S基金灵魂拷问：你们打几折？

S基金灵魂拷问：优惠多少？ 2019年7月19日至20日，由清科创业投资共同体主办、深圳市南山区人民政府协办的第十七届中国基金合伙人峰会在深圳举行。

活动汇聚知名优秀母基金、政府引导基金、保险资金、富裕家族、VC/PE机构等+优质LP及万亿可投资资金，分享中国LP市场最新动态，探讨新经济下的风险投资之路。

本次《S 基金的中国式发展道路》圆桌讨论由尚禾资本管理合伙人乐德芳主持。

对话嘉宾有： 坪山实业投资有限公司董事长 兰兰 中国信达资产管理有限公司战略客户部总经理助理 三 李文涛 TPG NewQuest 合伙人 林敏 执行总经理深圳创新投资集团兼S基金投资部总经理陆宇，TR资本管理合伙人修志明。

以下为投资界圆桌讨论实录（ID：pedaily）整理： 乐德芳：很高兴来到青科，我们为行业内为数不多的S基金从业者提供这个与大家交流的机会。

像往常一样，我们将一一简单介绍一下自己。

兰兰：今天的会议在深圳市南山区举行。

在国家高新区总体规划建设中，曾有“西有南山，东有坪山”的说法。

今天我从坪山驱车40公里来到会场，真切地感受到了南山金融投资氛围的热情。

坪山实业投资是坪山区直属区级国有企业、金融类国有企业。

我们成立时间较短，主要业务包括三个板块。

第一个是引导基金，也就是LP。

我们于2016年发行了首支引导基金，并作为投资者参与了深创投的坪山红土基金。

去年我们开发了第二个业务模块——GP。

我们去年底拿到牌照，去年发行了两只直管基金，今年又发行了两只，总共四只基金，总管理规模近14亿。

除去两只大基金，我们还有11只子基金，投资额8亿，管理规模约50亿。

昨天是2020年第二批子基金的公开评选，去年年底是2020年第一期，四只基金中有两只落户我区，生物医药和新能源汽车各价值50亿。

除了LP和GP两个业务模块之外，我们的第三个模块是向清科等优秀的投资机构和生态机构学习，今年我们将开始策划金融生态活动。

李文涛：在前面的会议中，我们更多地讨论了LP和GP之间的关系、定位和职能。

作为一家投资机构，信达有点像GP版的LP。

我们也投资了很多直投项目，也作为LP投资参与了很多S基金。

我们在投资领域的方法和手段比较全面，但与市场化机构相比，我们还缺乏专业性。

我部主要主导中国信达分公司在新经济领域的投资，主要针对医疗健康、半导体、消费升级、新能源新材料四大产业赛道。

我们的业务形态主要分为两类。

一是围绕资本市场开展救市，提高我国资本市场质量。

第二部分是我们非常重要的S基金业务，这也和今天会议的主题相关。

中国信达自今年10月参与首期S基金以来，无论是参与规模还是基金数量都在稳步增长。

从结果来看，还是不错的。

从基金收益倍数和DPI这两个核心指标来看，具有相对稳定的收益。

过去，S基金的主要参与者多为政府和市场化机构，国有金融机构参与相对较少。

今天的讨论对象包括全球知名基金、亚太知名基金以及深创投等本土机构。

事实上，他们都有多年参与S基金的商业经验。

对于今天的信达来说，我们很高兴有这个机会加入我们的同行。

