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疫情期间的财富保卫战：夹层投资为何会经历周期？

发布于：2024-06-18 编辑：匿名来源：网络

北京时间4月10日晚，黑石创始人与苏世民在线新书发布会如期而至。

高瓴首都创始人张磊现身支持。

直播中，苏世民毫不犹豫地称赞中国。

在他看来，这次疫情过后，中国将是各国中恢复最快、最好的国家，也将在未来世界的蓝图中发挥举足轻重的作用。

“现在是在中国大量投资的最佳时机。

”在投资领域，黑石就像一个神话。

彼得、彼得森、苏世民于2015年以40万美元起步发展，此后资产管理规模已超过1亿美元，其中包括房地产基金。

管理规模达1亿美元。

这样的人投资大佬在中国直播吸引粉丝，显然不仅仅是为了卖书。

2019年3月10日，有市场消息称黑石集团与SOHO中国正在就后者私有化进行谈判。

交易金额为40亿美元。

SOHO中国香港股价应声上涨37.33%，随后停牌。

事实上，今年以来黑石集团在中国的投资活动变得非常活跃。

不仅以4.8亿美元收购美国商业地产巨头陶布曼旗下西安、郑州两家购物中心50%的股份；并以70.23亿港元收购海航地产旗下香港国际建设投资69.54%股权。

，并以15亿美元收购上海长泰广场。

显然，苏世民已经在用实际行动来实施他“重心华夏”的首都布局。

回顾历史，黑石今天的成就很大程度上得益于其对房地产市场的精准投资，但这种成功也与时代背景密不可分。

事实上，杠杆并购尤其是夹层投资的兴起，让黑石在每次经济危机中总能获得大量资金购买低端股票。

从某种角度来说，这就是它总能捕捉到最好的低质股的原因。

宝贵资产的真正秘密。

01 夹层投资的黄金时代今年是夹层投资的第一个黄金时代。

两伊战争引发的全球石油危机严重影响了西方世界。

油价暴涨暴跌引发美国经济危机，不少上市公司市值严重缩水。

刚刚成立的KKR敏锐地看到了机遇，开始通过10%的自有资金和债务杠杆向这些企业收购资本，并相继主导完成了人类历史上第一个大型上市公司的私有化项目（胡代尔工业，2016）。

）以及首个交易总额超过10亿美元的并购项目（Wometco Companies，年份）。

通过一系列成功的资本运作，KKR赚得盆满钵满，一战成神，也吸引了众多效仿者。

整个20世纪80年代，上市公司杠杆收购的投资模式开始流行，不仅引领了第四次并购浪潮，也开创了新的金融服务业。

在看到杠杆收购带来的巨额利润后，包括商业银行、保险公司、华尔街投资银行、养老基金和金融机构在内的众多金融支持者也开始下台，希望能分一杯羹。

当时，股权投资的概念远没有今天那么受欢迎，因此股权融资往往只能筹集到杠杆收购所需资金总额的20%左右，而商业银行一般是高级债务的主要买家。

因此，股权和债务之间存在空白。

这个“空白区”的投资者对风险和回报的需求或多或少都有不同，因此私募基金专门为他们设计了专属的资本结构，同时划分为不同级别的杠杆交易。

在此背景下，夹层投资的概念应运而生。

夹层投资的英文“Mezzanine”原意是“底层和二层之间的夹层”。

由于夹层投资的收益和风险介于债务资本和股权资本之间，相当于在传统的股权和债券二元结构上增加了一层，“夹层”一词由此而来。

作为一种无担保长期债务，夹层投资附带投资者认购融资方股权或转换为普通股的权利。

如果基金管理人在使用股权融资和高级债务融资后仍然存在资金缺口，那么夹层融资可以为债务基金提供比高级债务更高的利率，但此时风险也更高。

此外，通过股权和债权的不同组合，夹层投资还可以实现多种投资模式，非常灵活。

由于不同私募机构设立的夹层基金根据不同的需求有不同的具体模型设计，理论上夹层投资的组合几乎有无限种可能。

常见的夹层投资模式是投资者以次级债券的形式投资目标公司，同时低价购买公司股权，并允许参与公司的股利分配。

一般情况下，投资期满后，投资人会要求大股东回购股权；还有一些夹层投资采用可转换债券，允许夹层投资者在一定期限内将债务转换为股权。

债券的利率、期限、支付方式和时间表、股权和债务分配的比例以及公司未来的价值分配都是可以确定的。

灵活配置和调整。

02 黑石神话：用夹层设计跨越周期夹层投资的诞生让黑石、凯雷等新一代私募基金走上了快速扩张的道路，但这一时期的王者无疑是KKR。

然而，随着20世纪90年代美国储贷危机的到来，银行借贷成本和并购所需自有资金比例开始大幅上升。

上市公司杠杆并购的模式彻底失势，KKR迅速跌下神坛。

时代更迭之间，总有新的英雄诞生。

作为后来者，黑石将投资重心转向房地产领域，从而接过了KKR的帅位，成为私募股权领域的新一代领导者。

黑石的崛起，夹层设计也是不可或缺的。

20世纪90年代的美国，经济泡沫破裂，大量房地产企业现金流被切断，市场上充斥着低价出售的资产。

2017年，黑石以账面价格56%的价格收购了拥有57家购物中心和超市的连锁企业Edward J. DeBartolo Corporation在银行抵押的1.96亿美元股权的购买权。

