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一级市场并购退出有何难？

发布于：2024-06-18 编辑：匿名来源：网络

自2018年港股、美股IPO退出受阻以来，企业家和投资者开始意识到IPO退出是一座相对被动的独木桥，并购退出开始受到关注。

今年年中，A股IPO退出因政策调整持续收紧，并购退出关注度再度升级。

诚然，过去二十年中国私募股权市场一直以IPO退出为主，而并购退出一直尤为小众。

然而，海外企业并非天生就有并购退出的基因。

但随着市场环境的变化，并购退出成为退出一级市场的主要方式。

海外企业如何完成从IPO退出到并购退出的转变？或许对我们思考和解决当前一级市场退出难题有一定启发。

持续的剧烈周期性调整推动一级市场退出从IPO转向并购。

回顾美国一级市场的发展历史，从IPO退出到并购退出的转变过程并不是线性的，而是依赖于并购退出比例的两次跳跃。

第一次是2009年，第二次是2008年，最终使并购退出比例从几乎为零跃升至80%-90%。

并购退出比例两次跃升，且两次都出现持续且剧烈的周期性调整，使得IPO退出长期不及预期。

并购市场发达，投资者积极撮合交易，并购退出成为主要选择。

周期性调整持续剧烈，IPO退出回报处于长期低位。

一级投资一般不会随着二级市场的短期波动而波动。

然而，这两次周期性调整却遭遇了原生投资过热和IPO遇冷的双重打击。

一两个市场周期的叠加使得调整更加剧烈并持续数年，导致IPO退出回报率长期徘徊在低位，并购退出的价值逐渐被认可。

20世纪20年代，即美国初级投资开始前的20年，IPO一直是主要的退出方式，占退出的90%以上。

当时投资机构IPO退出周期短，回报率很高。

据统计，基金IPO平均退出周期为3年左右，平均IRR超过30%；单个项目上市后往往能获得十倍、百倍的回报。

但到了2020年，在一级投资过热和IPO冷淡的双重影响下，IPO退出回报率完全失去了优势。

当时，一级市场募集资金额连续六年增长十余倍；为了争夺一级市场的项目，尽职调查周期从半年多压缩到几周甚至半个月；公司估值一年内翻倍是很常见的；投资过热导致退出压力急剧增大。