让我们一起交流，提升彼此在S基金领域的专业能力。

林敏：NewQuest就是New Quest Investment，成立于2006年，是当时亚洲最早的S基金之一。

我是 NewQuest 的创始合伙人之一。

事实上，在2016年，我们就已经判断S基金是PE和VC市场发展过程中的必然产物。

当时我们看到整个亚洲，包括中国、印度等市场，都出现了未退出项目的积累趋势。

我们预计，这种情况应该会继续积累，未退出的项目会越来越多，相应地，对S基金的需求也会越来越多。

于是，我们开始组建S基金，并在2016年推出了我们的第一只基金。

S基金这十年的发展确实印证了我们对市场的判断。

迄今为止我们已筹集了五轮资金，总规模超过30亿美元。

说说我们海外的S基金吧。

事实上，在发展的过程中，我们也受到了很多LP的追捧，让我们不断筹集新的资金。

NewQuest已成为亚洲最大的专注S基金的机构，并得到了世界著名资本集团TPG的支持。

青睐。

2016年，NewQuest加入TPG。

回顾2018年，我们完成了中国首笔外资项目包S交易。

当时，该项目包约1亿美元。

这是一只在中国投资的外资基金。

由于人事和战略的变化，需要退出。

当时我们直接收购了一个资产包。

过去几年，由于S基金业务刚刚起步，我们主要做的是直接资产收购交易。

今年以来，我们看到了一个新的趋势。

基金管理人希望持有一些原本投资的好项目，延长持有周期。

在此期间，NewQuest开展了市场上首笔由GP主导的人民币兑换美元的资本重组业务，此后该业务得到了长足发展。

如今，我们的业务大部分集中在GP主导的资本重组业务上，这也是海外S基金的发展历程。

当然我觉得我们和人民币有很大的区别。

LP股份交易中也有很大一部分是人民币交易。

这实际上是国外一个成熟的市场，但主要以基金中的基金为主。

作为我们这样专业的S基金，我们主要专注于直接资产包收购、直接二手项目收购、以及GP主导的基金重组业务。

S基金的整个交易模式和市场都在不断发展。

近年来，我们也看到了许多新的机遇。

出发点是整个基金结构的不同层面，从LP对流动性的需求到GP。

我们提供各个层面的流动性解决方案，从DPI的需求到项目本身的退出，甚至个人股东的退出。

与此同时，我们也看到了很多优秀的人民币S基金的崛起。

我们希望我们能够共同努力，让一些交易更加适合中国市场。

鲁宇：深圳创投今年以来一直在筹划设立S基金。

S基金投资部相当于深创投的另类资产部门。

2009年，我们明确了思路后，才开始大规模推进S基金业务。

有几个基本思路：第一，我们希望通过我们的努力，与大家一起探索中国特色的S基金发展道路。

这是我们最基本的方向性问题。

第二，我们在考虑是否可以赋予S基金金融属性？经过近两年的市场调研，结合我们自身的实际需求，我们深刻感受到，在国内，S基金的发展如果依靠传统的基金模式，很难引入一些基金形成大的浪潮；同时我们也基本可以肯定的是，近两三年来，我们在各个方向上做了一些尝试，包括第一支人民币延续基金、深圳第一笔国有股转让等。

