外汇局：2020年末我国银行业对外金融资产13724亿美元
06-17
纵观全球医药巨头，礼来和诺和诺德是市值最高的两家公司。
近三年来，两家公司股价屡创新高，市值分别达到1亿美元和1亿美元。
强大的赚钱效应也让减肥神药GLP-1成为时下最热门的行业。
不过，这种压倒性的财富暂时只出现在美国股市。
国内资本市场虽然存在一些猜测，但从未形成真正明确的投资趋势。
关注当前资本市场，投资者逐渐走出悲观情绪，迫切需要财富效应。
这也使得神奇减肥药GLP-1极有可能成为龙年第一大医药投资。
如何更好地抓住减肥神药GLP-1的投资机会？了解这个行业的迭代路径可能是最关键的一步。
01 市场话语权之争回顾GLP-1药物的发展历史。
主流GLP-1药物大致可分为三代：第一代利拉鲁肽（诺和诺德）；第二代度拉鲁肽（诺和诺德）；来)，索马鲁肽(诺和诺德)；第三种替代品erpotide（Eli Lilly）。
图：主流GLP-1药物获批时间表，来源：博科研究院 利拉鲁肽是第一个获得市场认可的主流GLP-1药物。
它早在2020年1月就被FDA批准用于糖尿病适应症。
四年后，利拉鲁肽又取得了突破，推出了针对肥胖患者的减肥版Saxenda。
从GLP-1药物研发来看，利拉鲁肽不仅具有良好的降血糖作用，而且精准聚焦减肥适应症，为GLP-1成为当今热门药物奠定了基础。
虽然利拉鲁肽取得了不错的销售成绩，但其药效较短，且必须每日注射，大大降低了患者的依从性。
针对利拉鲁肽的痛点，礼来率先推出了第二代长效产品度拉鲁肽。
在不失去利拉鲁肽功效的情况下，度拉鲁肽将给药周期缩短至每周一次。
。
与第一代GLP-1药物相比，第二代GLP-1药物的竞争力明显，抢占了大量市场份额。
长效产品替代短效产品，这是GLP-1药物的第一个迭代逻辑。
度拉鲁肽上市后，利拉鲁肽的销售增长势头遇到障碍，不得不跟进。
作为颠覆者，诺和诺德的长效产品索马鲁肽虽然晚了三年才上市，但由于正面交锋的胜利，仍然成为了现象级的爆款产品。
图：主流GLP-1药物销售情况，来源：博科研究院 2019年8月16日，诺和诺德公布了SUSTAIN 7研究结果。
无论是降血糖数据还是减肥效果，索马鲁肽都明显优于度拉鲁肽，这也使得索马鲁肽成为未来五年最有效的GLP-1药物，从而导致口服版等多个产品的迭代Rybelsus 和 Wegovy 的减肥版。
在度拉鲁肽的功效输给索马鲁肽后，礼来并没有进一步挖掘其潜力，而是进一步专注于颠覆性技术。
2019年3月4日，礼来公司以替泊肽正面战胜索马鲁肽的消息宣布第三代GLP-1药物到来。
如果说第二代GLP-1产品主要是提高患者的依从性，那么第三代GLP-1产品则是研发机制上的胜利。
此前上市的所有GLP-1药物均为GLP-1受体激动剂，被视为单靶点产品。
替波肽是一种GIPR/GLP-1R双靶点激动剂，首次向市场证明多靶点优于单一靶点。
这也宣告GLP-1药物研发思路将从单一靶点转向多靶点。
重新夺回市场话语权后，礼来全面强化了替泊肽的市场地位，还于2018年11月9日推出了减肥产品Zepbound。
这是礼来击败诺和诺德成为全球最有价值药企的核心原因最重要的是，替波肽重新夺回了市场话语权。
减肥神药抢购的背后，本质是GLP-1药物市场话语权之争。
02 减肥药物的发展趋势如何？ 减肥神药强大的赚钱功效让不少国内投资者羡慕不已，“GLP-1”也逐渐成为“创富标签”。
但如果投资者深入分析GLP-1药物的迭代，就会发现GLP-1药物不应该普遍贴上相同的标签。
GLP-1药物最引人注目的地方在于它可以帮助人类减肥，因此一时间成为了资本的宠儿。
但事实上，使用GLP-1药物减肥并不是最近才发生的。
早在2000年，利拉鲁肽就被批准用于减肥适应症。
