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06-17
在并购交易中，由于涉及金额巨大，所采用的融资方式会对交易的回报产生重大影响。
从融资渠道来看，融资可以是利用自有现金、股权融资，如发行股票、与私募基金合作等；实践中，并购贷款是国际并购交易常用的融资方式。
并购贷款是商业银行向收购方或其控股子公司发放的用于支付并购股权对价的贷款。
例如，在美国资本市场，并购交易金额一般是IPO融资金额的10至20倍，并购交易也是大型券商投行业务的主要来源。
国内贷款形式的并购融资起步较慢，但发展迅速，市场潜力巨大。
为什么并购贷款在并购交易中被广泛使用？提供并购贷款的银行和收购方获得并购贷款可以获得哪些好处？此外，如何设计合理的交易结构来减轻税负？如何监管并购贷款风险？据我们观察，主要有以下考虑： 银行：并购贷款可丰富收益、分散风险 为并购交易提供信贷融资是外资银行的一项常见且重要的业务。
商业银行在投资银行的主导下加入银团贷款。
有些银行在提供贷款的同时，直接担任并购交易的财务顾问，参与整个交易过程。
对于银行来说，并购贷款与普通贷款的不同之处在于，并购贷款不是以借款人的偿债能力作为借款条件，而是以被收购目标的偿债能力为条件。
由于并购贷款的特殊性，其回报往往高于一般贷款。
此外，我国商业银行业面临着严重的同质化竞争。
如果继续发展，降低息差业务、增加中间业务收入将是重要策略。
因此，不少商业银行大力拓展投资银行业务，将核心竞争力从资产负债表竞争转向人才和服务团队竞争。
并购贷款为客户一次性提供商业银行和投资银行的综合解决方案。
最后，银行还希望通过并购融资资金的开发和释放，将资产从传统的房地产相关的土地储备贷款、开发商贷款和客户抵押贷款等多元化到其他经济领域，包括跨境并购的资本。
、外币贷款，多元化资产组合，分散系统性风险。
并购方：利用并购贷款利息税收抵扣创造价值 从理论上讲，利用银行贷款进行并购可以增加并购方（尤其是私募基金）的投资回报，即杠杆影响。
根据MM理论（莫迪利亚尼-米勒定理），在完美资本市场的假设下，公司的价值不应受到财务杠杆的影响。
也就是说，任何公司的市场价值与其资本结构无关。
企业的市场价值只是由预期决定的。
由收入现值水平决定。
但根据包含企业税在内的MM理论，并购贷款的税收壁垒功能会增加企业的价值。
在考虑公司税时，债务融资具有重要优势，因为公司支付的债务利息可以从应纳税额中扣除，而现金股利和留存收益则不能。
因此，当存在公司税时，公司的价值与其债务呈正相关。
公司价值=全额股权融资的公司价值+利息税节省的现值 一般假设利息税节省的风险与利息支付的风险相同，因此债权人的预期收益率可以使用（即债务成本）进行贴现。
利息税节省的现值按负债和企业所得税的乘积计算。
由于节税随着债务金额的增加而增加，因此公司可以通过以债务代替股权来增加其总现金流量并增加其价值。
在实际操作中，国际大型股权并购基金往往采用最先进的税务筹划，利用杠杆并购一方面增加交易规模，另一方面享受利息税收抵免以增加回报。
中国并购贷款的发展现状与前景 中国并购贷款仍处于起步阶段。
从历史上看，2006年央行规定，借款人“不得利用贷款从事股权投资，国家另有规定的除外”。
此举明确了我国商业银行贷款禁止投资股权领域。
直到2001年，“一批一批”制度开始运行：商业银行先出具有条件融资承诺书，报请监管机构确认股权融资业务合规性，获得批准后才实际发放贷款。
。
在该制度下获得股权并购贷款的企业均为大型国有企业，如中石油、中石化、中海油、华能、国航等。
2019年12月9日，银监会下发《商业银行并购贷款风险管理指引》境内企业通过转让现有股权、认购新股权、收购资产、承担债务等方式，实现对已设立且持续经营业务的并购或实际控制。
符合条件的商业银行可以向目标企业提供并购贷款。
这为并购贷款的推出奠定了法律基础，也为日益增多的并购活动提供了更多的资金保障。
并购贷款推出以来，工商银行、交通银行、建设银行、浦发银行、上海银行等符合银监会资质的银行反应迅速。
综合报道，国内首笔并购贷款于2018年1月20日发放，国家开发银行、中信集团、中信国安签署中信集团战略投资白银集团项目并购贷款合同，贷款金额16.3亿元元;首单海外并购贷款于2018年3月27日发放，中国银行等四家境内银行组成银团，为中铝公司提供约1亿美元的并购贷款额度，用于支付中铝公司对力拓集团的投资。
截至今年1月，商业银行并购贷款余额已达1亿，涉及钢铁、水泥、电力、房地产、能源等行业。
近年来，为促进产业链整合，支持企业做大做强，国家陆续出台各类文件鼓励并购。
中国并购市场的交易完成规模每年都呈现显着上升趋势，单笔交易总体规模也呈现持续上升趋势。
