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06-21
在一次募资路演上，合伙人和邵伟正轻松地谈论了新基金的方法论和所谓的差异化，还展示了过去基金的IRR，“我们的IRR非常高，我们投资了X家上市公司和X家独角兽，我们是一匹超级白马。
”没几分钟，他就被对面的LP打断了：“你有多少资金？”邵伟顿了顿，没有直接回答，接着说道：“我们老LP有XXX，合伙人有XX背景，他们有XX资源。
”台下的LP显得有些不耐烦，问道：“你给了之前的LP多少钱？”会议室里的气氛发生了微妙的变化。
邵伟心情复杂，坐在旁边的IR也在心中狂跳。
会后，他不禁暗自抱怨：“现在LP却在谈论DPI。
”一圈之后。
这是今年很多GP在融资时都经历过的场景。
某种程度上，DPI已经成为VC/PE年度关键词之一。
投资界此前曾在文章中谈到DPI的重要性。
正如上海产业基金中的基金合伙人直言，再优秀的VC，也不要吹嘘IRR，只要展示DPI过去总共给LP返还了多少现金就可以了。
真金白银只有落入囊中才是安全的。
说起这个话题，很多VC/PE都感到心酸。
两天前，北京的一位资深IR跟我开玩笑说：“第一次见面就问DPI的LP，就像第一次约会就问你一个月挣多少钱一样。
”对DPI主义的担忧或许已经成为大多数VC/PE内心深处的心声。
LP今年最喜欢的问题是DPI。
为了筹集资金，一些GP选择提前退出。
这两年，LP的抱怨越来越多：资金提取期已经结束，但连最基本的本金都无法收回。
“LP太难了，我每天在楼里叫外卖，看着GP飞来飞去。
当我问起表现时，就会递给我一本书IRR（内部收益率）。
”LP的一位学员这样抱怨。
IRR泡沫破灭，买单的LP们终于醒悟了——IRR再高也没用，首先保证DPI大于1.2。
所谓DPI，是指投资资本的股息率，即VC/PE基金向LP分配的收益占基金整体规模的比例，即LP获得的现金回报。
当DPI等于1时，就是盈亏平衡点，意味着成本已经收回；当大于1时，表示LP获得了超额收益；当小于1时，表示LP没有收回所有成本；当它等于0时，意味着没有任何好处。
一位风险投资老总讲述了他的亲身经历。
年底，他结识了一家基金的创始人合伙人。
当时另一只基金的账面回报率为12倍。
但到了下半年，这个数字变成了3.5倍。
如果今年上半年再谈，也只能得到不到两倍的回报。
今年清科研究中心对2001年以来成立的多家机构和基金进行了调查，结果显示，迄今为止，只有2019年和2020年（部分）基金超过了基金的10年期中位数。
对于大多数2016年及以后成立的基金来说，DPI的资本都小于1。
换句话说，大多数LP人还没有收回资本。
在上海一家知名VC机构工作的IR王源今年做融资时最大的感受是：以前LP愿意讨论基金IRR，但现在他们普遍开门见山，直视DPI。
“今年大部分的募资尽职调查材料中，根本就没有地方填写IRR，只有DPI。
”政府引导资金呢？按理说，政府引导基金的主要目的是招商引资，产业目标大于财务回报。
这是否意味着DPI的价值相对较低？王源连连摇头否认，“现在政府引导基金也在进步，比如你的GP必须有能力投资小米，这样才能吸引小米到政府来。
”形势比人强。
为了筹集资金，一些GP在筹划新资金时开始想办法改进DPI，比如提前退出一些有增长潜力的优质项目，或者出售，甚至将旧股转让给LP以吸引未来的投资者。
投资者投资更多。
北京一家中后期投资机构就曾做过这样的事——三年前，这家投资机构投资了一家明星To B独角兽。
后来由于种种原因未能IPO，而且按照目前的IPO环境，短期内也无法IPO。
已上市。
但该项目被业界公认为行业标杆，融资占比较高。
最后，该机构无奈，只能卖掉旧股，提取数十亿现金分给大家。
“LP看上去很高兴，基金的DPI也涨了。
”如果没有DPI，DPI的新计划可能无法实现。
该基金处于尴尬的境地。
“盲池基金这几年筹集资金非常困难，经过这么多年的教育，市场上的钱已经能分清自己想要什么了。
‘人傻了，有钱了’的时代很多钱就永远消失了。
” IR 朋友叹了口气。
“唯DPI论不科学”为何人们越来越关注DPI？这背后的大背景是，中国本土VC/PE爆发已经过去七年了。
一般来说，人民币基金的期限通常在5-7年之间。
如今随着时间的推移，大量资金已经进入退出期，是时候将答卷交给LP了。
于是从今年开始，DPI就开始被摆上台面。
“目前的情况是，似乎没有DPI，就没有办法向LP解释。
”王源的话语中颇为无奈。
她直言，在实践中，“唯内部收益率论”和“唯DPI论”都是片面且有偏见的。