这就留下了一个问题：为什么最初的利拉鲁肽减肥版 Saxenda 没有成为现象级产品？而直到这两年索马鲁肽上市才开始火爆？ 索马鲁肽和利拉鲁肽*之间的区别在于依从性。
每周一次注射和每天一次注射之间存在天壤之别，尤其是对于那些寻求减肥的人来说。
更高的合规门槛无疑会让大多数人望而却步。
正是因为索马鲁肽显着提高了患者的依从性，使得这款药物最终风靡全球。
虽然礼来公司推出了第三代产品替泊肽，但并不意味着它可以彻底颠覆和击败索马鲁肽。
就减肥而言，这是需要长期坚持的事情，并不是短期内就能轻易完成的事情。
因此，对于想要减肥的人来说，依从性远比减肥效率更重要。
换句话说，虽然索马鲁肽已经可以满足大多数人的减肥需求，但通过进一步提高减肥效率来接受替泊肽还是值得商榷的。
至少不是降维打击。
这不能称为彻底的颠覆。
说得更形象一些，就是人们对减肥药的需求是有门槛的。
也就是说，想要得到大多数人的认可，就需要满足一定的减肥效率和合规性。
就像逻辑函数曲线一样，当满足一定需求时，进一步提高减肥效率或者进一步提高顺应性可以让产品变得更好，但这些只能称为同一维度的改进，而不是减少。
如果进行多维度的攻击，取得的效果将不如以前。
图：Logistic函数曲线 基于此，我们认为GLP-1药物虽然已经进入多靶点时代，但很难取得像索马鲁肽一样的颠覆性成功。
而且随着这个赛道的玩家数量不断增加，满足需求门槛的产品也会不断增加，这个赛道可能会逐渐从稀缺走向内卷。
减肥药需求门槛的下一次提高会发生在什么时候？这暂时还是一个未知数，但绝对不仅仅是功效数据的增加。
03 如何解读国内趋势？ 国内市场正处于GLP-1减肥药爆发初期。
事实上，投资者可以参考海外GLP-1药物的研发路径。
并非所有 GLP-1 药物都会被想要减肥的人接受。
什么样的GLP-1产品可以成为热门减肥药？它必须能够满足需求阈值。
利拉鲁肽级别的药物不太可能获得市场认可，即必须达到索马鲁肽级别的药物。
从目前国内药企披露的减肥适应症GLP-1管线临床进展情况来看，信达生物的Masdutide（IBI）和先伟达生物的XW进展*，甘力药业、恒瑞药业、中升药业的GLP-其他公司的1个管线也在临床开发中。
图：国内减肥适应症GLP-1药物研究进展综述，来源：西南证券。
国内在研GLP-1药物中，最有前景的是信达生物的IBI。
它是一款双靶点GLP-1R/GCGR激动剂，已完成III期临床试验并向CDE提交上市申请。
由于IBI是礼来公司信达生物推出的产品，其研发思路与替泊肽类似，也是第三代GLP-1抑制剂。
在信达生物披露的临床数据中，据称IBI的减肥效率高于索马鲁肽和替泊肽。
因此，市场上有传言称IBI将颠覆GLP-1市场格局。
但如果套用之前的需求阈值理论，那么IBI确实是一个可以达到需求阈值的产品，但还远远没有达到降维的水平。
考虑到需求门槛，第二代GLP-1产品与第三代GLP-1产品实际上不存在代际差异。
他们仍然处于相同的竞争维度。
对于减肥适应症来说，第二代GLP-1产品与第三代GLP-1产品之间不是替代关系，而是竞争关系。
基于此，信达生物的IBI是一款能够满足减肥需求的产品，但也需要面临其他GLP-1药物的竞争。
如今，GLP-1减肥药物的研发方向极为明确。
国内GLP-1药物研发竞争即将白热化。
预计入围决赛的企业众多，这也将考验药企的临床执行能力。
对于国内企业来说，GLP-1*的投资价值在于谁能更早建立先发优势。
获批的几款GLP-1药物*有望成为重磅炸弹，而后续获批的药物则极有可能成为炮灰。
【本文由投资界合作伙伴博科授权发布。
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