而且，海外并购金额也爆发式增长，位居全球第二。
并购数量的不断增加，为并购贷款提供了广阔的市场基础。
据我们了解，除上述商业银行外，国家开发银行、中国进出口银行等其他政策性银行也在配合国家“走出去”战略，大力发展海外业务并购贷款帮助国有企业和大型民营企业走出去。
海外并购战略资产；向收购方提供较低的利率。
一些地方政府甚至会给当地大型企业提供贴息。
并购贷款的交易结构 在实际操作中，并购贷款主要用于收购控制权收购项目，适合以下交易结构： PE收购：大股权并购资金一般采用利息税节省以增加交易回报。
由于基金主要从事投资活动而不是经营活动，因此基金本身不能申请并购贷款，甚至贷款也不能从纳税义务中扣除。
但通过交易结构的专业安排，PE投资或控股的企业可以申请并购贷款。
您还可以利用税务筹划，利用利息来抵扣税款。
MBO/LBO：从MBO本身的行为方式、特点和功能来看，如果交易及后续整合重组方案设计得当，且管理层作为发起人设立公司为收购方，可主张（银行并购贷款、发行债券）融资。
RTO，反向收购，是通过收购上市公司（空壳公司）的股份来控制公司，然后上市公司对其进行反向收购，使其成为上市公司的子公司。
从并购交易的角度来看，反向收购的两个阶段都是为了实现控制权。
大股东增持：在国外，大股东持股往往是市场猜测未来股价表现的重要指标。
观察大股东是使用自有资金还是贷款来融资增持，也可以看出大股东对未来市场企业回报和资金成本的猜测。
合理税务筹划，实现利息节税 债务融资的一大优势是并购贷款的税盾功能，即企业支付的债务利息可以从应纳税额中扣除，同时现金股利和留存收益都不能。
但由于并购贷款是收购方为收购目标公司股权而向商业银行获得的贷款，因此贷款利息费用发生在收购方层面（上图）。
相反，应税营业利润发生在被收购公司层面（上图）。
（下），如果收购方没有足够的应纳税所得额来吸收并购贷款税前可扣除的利息，就无法实现并购贷款的税盾功能，即利息节税。
而且，用于支付并购贷款本息的现金流也必须从被收购方上缴，供收购方支付贷款本息。
如果资金无法匹配，则存在违约风险。
为了解决这一矛盾，可以采用合理的财务和税务筹划，比如采用债务转移安排（Debt Push Down Schemes），即将并购贷款债务“下推”主体向被收购公司层面实现利息税前扣除。
在进行相关融资和税务结构规划时，特别是在进行跨境并购交易的融资和税务规划时，需要考虑一系列问题，包括： 目标国是否有反融资援助的法律规定（财务资助禁止））禁止投资者以被投资子公司的资产作为支付收购对价的担保； 目标公司所在国是否允许母子公司选择合并后合并纳税，合并前发生的利息支出是否可以列为费用； 目标国家是否有反资本化稀释税法规（ThinCapitalization Rule）； 资金用途、利率是否符合目标国转让定价税法（TransferPricing Rule）等。
国际上，一般并购交易中，收购方都会采用债务转让等税务筹划尽可能地进行安排，并尽量利用利息税前扣除带来的税收优惠来优化并购交易的融资方案。
在我国，由于现行企业所得税法制度普遍不允许合并征税，如何实现并购贷款利息税前扣除，需要特殊的税务筹划和安排。
有鉴于此，企业在进行并购尤其是跨境并购之前，应详细评估相关税务问题，或聘请专业会计师事务所处理或提供税务咨询，以避免违反当地法律法规或增加税务风险。
并购贷款的风险管理 由于并购贷款通常以收购的股权或资产作为质押，而收购项目的利润作为还本付息的资金来源，因此银行必须有足够的资金所收购项目的安全保障。
学习。
一旦合并后整合失败，银行很可能无法收回前期投入的合并贷款。
并购贷款本质上是风险贷款，因此比普通银行贷款风险更大。
在当前中国，商业银行要管理好并购贷款，需要完善以下风险管理： 需要细致有效的尽职调查 从国外并购案例来看，并购贷款最大的特点是并不是借款人以被收购公司的偿债能力作为借款条件，而是以被收购公司的偿债能力为条件。
即被收购标的未来经营现金流能否偿还银行发放的并购贷款，需要深入了解收购方及被收购公司的财务状况。
进行相对较高层次的分析。
因此，在发放贷款之前，评估被收购公司的业务和经营业绩能力就显得尤为重要。
收购方通常聘请具有丰富并购经验的中介机构（如会计师事务所、律师事务所）进行并购前尽职调查。
银行将审查尽职调查的结果，并可能执行额外的工作。
它还将特别关注借款人的现金。
目前的情况，即偿还本息的能力。
此外，并购后社会环境与企业文化的冲突往往会导致关键高级管理人员、核心员工和客户资源的流失。
并购前并购预期的市场优势、技术优势、协同效应和成本节约可能无法实现，甚至导致整个并购失败，借款人无法偿还贷款。
因此，并购贷款前的尽职调查分析不仅应涵盖并购初期的交易阶段，还应涵盖企业并购后的整合，以及与并购相关的所有事项——包括主体资格、资产和业务、交易结构、担保安排、审批等。
