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06-21
这可能是今年VC/PE融资时最尴尬的一幕了——“如果你继续跟我说IRR（内部收益率） “，我只能说，我们比较谨慎”，尽管在内部已经和LP演练了一整套采访技巧，但负责筹款的郑悦，从今年开春以来，还是愣住了。
一直忙于为自己组织的新基金筹集资金，在拜访新的LP时，她明显注意到一个变化：以前LP愿意讨论基金IRR，但现在他们普遍开门见山，直接看DPI。
最怕被问到DPI。
”深圳知名创投机构IR负责人也感叹。
大家都不好意思吹嘘IRR，还敢说DPI是真英雄。
这背后是惨痛的教训。
在经历了一个基金周期，连本金都无法收回的情况下，越来越多的LP意识到DPI是衡量投资机构业绩的标准。
毕竟，钱到了你的口袋里才是真正的。
有限合伙人不再相信内部收益率。
“无论VC有多好，别说IRR，先问问DPI退出时能拿回多少现金。
”上海一家领先的基金中基金合伙人王岩表示。
我们先解释一下概念——所谓DPI，即投资资本股息率，是VC/PE基金向LP分配的收益占基金整体规模的比例，即LP收到的现金回报。
当DPI等于1时，为盈亏平衡点，表示成本已收回；当大于1时，表明LP获得了超额收益；当小于1时，表示LP没有收回所有成本；当等于0时，表示没有收入。
可以说，DPI是VC/PE机构最直观的试金石。
IRR是基金的内部收益率，简单来说就是账面数字。
随着基金所投资项目的估值上升，IRR也会相应上升。
所以很多基金在项目上市前IRR都比较好。
因此，VC/PE机构在融资时也愿意主动向LP展示这个数字，作为其盈利能力的体现。
“以前，如果你的投资组合中有一两个明星项目，基本上就可以一直享受IRR的红利，光靠PPT就可以筹集到大量资金。
”深圳的一位IR朋友这样形容前几年的融资市场，“有些项目没上市的时候，IRR回报特别好，如果有数字，就永远搬不动。
”大约从今年开始，游资就开始出现这种现象。
一级市场持续发展，新创投机构不断涌现，互联网独角兽纷纷上市。
丰富的故事很诱人，GP避谈DPI，LP也沉浸在基金创造IRR的梦想中，心甘情愿地掏腰包，大家都很和谐。
人民币基金期限一般不长，一般为5-7年。
如今，随着时间的推移，大量资金已进入退出期，真正验证GP的时刻已经到来。
从今年开始，DPI就被提上了台面。
但近两年的退市情况是有目共睹的。
随着COVID-19疫情、美国加息、俄罗斯乌克兰冲突、一二级市场估值严重倒挂等一系列国际事件的发生，退出市场面临着巨大的不确定性。
数据显示，美股、港股IPO数量均大幅下滑，A股IPO浪潮依然历历在目。
有的项目甚至在B轮就亏损了，形势惨淡。
IRR泡沫破灭，LP突然发现自己跟他们跑了这么多年却连最基本的本金都拿不回来。
回顾几年前，??赛富亚洲投资基金创始经理合伙人和严岩在清科年会上预测，很多VC/PE不仅赚不到钱，甚至可能无法收回投资。
主要的。
“与美国基金相比，人民币基金的投资周期大多是七年。
到了七年，美国一线基金的钱就能收回来，投资成本也能收回来，而且DPI大多为1。
而中国VC /PE已达到第七年，仅能收回约25%的本金。
”国内家族办公室负责人吴军也抱怨道：“投资这些项目的一些美元和人民币基金实际DPI太低，体量也比较大，上市时间也比较长，所以退出。
” ”钱追不回来了——吴军抱怨道：“DPI低于1的公司有很多，一些知名基金看了DPI，我以前也觉得可能是这样。
最好买理财，但后来发现最好定期存款；甚至有知名基金对LP隐瞒，但实际上基金已经赔钱了。
”他毫不掩饰地指出，投资策略混乱，90%的项目没有盈利。
，80%的团队都是无用的，这样的基金注定要被市场淘汰。
DPI无法使用，今年的募资也受阻。
老牌风险投资公司已经开始裁员。
现在情况不同了。
遭受损失的LP越来越关注DPI。
尤其是今年，DPI成为选GP的第一个问题。
DPI之所以变得如此重要，是因为IRR的“账面财富”蕴藏着非常大的风险——在过去的一年里，许多基金经历了令人兴奋的账面回报消失了。
投资界了解到，上海的一家明星消费基金，前三四年投资回报不错，但一个重大项目倒闭后，一切都化为泡影。