它与许多其他房地产抵押贷款一样都是优质投资标的，但面临债权人受阻，该公司急需现金。

然而，在经济危机中，以前的捐助者本身也损失惨重，没有人愿意买单。

为了说服投资者支持此次收购，黑石承诺允许他们在公司重组期间将债务转为股权。

这样，投资者不仅得到了有保障的底线，还享受到了资本增值的溢价。

面对诱人的条件，交易最终达成。

仅仅3年后，这笔1.09亿美元的投资就为他们带来了超过30%的利润。

黑石运用夹层模式最经典的一战就是收购办公地产投资信托基金（EOP）。

20世纪90年代的美国，杠杆并购热潮再度兴起。

由于结构性融资工具的出现，银行能够向私募股权基金提供大量资金进行收购，夹层投资迎来了第二个黄金发展期。

到这一年，黑石完成了乐高乐园、飞思卡尔等多项重大收购。

随着房地产热潮升温，苏世民也开始将投资重点放在回报较高、现金流稳定的写字楼业务上。

这时，一家名为写字楼物业投资信托基金（EOP）的公司进入了他的视线。

该公司虽然拥有多栋优质写字楼，但由于经营不善，整体估值不高，是典型的“价值洼地”。

黑石行动迅速，迅速设计了“全资收购+分拆出售”的交易策略。

5天内获得1亿美元直接贷款，以及美国银行、高盛等机构60亿美元直接贷款。

夹层购买了EOP的全部资产。

在接下来的四个月里，黑石迅速出售了EOP拥有的53栋大楼和1万平方米的房产，筹集了高达1亿美元的现金。

以此计算，本次交易中债务+夹层投资者的平均回报率已超过80%，黑石仅通过分拆和出售就将账面资本翻了一倍，并获得了近平米。

核心位置属性。

更重要的是，由于行动迅速，黑石完美避免了随之而来的次贷危机。

虽然有一定的运气成分，但如果没有优秀的股权+债务+夹层产品设计和行业声誉，任何人几乎不可能在这么短的时间内完成如此大规模的交易。

03 夹层投资为何能经历周期？从美国的经验来看，历史上经典的夹层投资案例几乎都出现在经济周期的衰退期。

正如达里奥所说，历史上大多数经济危机都是由债务泡沫的产生和破裂引发的。

经济周期末期，资产价格由上涨转为下跌，人们对未来的预期由乐观转为悲观。

随着社会总需求的下降和信贷活动的停滞，大量企业的资产负债表迅速恶化，很多优质企业或项目可能会陷入困境，这也是一个好时机。

寻找不良债务资产和特殊机会策略。

另一方面，为了对冲经济下行压力，各国政府此时都会出台宽松的货币政策，向社会释放流动性。

夹层产品由于兼具债权和股权的双重优势，往往会在经济复苏之前进入估值阶段。

价值上涨通道不仅可以获得股价上涨部分的浮动收益，还可以享受债券的安全边际。

以2016年的次贷危机为例。

当时标普、银行贷款、高收益债券等资产都受到严重冲击。

只有以夹层贷款为代表的私人债务（Private Debt）表现最好，回撤幅度比其他资产高出17%。

至 30 个百分点。

在随后的经济复苏过程中，私募债资产也持续提供稳健回报，长期回报表现仅次于标普指数。

当前，我国疫情形势日趋稳定，复工复产正在逐步落实。

周期已经先于欧美等国开始复苏，经济活动开始回归正轨。

但另一方面，美国仍处于金融周期底部，疫情拐点尚未出现。

在此困境下，新一轮贸易摩擦和全球经济衰退的可能性正在上升，这也意味着中国经济可能面临潜在的外部冲击风险。

在这种极其复杂的形势下，能进、能攻、能退、能守的夹层基金成为投资者渡过周期的选择。

这种经典的“持有-修复-等待-卖出”操作手法，以及超额收益与风险控制的平衡之举，也是黑石等机构以往成功投资的内在逻辑。

04、夹层基金的中国故事从数据来看，近年来全球私募夹层基金的资产管理规模呈现快速增长趋势，募集资金金额屡创新高。

另类资产智库Preqin统计数据显示，全球私募债（Private Debt）基金规模已从年底的1亿美元增长至年中的1亿美元，年复合增长率12.9%。

报告调查数据显示，约98%的机构投资者计划在未来五年内增加私募债配置比例。

未来5年全球私募债基金规模预计将翻一番，增速高达%，这一数字要高得多。

到其他另类资产。

具体到中国，自2016年汇发基金一期成立以来，我国夹层基金已发展了15年。

2009年之前，我国夹层基金的发起人通常是外资，比如投资汇发基金的西欧开发银行、伊藤忠商事等机构。

年后，国家开发银行、中信产业基金、光大控股等纷纷设立自己的夹层基金，鼎晖等国内专业机构也活跃在夹层市场。

据不完全统计，目前国内已有40余只夹层基金。

“从全球范围来看，今年以来私募股权夹层投资规模大幅增长，已经接近PE。

”鼎晖投资董事长吴尚志表示。