。
去年我们重点关注了《A股存储势力榜》这篇文章，讲解了存储芯片设计和制造厂商的基本逻辑。
这里我就不详细说了。
今天重点梳理一下逻辑芯片板块。
我们以申万第二产业芯片设计为样本，梳理了正在研发或已销售的可能与AI相关的逻辑芯片产品的标的，总结如下。
图：部分芯片设计目标涉及逻辑芯片产品。
资料来源：博科研究院。
其中，目前市值最高的是海光信息，其次是威尔控股和寒武纪。
只有这三家公司的市值突破了1亿的门槛，其中海光达到了1亿，这是一个断层*。
图：芯片设计公司总市值，来源：精选财经客户端、锦整理。
从基本面看，IC设计公司都处于发展阶段。
从利润角度来审视它们是不公平的，也不符合这一轮半导体叠加AI。
技术周期的上升逻辑。
因此，我们选取??了目前最能代表该类型企业的指标，分别是： 代表企业研发水平的研发投入；代表公司造血能力的营收增长率；有息负债率和现金流量最能反映公司的长期生存能力。
储备状态；图：数字芯片设计公司研发、营收、现金流及负债率，来源：精选财经客户端、锦整理 基于以上逻辑，威尔、海光信息、寒武纪是数字芯片设计行业领先的公司研发支出最高、现金流最充裕的是海光信息、Vail和Gekko。
但值得注意的是，Vail和Gekko的带息负债率较高。
海光信息、寒武纪、瑞芯微、龙芯中科的有息负债率均低于10%，属于优秀水平。
从AI产品的关联度来看，海光信息、寒武纪是本轮半导体+AI的龙头标的（微尔股份在AI产品方面涉足较少，主要是基于上一代技术的CMOS图像传感产品，也可以说）由市场表现证实）。
海光资讯：无论是目前的市值、产品布局，还是整体研发支出、现金流储备甚至资产结构，都是数字芯片设计无可争议的第一梯队目标。
总体来看，无论是成熟的CPU产品线还是正在开发的GPU产品线都具有较强的国内替代价值。
从根本上看，没有什么缺点。
我们需要关注未来的研发进展，特别是算力相关产品（海光）。
信息财报中的DPU产品研发进展。
寒武纪：与其他IC设计公司相比，产品线布局更接近AI产品线。
无论是NPU还是加速卡，都不再应用ASIC的视觉人工智能逻辑。
寒武纪陈氏兄弟长期致力于卷积神经网络等前沿理论思想的研究，中生代的管理也变得更加适应先进技术。
需要看到的是，目前基本面与龙头企业存在一定差距。
最后，我们总结了领先的数字芯片设计公司的六维能力图谱，供大家参考。
图：数字芯片设计公司基本面六维图，来源：博科研究院。
点击查看大图 （二）集成电路制造 集成电路制造的核心趋势近年来呈现出一超多强的趋势。
“一超强”是台积电，“多强”指的是令人惊叹的全球代工厂CR10。
集中度为92.7%，其中台积电达到58.2%。
大陆企业中，中芯国际排名全球第4，华虹半导体排名全球第7，华立微排名全球第9。
华虹是华立微的母公司。
如果仅看先进制造工艺技术（1微米以下），目前A股标的只有中芯国际和华虹两家，其产品主要以成熟工艺为主。
据Gartner数据显示，大陆目前是集成电路制造产值最高的地区，份额约为21%。
年产能由0.1MSI/Q提升至0.8MSI/Q，但先进工艺占比较小。
图：芯片制造企业不同工艺营收分类。
资料来源：公司财务报告。
横向比较中芯国际和华虹可见，中芯国际在规模、营收、利润、研发和资本储备等方面均更具优势。
。
图表：中芯国际与华虹半导体财务基本面对比，来源：企业财报 总体来看，A股集成电路制造业具有产能优势和技术劣势。
目前，华虹和中芯国际相比台积电的毛利率都有25pct左右的利润差距，其技术劣势或许只能及时解决。
（三）半导体设备 半导体设备的主线逻辑只有一条：国产替代。
目前A股涉及半导体设备的标的有18家，其中总市值超过100亿的有10家，过亿的只有2家。
北方华创是无可争议的龙头，市值在1亿左右。
图：半导体设备企业总市值 来源：Choice Financial Client、博科整理 延续上文，目前半导体市场国内替代率较高的领域集中在剥离、刻蚀、薄膜沉积等领域，约占整个芯片的比重制造价值。
环比占比30%左右，与海外国家差距还是比较明显。
图：部分国产化率超过20%的设备制造环节，来源：平安证券 图：半导体设备资本支出比例，来源：华孚证券研究所 我们梳理了市值超过10家的半导体设备公司涉及的业务亿：图：市值超过100亿的半导体设备公司涉足该业务。
资料来源：博科研究院。
从横向比较来看，市值超过百亿的半导体设备企业中，去年三季度营收突破百亿大关的只有北方华创一家。
总体而言，大多数企业都实现了快速正增长。
图：半导体设备公司营收及增速，来源：Choice Financial Client、博科编译 从研发角度看，北方华创是唯一一家前三季度研发支出超过10亿的半导体设备公司。
当然，这与营收规模密切相关。
从现金流储备来看，北方华创、中微也名列前茅。
这两家公司的速动比率均超过1倍，安全边际较高。
从资本结构来看，半导体设备企业的有息负债率普遍较低，最高不超过20%，整体流动性风险并不大。
图：半导体设备企业的研发、现金储备和资本结构。
资料来源：精选金融客户。
织锦布局重点关注行业龙头北方华创：半导体工艺装备的平台布局，目前在炉管、刻蚀、薄膜、清洗等领域。
在设备领域占有一定的市场份额。
除半导体工艺设备外，在真空锂电池设备、精密电子元件方面也取得了不错的成绩。
上文提到的两大晶圆代工厂中芯国际、华虹，以及国内存储龙头长江、长鑫都是其客户。
它积累了基础技术，有稳定的客户和市场，有比较完整的产品布局，但隐忧报喜的逻辑不对。
北方华创的产品线中，炉管和清洗设备国产化率约为30%-40%，刻蚀设备国产化率为20%-30%，薄膜设备国产化率不足20%。
因此，与成熟公司相比，北方华创的利润率低10pct，仍有提升空间。
未来零部件材料领域仍存在风险。
同样，我们也总结了半导体设备的六维能力图，供大家参考。
图：半导体设备企业基本面六维图，来源：博科研究院。
点击查看大图 04 结论篇幅有限。
本文仅涉及半导体产业链的一小部分。
市场上还有一些本文没有提到的半导体龙头，比如做EDA的华大九天、做材料的上海硅业等等，都是潜在的半导体标的。
毕竟整个半导体产业链二级市场的主要逻辑就是国产替代，无论是设计、制造还是设备。
我们可以看到国产设备的一些突破，也可以看到设计领域的差距逐渐追赶。
但在容易被忽视的另一面（如上游原材料），日本和美国仍然牢牢掌握着主动权。
权利和发言权。
在半导体投资中，只关注基本面是不合理的。
毕竟，任何一个产品如果在任何一个环节做出突破技术封锁的改进，都将面临千亿的市场。
放眼望去，你都会看到“不要欺负贫穷的年轻人”。
逻辑。
然而，所有的出现都是蓄谋已久的。
没有研发投入，就没有足够的资本和人才积累，就没有技术突破。
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