也从中吸取了一些经验和教训，整体发展比原来预期的要好。

深创投S基金这两年的发展，除了传统基金层面的工作外，很重要的一点就是我们要打造私募领域：通过产品设计，打通固定收益基金的通道进入初级股权。

这是我们这两年重点突破的领域。

我们非常荣幸一些保险和资产管理公司成为我们的LP。

我们也希望和这些专业的LP合作，尝试产品设计的可能性。

当然，我们也在考虑未来S基金退出的可能性，以及S基金最终的退出是否会通过证券化来实现。

总体来说，我们希望通过基础基金化、更扩大的产品化、最后证券化来实现S基金的发展。

我们团队正在坚定不移地朝这个方向探索。

在创建私募方面，除了向国内外优秀投资机构参观学习外，今年6月8日，在深圳市私募股权投资基金协会的指导下，我们发起成立了深圳S基金联盟。

不久前，联盟召开第一次工作会议。

主席单位、副主任单位及各非委员单位的成员都非常热情、专业、主动地承担起研究任务。

我们希望通过七大课题的研究和推进，以及联盟、专门委员会、任务组的工作，为整个S基金的发展提供一些智慧、知识和指导。

我们也希望从明年开始，逐步发布S基金业务白皮书，为行业发展做出贡献，为行业从业者提供一些指导。

三年前，S基金闭门会议在上海召开时，只有十个人参加。

今年有70多人。

此前，我们判断S基金可能是继政府引导基金之后的下一波浪潮。

我们现在看到这波浪潮正在兴起，但是如果没有大量的资金和产品设计的资金进来，这波浪潮还是会启动得非常缓慢。

近两三年，S基金从业者越来越多，团队也越来越多。

我相信，通过全体S基金从业者的共同努力，一定能够把S基金打造成自己的特色，真正走出一条中国特色的道路。

独特的S基金发展路径。

修志明：TR资本是一只美元S基金。

我们于今年12月成立。

到现在已经过去15年多了。

我们正在管理第五期美元基金，管理总资产超过1亿。

在亚洲，我们被认为是第一批S基金。

我们非常灵活。

在交易方案上，我们可以进行不同的新方式，包括人民币资金重组为美元、国内旧股转让等。

我们还成立了两个（QFLP）来进行人民币交易。

我们的业务覆盖整个亚洲，目前拥有六个办事处。

我们欢迎与中国内地特别是深圳的私募同行加强交流，探索合作空间。

乐德芳：我帮修先生补充一下，他们是一家以美元为基础的S基金，可以以QFLP的形式进行人民币交易。

这是中国为数不多的可以双币兑换的机构之一。

我是来自商河的乐德芳。

我们也是一家比较市场化的专业机构作为二级买家。

这里有几个问题想和大家交流一下。

大家也都听过你的介绍了。

根据你自己的资本属性和你自己对Secondary的定义，你对S其实有不同的判断。

我想在座很多GP也想改善他们的DPI、现金流和LP结构。

那么请大家谈谈过去在做S交易的过程中，GP们比较关心哪些可以标准化的事情？在筛选S的过程中会注意哪些方面？李文涛：信达自2016年参与首期S基金业务以来，从交易主体来看，有多种形式。

我们收购了二手股，收购了底层资产，甚至重组了基金。

从交易结构来看，有买断型和结构型两种。

我们参与了目前市场主流的交易结构。

对于如何选择S基金我们自己也做了很多探索，也和国内很多知名机构做了很多研究。

比如清科和中金公司就做了很多交流。

近两年，我们、清科、中金公司分别推出了规模10亿的S母基金。

我们挑选S基金有几个方面：首先要看管理人过往的管理规模、管理业绩、市场品牌。

谨慎选择不熟悉市场、未经市场检验的管理者。

第二，其底层资产是否是信达的重点布局领域？我们主要关注四大子行业。

第三，我们不太可能投资盲池比例太高的基金。

我们还制定了盲池比例标准。

我们对综合型、专业型基金设定了不同的盲池标准。

过去我们也根据这些做了一些选择。

自从2016年我们做了第一只S基金以来，我们接触到的S基金数量非常多。

受资管新规影响，不少机构无法提供资金。

大型国有银行和地方银行是资金的主要投资者。

我们看到的S基金规模可能是上千亿元，根据我们自己的判断标准选择了少量进行投资。

S基金的这些观点只是我们自己的总结。

能否全面覆盖，未来可能还需要与全球专业机构共同探讨。

如何选择S股才能保证S股交易的成功、能够提现、能够有收益。

这也是我们今后要不断改进和改进的地方。

乐德芳：整个行业对S的误解已经从几年前的误解逐渐清晰起来。

最常见的问题是“你能得到多少折扣？”今天借这个机会请几位嘉宾分享一下。

林敏：因为我们做S基金十几年了，所以一开始外界总是有一些误解。

比如S基金收集垃圾，收集一些不能提现、不太好的项目。

经过十多年的实践，我们越来越坚信，只有好的资产才配得上S。

S解决的是一个流动性问题，一个暂时的流动性错配问题。

近十年来，A股也经历过几次IPO停牌，每次停牌都有很多人来找我们。

事实上，我们更关注的是资产的连续性和GP主导的基金重组。

那么从资产的角度来看，我们看重的是这个资产能否走完周期，最终能否实现退出？这是第一个关键问题。

二是折扣问题。

其实，这里有一个误区。

S基金折扣越多，能赚到的钱就越多。

在折扣方面，折扣特别低的项目无法实施，因为买卖双方的诉求很难达成一致。

其次，愿意提供如此低折扣的资产可能本身就有一定的问题，所以作为买家，不要因为以 20% 的折扣购买了资产而沾沾自喜。

最后，我们非常关心这位GP在这个项目中的影响力。

如果有的基金主要通过跟投的方式去投资一些明星独角兽项目的话，他们所占的份额是很小的，即使这些项目非常好，未来也非常??好，而且价格也比较有吸引力，但是我们也很犹豫。

