燕麦饮料如何改变地球这家公司要重新定义“牛奶”
06-21
PitchBook风险投资分析师Cameron Stanfill最近预测，2020年由风投支持上市的公司数量将远远超过2018年。
他认为，因为很少有足够大的公司提供收购，这些价值数十亿美元的公司往往别无选择，只能最终上市。
初创企业上市早已不是什么新鲜事，但近期的上市热潮中也包括不少大型投资机构。
尽管与美国的情况不同，欧洲投资管理机构更倾向于保持私人合伙关系，但去年11月底，欧洲最大的投资机构之一Ardian已经开始准备IPO。
如果成功上市，AUM旗下超过1亿美元的S Fund 霸主将在PE行业掀起更大的波澜。
半个月前，全球第八大投资机构TPG也正式启动上市注册程序，其同名股票将在纳斯达克上市交易。
投资机构纷纷上市，可能是受到市场积极反馈的鼓舞。
总部位于瑞典的投资机构EQT自2018年上市以来，股票表现远远超过标普指数，达到%以上。
另外两家业内知名私募股权公司Antin和Bridgepoint的股价也涨幅超过45%。
投资机构上市是拓宽融资渠道的一种方式，LPGP也有便捷的退出和合作路径。
01 公开上市PE，近期PE行业猛增。
公开上市PE，又称公开报价或公开交易的PE，是指符合PE策略并在公开证券交易所上市的投资机构或投资工具。
上市公司可以通过发行股票来筹集更多的资金，这对于PE来说也是如此。
与所有其他上市公司一样，它们的股票像普通基金投资一样进行估值和交易。
PE机构的IPO似乎是一个不寻常且违反直觉的举动。
因为PE基金经常收购在交易所上市的公司，然后将其私有化。
他们很少受到公开市场的季度报告要求的约束，这是私募股权公司对潜在有限合伙人的一个关键优势。
然而，随着几家最大的PE机构通过公开市场寻求多种选择，PE与公开股权市场的融合引起了业界的关注。
过去有一些公开交易的私募股权投资工具的例子。
当KKR、阿波罗、凯雷、黑石等PE公司都纷纷尝试公开交易时，PE上市似乎成了更受欢迎的选择。
2019年5月，KKR推出了新的永久性投资工具KKR Private Equity Investors (KPE)，并在阿姆斯特丹泛欧交易所上市，首次公开募股筹集了50亿美元。
KKR筹集的资金是其最初预期的三倍多，因为许多投资KPE的LP实际上希望接触PE对冲基金，但无法对PE基金做出长期承诺。
2019年3月22日，黑石向美国证券交易委员会申请首次公开募股融资40亿美元。
6月21日，其以每股31美元的价格获得41.3亿美元收购12.3%的股份。
黑石完成的IPO也增加了LP对整个PE行业的关注。
此外，Apollo 于 7 月完成了对其管理公司的定向增发。
通过进行私募而不是公开发行，Apollo 避免了黑石和 KKR 所受到的大部分公众审查。
但当年4月，阿波罗仍向美国证券交易委员会提出申请，希望其私下交易股票的持有者能够在纽约证券交易所公开出售其股票。
虽然做法很普遍，但PE在选择IPO时也需要慎重考虑。
例如，最初的LPGP将失去部分控制率。
当涉及领导层变动、公开报告的收益和其他可能影响市场情绪的重要公告时，也将受到公众的密切监督。
PE公司上市的悖论在于，PE本质上是一种非流动性的长期资产类别。
将股权暴露在流动性高的股票市场中，这种价格波动可能会带来挑战。
此外，鉴于PE基金拥有多个公司的投资组合，而且这些公司很可能不分行业，PE股价很难准确反映所购买资产的当前和未来价值。
因此，PE领域的LPGP也会寻找其他的变现方式。
今年9月，凯雷集团以13.5亿美元的价格将其管理公司7.5%的股权出售给阿布扎比投资局（ADIA）旗下穆巴达拉发展公司，这对凯雷的估值约为1亿美元。
同样，一月份，Silver Lake Partners 将其管理公司 9.9% 的股份以 2.75 亿美元的价格出售给 CalPERS，从而给予 LPGP 流动性选择权。
02 借助上市，LPGP可以更轻松地合作。
尽管面临一些挑战，但PE上市已成为一种流行的选择，因为它为LPGP和PE公司都带来了很多好处。
PE回报的分散性远大于其他资产类别，因此选择合适的GP往往是锁定回报的关键。
与表现良好的公司建立牢固的关系也是如此。
由于LP的需求不断增加，优秀的GP管理的资金和好的交易往往很难获得。