事实上，LP还可以通过基金不同阶段的IRR来判断基金的投资节奏和战略规划。
“没有必要一棍子将他们全部杀死。
“她举了一个真实的例子——深圳一家小型VC机构，凭借其子基金早年投资一个重磅项目，至少赚了50亿元。
因此，这只基金的DPI非常引人注目，但“几乎所有其他GP基金都赔钱了。
”“如果你是LP，你会说这个GP是好是坏？”虽然DPI是硬道理，但良好的IRR会计也是一个关键因素。
从事IR这么多年，王源认为这两个数据指标应该同等重要。
“我这样说可能会冒犯LP，但我显然太在意了。
DPI不利于行业的健康。
”特别是对于处于投资期的VC/PE基金，尤其是投资早期的基金——阶段项目，衡量DPI指标意义不大。
当LP使用DPI指标来评估VC/PE基金的业绩时，必须以基金的业绩为依据。
毕竟，基金的最佳回报通常来自于排名前几的项目。
虽然可以提前退出，收回一些现金，但也会在一定程度上放弃更高的回报。
，这违背了GP的“价值投资”理念，也损害了LP的长远利益。
上海科技创新基金总裁杨斌曾向投资界描述当前市场的结构性矛盾。
根据他的观察，目前的市场。
很多钱就是所谓的短期钱，不适合一级市场。
“有些基金正在为了一些短期目标而做LP。
相对而言，他们还是缺乏长远的心态，甚至可能一完成投资就向你要明年的。
DPI的处境如何？这不是一个符合市场规则的理性市场。
“在基金成立的前4-5年，我们应该更多地关注IRR，之后我们应该更多地关注DPI。
” “上海的一位基金朋友实话实说，DPI要结合基金的投资方向、投资策略、阶段来综合考虑。
同时，还要考虑IRR、MOIC等指标来综合衡量一只基金的表现。
” “当然，LP也需要更有耐心。
虽然有些GP现有的基金还没有出好看的王牌，但大家经常会按照阶段来横向比较同周期、同体量、基金。
战略基金，最终做出判断。
“综上所述，DPI是一个非常重要的标准，但不是唯一的。
LP的建议：所有GP都应该注意配置退出团队。
他们不关心DPI的数字，而是更关心GP如何退出。
清科集团研究中心数据显示，今年上半年，我国股权投资市场共有退出案例，整体退出情况呈下降趋势，其中被投企业IPO仍占50%。
主要退出方式为VC/PE，占比近80%，随着一二级估值倒挂和突破浪潮，整个行业的投资回报仍面临较大挑战。
GP需要关注——我们不仅要关注投资策略，还要考虑投资策略。
目前，人民币基金的退出能力仍然是VC/PE机构最薄弱的环节。
甚至有人做了统计。
目前，国内机构自觉开展主动退出管理、提前计划退出的比例不足5%。
清科研究中心的数据显示，我国一级市场的退出方式仍然十分单一。
说到退出，就意味着IPO。
“我们不希望管理者贪得无厌，无论如何都要等到上市才退出，而是要在合理的时间点安排合理的退出节奏。
”合伙人的基金中的基金表示。
为了做好退出管理，北京一位GP制定了一个策略：项目从投资到退出的周期为6年；同时，GP对每个投资者的投资项目也做了一定数量的限制，比如每个投资者最多可以投资8个项目。
未来如果想投资新的项目，就必须想办法退出之前的项目。
更多VC/PE机构开始重新考虑退出。
不久前，上海一家中型硬科技VC的创始人合伙人向我展示了他们的策略：“尽快摆脱最糟糕的项目。
不要对公司投入太多。
如果你想要管理DPI，你就可以退出。
”合伙人补充说：“通过并购退出可能成为未来的主流。
”路。
在清科创投举办的第十六届中国基金合伙人峰会上，南京金鱼嘴创业投资有限公司总经理孔德前建议各位GP要关注退出团队的配置。
他举例说，他的基金中的基金曾经投资过一家业绩非常好的机构。
投资组合中有一家千亿级上市公司，GP持股近20%。
“这个怎么退出？减持一点。
” ，股价会发生变化，还得请监管。
“所以必须要建设退出团队，这是LP在筹集资金时最关心的问题之一。
而在目前最大的活力来源——政府资金方面，也采取了相应的措施。
”据悉，目前近80%的政府引导基金都设置了强制退出条款，以保证财政投资按需要保值增值，回顾同样艰难的2019年秋天，VC/PE们也在思考如何应对。
在那次清科年会上，一位创投老板曾表示：“退出这个领域，需要考虑到资本市场的变化，找到并购的出路。
国家给并购提供了一些窗口，比如小额快速并购。
IPO被拒绝后窗口期的缩短，给并购退出带来了实实在在的好处。
“目前中国的并购时代还没有到来，对于VC/PE来说，更核心的问题是退出不是时间或是否的问题，而是能否赚钱的问题。
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