对登记注册、劳动关系、关联交易、诉讼合规、外商投资等要深入调查分析。
交易结构和并购方式的法律风险 并购交易通常与结构重组相关。
收购方将根据公司未来经营需要、减轻税负、便于审批等需求，提出不同的交易后结构。
例如，为了降低审批级别，可能会拆分项目；为了减轻税收负担，可能会规避甚至挑战法律规定。
此外，如果并购交易为股权收购，收购方将自动承担目标公司现有的全部风险和负债。
因此，风险会随着交易结构和并购方式的变化而变化。
这就要求银行拥有专业团队或聘请专业团队来有效参与、监督和控制企业并购操作，从而控制信用风险。
例如，在国外，银行在提供商业贷款前，基于自身风险管理的要求，会要求收购方提供第三方税务顾问对并购交易融资结构的税务影响分析报告，以了解并购交易的税务影响分析报告。
收购方将使用并购贷款。
重要信息，例如未来由哪个实体负责偿还贷款。
此外，在我们参与的多起大型并购基金交易中，我们看到买方和卖方对于交易结构可能有不同的商业、财务和税务目标。
如何达成最终的架构，需要付出很大的努力，也考验交易各方寻求共赢的智慧。
海外并购风险 跨境并购是一项多元化、复杂的资本运作活动。
与国内并购贷款相比，涉及更广泛的专业知识（如企业并购、风险投资、资产证券化工及金融衍生品等），需要众多中介机构的服务。
此外，海外并购还涉及被收购公司所在国客户和债权人、法律法规、社会习俗、政府、工会和非政府组织等诸多因素的影响和制约。
银行应聘请专业的跨境并购咨询服务机构对每笔并购贷款的风险进行专业评估。
收购方的风险管理 从收购方的角度来看，并购贷款是一把双刃剑。
贷款当然可以提供杠杆并增加交易规模；然而，公司也可能因债务而增加风险。
从理论角度看，包含公司税在内的MM理论认为债务公司提供税收优惠。
但另一方面，连本带利地偿还债务也是公司的责任。
如果企业经营状况不佳，未能履行对债权人的承诺或遇到债务偿还困难，企业就会陷入财务困境。
财务困境将使公司经营更加困难，甚至可能导致公司破产。
如果投资者知道公司的债务管理会导致其陷入财务困境，那么他们就会变得非常担心，而这种担心会立即引起公司股价的波动。
考虑到财务困境，公司价值将由三部分组成，即： 公司价值=完全股权融资的公司价值+利息和税收节省现值-财务困境成本现值 财务困境成本包括直接财务困境成本和间接财务困境成本。
直接财务困境成本是指公司发生财务困境时的现金流出，包括法律费用和管理费用。
间接财务困境成本随着公司负债和违约风险的增加而增加，导致公司陷入财务困境的可能性增加。
考虑到利息的税收节省和财务困境的成本，企业在进行融资决策时会在两者之间进行权衡。
当公司的资本结构从全部股权转向少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因此财务困境成本的现值也很小。
然而，随着债务增加，财务困境成本的现值也开始增加。
在某一时刻，债务增加导致的财务困境成本现值的增加恰好等于节税现值的增加，这就是原因。
使公司价值最大化的负债率。
在此之后，财务困境成本的增加速度快于税收节省，因此公司的价值由于财务杠杆的进一步增加而开始下降。
根据《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款占并购资金来源的比例不得超过50%。
并购贷款期限一般不超过5年。
银行还会根据收购对象的经营现金流来评估收购对价的偿还能力，通常以公司息税折旧摊销前利润（EBITDA）的4-5倍为基准。
结论 并购贷款起源于美国和欧洲，已成为资本市场融资的重要手段。
对于收购方而言，与其他融资渠道相比，其优势在于程序简单，能够利用利息支付减轻企业税负，并有效避免股权稀释。
通过与银行合作，我们分担了并购项目的风险，避免了出售债券的负担。
但资金的特定用途也增加了贷款风险。
我国于2018年正式开放并购贷款，发展并购贷款是银行体系化解同质竞争、提高非利差业务比重、为投行提供综合客户解决方案的重要战略和商业银行，丰富资产多元化，减少对房地产信贷的依赖，分散系统性风险。
由于近两年我国并购交易呈现上升趋势，并购贷款的需求也相应增加。
由于并购贷款业务对中国银行来说尚不成熟，并购贷款在中国的发展面临一定的风险和障碍。
收购方企业应加强并购贷款的融资风险管理，采取合理的税务筹划，实现并购贷款的税收壁垒效应，提高并购贷款的使用效率。
中国政府和银行应借鉴国外成熟的操作经验，从风险控制、法律依据、运营管理等方面加强并购贷款的开发和运用，真正为中国企业的并购提供金融支持。
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