对于未来的退出，GP这里还需要做很多工作。

如果GP在这个项目中的影响力不够，我们就不会做这样的项目。

乐德芳：刚才林先生提到了一个非常关键的事情，就是要回到资产本身，回到资产未来能够创造价值的点。

我特别意识到这一点，特别是去年，当时我们有一些场合，很多GP在和你说话之前就上来谈折扣。

我没有办法回答这个问题，所以我还是要回到资产本身。

鲁豫：当人们谈论“二手”（二手股权转让资金）时，他们感觉就像一辆二手车。

其实，我们不妨把S基金看成是不同年份的葡萄酒精选基金。

S基金本质上就是做这个筛选工作的。

第二是解决流动性问题，这是一个提供流动性和盈利能力的过程。

我们希望更多的固定收益基金愿意进来，因为固定收益基金的收益要求比较稳定，没有那么夸张，可以持续保持流动性。

刚才大家都提到了折扣的问题。

我们项目中要解决的第一个问题就是对方为什么要卖，我为什么要买。

买家不如卖家。

这是一种自然的方式。

这些交易的形成背后有一些因素。

在进行交易之前，我们必须了解这些分析。

其次，关键是资产本身的价值。

并非我们所有的资产都是以折扣价购买的，但也有以溢价购买的。

正如林先生刚才所说，走过一个周期，我们看到的就是未来。

根据深创投20多年的直接股权投资经验，我们对市场上的项目想必并不陌生。

同时，还要考虑重置成本和机会成本。

考虑到这些方面，我们需要重新梳理资产判断。

第三，我们对管理者的要求比较高。

我们希望这位管理者具有持续稳定的管理能力。

我们更关注各个行业的黑马，也关注各个行业的大白马。

我们希望S交易是长期的、持续的交易，而不是偶尔的、随机的交易。

因此，在建立私域时，我们希望与一些领先的GP建立长期、持续的合作关系，即GP所管理的所有股份和项目都将作为项目来源持续处理，而不是单一的。

案件。

我们在股票交易和直接投资方面互动并相互赋能，并在此过程中形成更好的交易机会。

为什么GP给你最好的？如果我们有能力和方法帮助处理好股票，GP可能更愿意把好的项目给我们主力基金。

这是我们努力的方向之一。

因此，整个S基金的交易并不是打折完成的。

但如果盲池太大，我们肯定不会投资。

至少50%的投资额必须投入，并且必须有至少1次IPO，或者有明显的退出能力才能形成DPI。

另外，不同年份我们对S基金的配置可能会有所不同——早期S基金更关注DPI；近两年更加关注净资产的增长。

未来我们会投资一些早期的股票，给LP更好的想象空间。

，不同年份的配置策略不同。

因此，我们认为将S基金比作不同年份的红酒精选基金更为合适。

乐德芳：你们三个描述了我们在整个S买家市场看到的标准化的东西。

其实有几个层次。

首先是对管理者本身要有一定的门槛要求。

这个门槛并不是说管理规模需要几百亿，而是你的经验和团队稳定性其实非常重要。

第二个是回归到资产本身的价值，因为我们还是要放眼未来，看到资产本身的价格。

前两天有报道。

我们追溯中国一级股权市场现有资产约15万亿。

理论上来说，15万个都可以交易，但作为买家，你还是要在其中选择最好的。

接下来的问题是，从产业基金的角度来看，我们如何看待S？兰兰：无论是区政府招商平台还是市政府招商平台，我们都反复听到这样一句话——“我们两个都想要，还想要更多”。

我从政府到国企，从引导基金到产业基金。

我们在做引导基金的时候，思考的是如何与优秀的投资机构合作，走得更远？我们设立产业基金的时候，希望能把更好的产业项目引进到深圳、坪山。

作为政府投资平台，我如何看待S基金？主要有三个方面。

首先，它对我们来说是一个新的领域，也是需要充分认识和理解的新知识。

其次，S基金恰逢最好的时代。

对于国有投资基金来说，我们非常关心现金流的回报。

过去我们投资了很多项目，但现在我们变成了卖家。

我们希望通过S基金交易的形式，让我们前期投入的钱能够很好的回流。

第三，如果我们真的要拥抱S基金这个大市场，我想还有更多的事情需要政府去关注和推动。

如何确定销售价格？应该去什么样的交易场所进行交易？如何制定一套完整的流程、制度和规则？如何才能保证多年后回过头来看，这只S基金的出售是完全值得考虑的、没有任何缺陷的？应该说，我们仍然以学生的心态参与到S基金市场的大洪流中，我们也期待它、拥抱它。