与此同时，二级市场的周期性调整堵塞了IPO退出路径，科技公司IPO数量从2016年的峰值下降至30家，并持续多年。

12-18个月后传导至一级市场，导致全年IPO退出收益率在5%以内，长期低于15%的并购退出收益率。

经历了这次周期调整后，投资者开始意识到IPO可能带来巨额超额收益，但退出的确定性和退出收益率的稳定性却不及并购退出。

并购退出的价值才得到认可，并购退出比例从零跃升到30%，即使后期一二级市场修复也没有明显下降。

后来互联网泡沫破灭，一级投资出现二次过热，IPO遇冷，并购退出比例再次跳升，稳定在80%到90%之间。

并购市场发达，并购退出渠道畅通。

当一级投资过热、退出压力巨大、IPO退出受阻时，并购退出可以有效承担部分退出压力，一定程度上受益于美国并购市场的发展。

大约在同一时期，美国经历了三大并购浪潮。

美国涌现了一批具有丰富并购经验的工业巨头，如制药巨头辉瑞、日化巨头宝洁、计算机巨头IBM等，积极开展全球化和平台化。

布局。

一级科技投资还培养了英特尔、德州仪器、安进、基因泰克等一批新上市的新兴领域龙头企业。

为了巩固和提升行业地位，对科技初创企业的收购态度更加积极。

这些新老行业龙头都是中后期并购、退出的重要买家。

投资者带头求变，积极推动并购交易。

当第一次周期调整动摇了对IPO的信心时，投资者根据金融投资逻辑更快地进行主动调整。

主动求变的投资者会采用多种方式实现退出，包括转让基金份额或并购基金转型等，但最重要的方式是直接或间接推动被投资公司的并购。

投资者通过对被投资企业施加重大影响来促成并购交易。

据统计，当买卖双方拥有相同的PE/VC股东时，交易完成的概率会增加近三倍。

以红杉资本投资思科为例。

自2017年思科上市以来的十几年里，红杉合伙人作为思科的董事长，不断帮助将所投资的公司出售给思科。

此外，投资者主动将被投企业变成产业巨头青睐的收购对象。

第一个周期调整期间，没有现金流的生物制药公司不能上市。

投资机构会要求被投企业围绕大药企想要收购的管线进行有针对性的研发，然后有针对性地出售。

随着时间的推移，专门孵化目标并将其出售给大公司已经成为一类VC的核心投资策略。

国内并购和退出动机强烈，但市场仍处于发展阶段，实践难度加大。

市场环境发生了变化，并购和退出动机旺盛的年份是中国一级市场成长投资的黄金20年。

这一时期恰逢美国风险投资兴起的 20 世纪 90 年代。

过去二十年的情况很相似，几乎 % 的退出来自 IPO。

参考海外，推动并购退出的三大因素，即周期性调整、并购市场和投资者，现在在中国的一级市场都可以找到。

今年以来，我国也出现了一次投资过热、IPO冷淡的一二级周期重叠调整。

IPO退出收益率进入高波动低回报时代。

2009年，中国一级市场年投资规模六年翻三倍，超万亿元，过热程度空前；次年，美股、港股IPO、A股IPO接连遭受重创。

近一年多时间，三地IPO不仅募集数量和金额缩水过半，IPO退出回报也大幅下降：IPO项目普遍较发行价低30%-80%。

禁令解禁，大量IPO项目一级投资者上市。

赤字。

中国并购市场已完成启蒙，新上市公司买家活跃。

与美国前三轮并购浪潮类似，中国利用近二十年来间歇性的并购活动，初步完成了并购市场的培育。

一些上市公司积累了产业并购经验。

与此同时，新上市公司迫于增长和退出压力，参与并购更加积极。

近四年新上市公司中有近50%进行了并购。

投资者积极求变，一些典型交易已经发生。

去年到今年，市场上涌现出不少投资者推动的一级市场项目，团结取暖、协同发展；一些投资者也将被投资公司出售给他们过去投资过的上市公司，甚至还有刚刚上市的被投资公司。

在投资者的领导下转移控制权。

但市场仍处于发展阶段，并购退出仍存在障碍。

虽然中国的市场环境已初步为并购退出提供了基础，但各项基础条件还不如海外市场成熟，不同程度地阻碍了并购退出的顺利实施。

首先，周期性调整是史无前例的，一些投资者和企业家的思维仍然存在惯性。

今年上半年，市场上不少潜在交易方都在试水、碰面，但交易并不活跃。

一方面，投资者从未经历过一级市场的大周期调整。

同时，投资者对IPO遭遇冷遇也是后注册时代首次。

惯性思维下，他们总是不愿意退出IPO，尤其是已经提交会议的项目。

另一方面，很多企业家虽然对并购持开放态度，但缺乏对并购的理解和经验。

他们往往只想成为整合者，却很难接受被整合。

其次，并购市场尚处于发展阶段，交易撮合难度较大。

首先，潜在交易买家不如同期海外市场活跃。

在美国的第一次并购浪潮中，一大批产业巨头完成了全球布局，积累了丰富的并购经验。

中国并购市场正在经历从证券化套利逻辑向产业逻辑的转变。

具有产业整合能力的产业巨头屈指可数。

大多数产业买家对于基于产业逻辑的并购既积极又谨慎。

近三年来，A股上市公司平均单笔交易金额已从前期的9亿元下降至1万元。

与此同时，中国市场并购资金明显缺乏。

一些有国资背景的投资机构有意进入并购市场，但因种种原因未能如愿。

其次，卖家大多是第一代企业家，交易中涉及很多情感因素。

此外，我国存在不同所有制的公司，各个主体的诉求和决策机制不同，增加了交易完成的难度。

三是投资者持股分散、多元化，难以发挥并购主导和定价调节作用，进一步加大了撮合交易的难度。

海外VC从科技成果转化入手。

原生投资的逻辑一般需要较高的控制力。

大多数投资机构持有被投资公司20%-40%的股权，控制董事会和重大决策权，更关注并购和退出。

有统治力。

相比之下，中国一级市场的投资者股权相对分散，决策权基本掌握在创始人手中。

而且，投资者众多，背景各异，并购交易的需求和决策机制也各不相同，进一步增加了交易的复杂性。

同时，周期性调整阶段并购交易的完成，大多需要挤掉估值泡沫。

海外市场常见的操作是老股东先行重新定价，完成一轮降价融资。

公司存活下来后，大部分会在1-2年内出售。

但逆市投资会考验投资者的价值判断和投资决心，而国内初级投资更注重成长逻辑。

投资者和创业者不愿意直接降低估值，造成市场不必要的担忧。

很容易形成难以解开的价格结。

退出国内一级市场从IPO到并购是一个渐进且成熟的过程。

投资者和创业者心态的转变需要时间。

一级市场的投资者和创业者需要时间来消化这次前所未有的周期性调整。

这也需要市场的不断调整。

练习测试，心态逐渐调整到位。

投资者和创业者越早意识到并购退出的价值，收益就越大；如果明星项目通过并购退出，示范效应也会加速打破一级市场各方的行为惯性。

并购市场的发展需要更多的实践。

同时中国的并购市场并不像海外那么活跃，并购交易的步伐也是一个缓慢加速的过程。

如今，在证券化红利并购没有完全回归产业逻辑的情况下，中国一级市场的并购退出很难迎来数量的突然激增。