要了解上市PE如何帮助更多LP进入这一资产类别，首先需要将上市PE与传统PE进行比较：传统PE的最低承诺投资较高（通常超过1万美元），承诺期限为10年，且封闭的结构导致流动性有限。
为了实现多元化的目标，LP需要选择多个GP和多个基金。
顶级 GP 筹款通常不对新的 LP 开放。
巨大的行政和税收负担。
持续的现金流需求。
上市私募股权公司的最低承诺资本较低。
开放式的结构提供了流动性，可以为日常交易带来多元化的基础投资组合。
该投资组合可以让有限合伙人接触到经验丰富的普通合伙人和投资团队，增加遇到高质量交易的机会。
投资信托允许资本收益再投资，LP获得免税福利，复利回报PE对资金数额和时间有非常严格的要求。
通过上市，PE机构可以吸引更多以前无法投资传统PE的LP，特别是个人LP，可以通过购买股票的方式参与PE投资。
此次IPO为现有利益相关者提供了更多选择，确保LPGP能够在适合他们的时间快速退出。
对于其股权被锁定且没有明确退出选择的 LPGP 来说，参与公开交易的形式也很有吸引力。
此外，PE机构还可以将管理费和结转利息从LP接口中剔除，提供轻型合作关系。
PE行业周期性较强，选择上市募资可以为PE公司和GP带来长期稳定的核心资金。
首次公开募股后注入的新资本可用于多种目的，从拓展新市场到偿还债务和投资新技术。
通过良性循环，这些PE机构还可以撬动更多LP的投资，积少成多，逐步提高整个市场的流动性。
当募资方式不再受限时，上市PE机构也可以拥有长青的结构。
LP对上市机构的投资没有固定的期限。
这种机制可以将股票销售所得资金用于新一轮投资，获得复利回报，为LP提供长期的资本增值。
此外，上市PE机构认识到稳定回报对LP的重要性，可以从已实现的资本利润中进行分红，让LP在一定程度上直接参与投资组合的变现收益。
这一愿景意味着上市私募股权最适合长期持有而不是频繁交易。
同时，PE上市也机械地要求机构遵守更加规范的行为制度和指引，为内部治理和规模扩张奠定坚实的基础，从长远来看，这也有利于LP。
03 新的探索期，PE上市仍有发展空间。
上市PE市场的发展和PE指数的创建正在改变传统上被认为不透明的长期资产类别。
不过，不少专家表示，PE在公共部门仍有很大的发展空间。
瑞士PE指数提供商LPX估计，整个PE行业的价值约为1.13美元至1.69万亿美元，其中上市市场目前价值1亿美元，仅占总交易量的10%左右。
成为公开交易主体的方法有很多。
PE机构可以直接以机构形式上市或设立投资信托。
PE 上市提供的流动性和定价机会引起了许多小型 LPGP 的共鸣。
特别是对于一些固定缴款养老基金、家族办公室和高净值个人LP来说，他们希望找到一种不受非流动资产束缚的方式。
除了直接购买上市PE股票和投资信托外，LPGP还可以通过参与指数的方式进入市场。
LPX于2016年成为首个PE指数提供商，此后许多知名机构也参与其中，包括标准普尔、法国兴业银行、道富银行和红岩资本。
LPX创始董事兼管理合伙人Michèl Degosciu表示，当时推出的动力很大一部分来自于银行和机构LP，他们想要一个透明的PE指数。
要获得资格，公司必须将至少 50% 的资产投资于 PE，或者成为同时负责多个 PE 基金的管理公司。
然而，PE机构的上市，注定其运营和盈利模式与传统PE有所不同。
上市PE公司可以持有大量现金，只能赚取固定利率，而无法获得更高的PE回报。
因此，LP可能会觉得他们的IRR被稀释了。
另外，前周提到另类资产估值困难，这个问题在上市PE上也有所体现。
首先，许多基础资产的交易价格均低于资产净值，而对于估值已经非常保守的资产，有限合伙人最终可能会以双重折扣进入。
其次，上市PE很可能不会具体披露底层资产的细节，因为它们更符合股市的玩法，与传统PE的运作不同。
私募股权基金是一个周期性行业。
通过上市筹集的资金可以作为GP的长期核心资金，带动更多的LP资金，形成长期资本，促进流动性。
PE基金的上市掀起了这一时期的风潮，也是一大批PE机构走向规范化、成熟化的一步。
【本文由投资界合伙人苏源宇鑫授权发表。
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