乐德芳：从一级股权市场资金来看，60%、70%的资金来自国有资产。

对于国有资产来说，特别是大众创业、万众创新和资管新规之后，如何解决流动性问题也是一个比较大的问题。

现在请修先生跟我们分享一下您所看到的中国S基金这十年的风风雨雨。

修志明：我们在中国大陆做S交易已经超过15年了，已经做了几十笔交易。

我有几点可以和大家分享。

首先，我非常同意你对估值的看法。

我们得想想应该给多少折扣——卖家，甚至我们S基金的竞争对手也是聪明人。

如果折扣很大，说明该项目的底层公司存在一些问题。

这些问题能否得到解决，是否会影响未来的退出，值得密切关注。

第二点，我们在估值方面也需要平衡。

比如我们做基金重组，如何执行价格让三方都同意？对此也要非常小心。

我们也看到一些案例，买家和GP已经谈好了价格，但LP还在拖延，于是GP聘请第三方FA寻找多个竞争对手竞标，最终完成了案例。

所以折扣是一个非常具体的问题，需要考虑很多因素。

我们有一个非常成功的案例。

事实上，我们的折扣还不到10%。

结果到现在我们的退货已经十几次了，还没有卖完。

可见折扣并不是最重要的。

相反，我们需要在评估基础资产时做一些预算，以确定退出时我们能赚多少钱，然后我们才能给出价格。

我们认为未来的S交易会比较容易控制和成功，而且都是活跃的交易。

所谓交易活跃，就是我们更喜欢老股，希望我们的股本比例不要太低。

虽然我们不会控制公司，但我们也希望股权比例比较高，甚至可能有董事会职位，这样我们就可以和这些公司的创始人和高管有接触。

至于基金重组，这个过程中我们也需要对GP做出判断。

最主要的是他们必须愿意倾听他们的意见。

我们相信，无论今天公司的业务多么强劲，外部环境的变化都会导致很多事情发生。

如果你积极主动，双方可以多沟通，可能会讨论一个方案。

有时外部环境变坏，我们必须共同面对这些问题。

有时事情会变得更好，我们会得到更多的机会。

如何抓住这个机会？这也很重要。

因此，无论是公司创始人还是基金经理，我们都希望对方愿意倾听，能够积极地与他们沟通。

乐德芳：TR在整个交易过程中还是尊重交易对方和中间链接者的身份。

现在有一个更重要的问题。

两年前北京股权交易中心的成立，已成为二级基金交易政策的标杆。

随后，上海紧随其后，浙江也获得了相应牌照。

未来，越来越多的地方将进行股权交易。

我想请大家谈谈股权交易所的成立以及S基金未来的前景。

兰兰：从我们国有资产投资的角度来看，应该是热切期待的。

会前，我还听说北京和上海此前已经设立了交易场所。

我刚刚了解到，浙江也有股权交易所，深圳市政府也关注了。

我们也热切期待在深圳设立这样一个股权交易所，明确交易规则，确定交易程序，很快在深圳掀起S基金交易热潮。

李文涛：以前在北京、上海都有过。

昨天我去浙江，听说浙江也接到了试点。

深圳过去已经讨论过，也做了很多工作，包括深创投之前也做过这样的尝试。

展望未来，我觉得随着国内越来越多的人关注S基金股票，未来的机会会越来越大。

我个人的感受是，我们面临着一些挑战，同时也面临着机遇。

首先，各地交易所开展试点后，相对而言会有更多机构参与。

二是信息更加公开透明。

过去，买卖双方都是协议转让交易，但未来将会有更多的企业公开上市。