这也意味着你背后的LP将与资金一起承担损失。
我们可以看到，经验丰富的LP开始不再看好单个项目的IRR，而对GP的DPI提出了更高的要求。
很多VC/PE机构因为在融资时无法给出合理的DPI结果而被解雇。
停在LP的门外。
“只有不到5%的全科医生能够在第一次见面时给人留下深刻的印象。
”王岩最近与很多全科医生交谈后感到有点无奈。
LP变得越来越谨慎，甚至设定了DPI门槛，这也引发了一系列连锁反应。
投资界从知情人士处获悉，一家总部位于上海、规模超100亿元的老牌VC机构，由于DPI不佳，其新基金未能筹集资金。
随后，其内部展开大刀阔斧的审查和优化，对项目绩效进行了砍伐。
可怜的员工根本熬不过寒冬。
类似的场景在VC/PE圈子里还在上演。
合伙人和东方富海董事长兼创始人陈伟曾直言，在中国，基金五年左右的DPI最好大于1，如果不大于1，那么每年的LP会议将是一场战斗会议。
“生活将会非常困难。
”他表示，进一步分析发现，相对而言，人民币基金的资金比较热，而且期限较短。
无论是国有LP还是民营LP，大家都比较着急。
十年五倍的钱还不如七年三倍的钱。
对于GP来说，五年左右能否将本金返还给LP是一个门槛。
如何规划和安排DPI也是GP的一项重要能力。
但事实是，在一个周期内，能够达到 DPI 1.2 或 1.5 的 GP 非常罕见。
当然，在实践中，“唯IRR论”和“唯DPI论”都是片面的、有偏见的。
LP仍然可以通过基金不同阶段的IRR来判断基金的投资节奏和战略规划。
“基金成立的前4-5年，应该更多关注IRR，之后应该更多关注DPI。
”一位上海基金中基金的朋友实话实说，“LP也需要多一点耐心，虽然有些GP现有的基金还没有好看的DPI，但我们会根据同周期、同规模、同策略的基金横向比较总结一下，DPI是一个非常重要的衡量标准，但不是唯一的标准。
”毫无疑问，追求绝对回报一定是一级市场的命脉，如果一只基金能够让LP快速收回本金，而剩余的投资份额在存续期间能够有很好的回报预期，甚至大部分。
期望最终能够实现，那么肯定会受到LP群体的欢迎，当基金成熟时，LP想要拿到钱，市场正在淘汰不盈利的GP，而他们却拿不到钱。
进入今年，大部分VC基金期限已到，LP终于等到了退出期，6月中旬往往是国内创投机构召开明年年会的日子。
人欢喜有人忧，GP基金回报率低引发的紧张情绪已悄然蔓延。
在一堆祝贺声中，意外出现了尴尬的一幕——一位LP直接留言：“看起来很高兴，感觉我们投资了很多有实力的公司，那我们什么时候给LP一些钱呢？”据悉，该LP参与的基金业绩远低于预期。
超高净值个人LP刘凯也有类似经历。
2016年，刘凯投资并成为北京某知名VC机构第一期美元基金的LP。
如今整个8年的基金期限已经过去，仅返还了20%的投资本金。
“现在看到他家里满屏的好消息，我心里彻底平静了，不知道能不能拿到猴年的奖励。
” “做了这么多年LP，我最深的感受就是GP的责任感是如此重要。
”一位不愿透露姓名的LP感叹，这些年来见过很多GP，他们都有勇气和抱负，但很少有人有与之匹配的责任感，脚踏实地地研究底层资产和底层逻辑。
“勇气和野心是他们的，资金是我们提供的。
”结果，项目出现问题后，GP显得淡定从容，LP也不得不亲自介入帮助解决问题。
“我强迫自己成为一名全科医生。
”这不禁让人想起合伙人和大陈财智高级副总裁邵红霞之前说过的话。
GP应该以LP的态度对待整个投资，就像用自己的钱投资一样。
，我感觉很不舒服。
”她曾感叹，“这个行业信任很难获得，但赚钱才是硬道理。
我总是反复提醒我们的团队，只有LP能够在整个周期内维持回报，才能给你钱。
一旦失去敬畏感，迟早会被LP抛弃。
采访投资界发现，今年以来，不少基金中的基金进一步强调直接投资策略。
比如，市场化的基金活跃在长三角地区的国有背景基金将新基金的直接投资比例提高了10%至40%，归根结底，业绩为王。
为LP赚钱——真正踏实做事的GP永远不会缺钱 *郑悦、王岩、吴军、刘凯为文中化名。
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资金。
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