或许信息会更加公开透明，减少一些过去两方之间的信息不对称。

第三，对于买家来说是一个挑战。

这个市场是一个非常开放、透明的市场。

筛选具有投资价值的产品和投资机会，可能需要更多的专业判断和自身业务能力的提升。

未来对于我们买家和政府来说既是机遇也是挑战。

林敏：其实股权交易所参与S交易在国际市场上还是比较少见的，因为在国际市场上，S交易基本上都是一对一的，要么私下进行，要么通过中介进行。

公开拍卖过程用于定价并促进最终交易。

当然，在观察中国S交易的过程中，我们也了解了中国的特殊情况，就是我们的国有资产占了很大一部分。

国有资产交易时，会存在定价或程序问题。

中国S贸易市场非常巨大。

或许是因为有一些程序问题没有解决，交易量还未能增加。

对此，我也希望产权交易所和地方政府能够解决交易中的一些痛点，促进我国S交易市场的进一步发展。

乐德芳：卢先生作为深圳本地S基金的代表，目前深圳没有交易机构。

我想听听您对这个行业的呼吁。

鲁豫：据我所知，我们一直在努力。

各部门、各部门对此事高度重视。

我想这种股权交易中心并不是每个城市都能找到的。

一定是稀缺的。

也许每个省有两个就很好了。

因此，您需要尽快申请，以获得就任的优势。

其次，股权交易中心成立后，将对S基金交易产生聚集作用。

如果知道在哪里进行交易，至少信息中介会有一个相对好的场所。

第三，我认为最关键的是国有资产，特别是国有股。

国有股和国有股权目前没有明确的划分，但可以明确划分。

国有股转让过程中，可能会有一个平台，让操作更加规范、可信。

这或许对地方国有股退出是一个很大的推动和帮助。

国有股退出现在面临着很大的挑战。

如果早一些有这样的股权交易中心，我们可能会有更多的机会。

北京、上海已经设立。

如果更多的股权交易中心形成网络布局，大家互相促进、共同创新，可能会对整个行业的发展产生非常好的促进作用。

我非常希望深圳的S中心能够尽快获得批准。

修志明：我也看到了多个交易所的成立，这对于私募股权投资行业来说绝对是一件好事。

这两个月，我参加了不同的论坛，看到很多嘉宾在谈论一个问题。

有很多投资，无论是LP股份还是一些公司的股权，需要退出但不知道如何定价。

交易所很多事情都比较透明、公开，有公信力，相当于背书。

交易不多，但至少有一个起点和一个平台。

最近听说国有资产愿意做S交易，但是面临一个很大的问题，就是如何定价，而且担心以后会出现国有资产的流失。

现在交易所等平台多了，一定程度上可以解决这个问题。

无论是通过交易所还是其他方式进行S交易，对于整个中国资本市场来说其实都是一件好事。

这些卖家可以提取资金，可以用来投资新项目并支持经济，这对于流动性来说非常有意义。

希望以后S交易在中国越办越好。

乐德芳：感谢五位嘉宾的精彩演讲，我总结一下。

首先，S基金是我国一级股权市场发展到特定历史阶段的必然产物。

无论是政府、GP，还是基金中的基金，他们实际上都在积极拥抱和面对金融类别。

其次，在未来流动性波动的过程中，S基金的功能会越来越多，可以作为部分GP、LP的流动性解决方案之一。

我们也真诚地希望政府和一些监管部门能够为S基金提供更多的支持，无论是在政策、指引还是我们交易的安全程序方面。