翼猫科技获数千万元A轮融资，量子资本领投
06-18
如果说2009年，中国互联网进入“诸神之战”，那么2009年，中国互联网战局已定，诸神陨落。
两张图说明一切： 1）不考虑三年灾难造成的水牛市场，以年份为起点，甚至考虑加入快手、三沙汽车、壳牌、滴滴出行等上市公司。
期间，在香港和美国上市的典型海外华人概念资产的总市值三年内下降了10%以上。
作为中国近十年来最具活力的资产类别，它在三年维度上出现了整体下滑，这是以前从未发生过的。
2）细分来看，下跌的根源清晰可见：泛电商板块整体下滑是市值整体缩水的罪魁祸首。
中国电商资产市值三年缩水35%。
其中，阿里及其家族的市值缩水幅度相当大。
目前拼多多+网易+美团+小米+京东的市值已经三年蒸发。
那么，这三年到底发生了什么，是谁杀死了阿里、美团、京东、腾讯呢？ 当然，现在事情已经展开了，估计你问路边的任何人，他们都能给出很多理由：比如政策，比如监管，比如宏观经济，比如自然灾害，或者甚至进一步上升到国际水平……外部因素可以找到*，归因结束后，结论只能是大写的悲剧：“我的命运是由上帝决定的，而不是由我决定。
”在这种思维下，互联网同事应该可以不用做任何事情就可以出售自己的财产。
但事实上，在这样的环境下，我们依然看到了拼多多的突然崛起，看到了“我命由我”的字节，以及二线小巨头网易的实力。
本质上来说，打铁的时候你自己必须要勤奋。
有时你过多地归咎于外部因素而忘记反思自己，这会对你的企业造成更大的伤害。
因此，在这次海豚君的回顾中，我们抛开这些外部因素，从行业竞争的解读和我们自身的内部因素出发，思考这四个问题：1）“神”为何陨落？ 2）中国的互联网时代真的结束了吗？ 3）阿里、美团、京东还能逆袭吗？ 4）您如何看待中国互联网的未来？ 下面进行详细分析。
1、流量，中国互联网业务的“命脉”。
中国互联网巨头兴衰背后的核心，是用户关注下的时间变迁史。
业务的变化也是基于流量变现能力的转移。
1.1）先流量，后金钱：中国人口的“上网”：随着个人电脑的出现，互联网用户的渗透率才缓慢上升；随着智能手机的出现，中国网民上网数量激增； b.人口先上网，网络广告：是移动化浪潮下O2O的高峰年，如滴滴快的、美团点评、58、赶集等O2O巨头的合并；百度推广糯米，阿里推广口碑，京东推广到家；阿里 京东 通过超市业务专注于近场零售。
以年份为关键分水岭：当时，互联网人口和非互联网人口完全平分秋色。
从流量主要变现形式广告占比来看，线下和线上广告的分布仍为7:3，明显落后于线上人群。
网络广告的移动化更加迟缓：手机和PC网民的比例为9：1，但当时手机和非手机广告的分布比例仅为一半对一半，变现更落后。
C。
从今年来看（截至上半年的数据），当中国人口在线迁移基本达到峰值时，全网用户和时长增长陷入停滞，总量增长的逻辑已经消失，用户之争已经基本尘埃落定。
。
从商业变现来看，到了2020年，线上线下广告份额的迁移似乎依然挥之不去，但线上PC广告似乎已经被挤出去，空间所剩无几。
1.2）流量战*战：从人数到时长。
人头战结束后，互联网按道理应该进入稳定状态，流量战也应该进入稳定状态，但事实并非如此。
因为流量战的最终点已经从用户渗透率提升到了分时战的逻辑，相应的关键指标——日活跃用户数，而日活跃用户数，其背后的核心就是抢用户的有效关注。
。
事实上，从后视镜来看，中国移动的用户渗透率在年内已经达到顶峰，全网已经开始进入时间竞争期。
中国移动图文互联网彻底进入移动视频互联网时代。
从移动视频互联网时代的竞争结果来看，经过三年足不出户的加速催化，时间竞争加剧，速度大幅加强。
腾讯的防御只能说是挡住了腾讯系统的份额。
流血。
到了今年，新的流量版图势力范围已经大致确定，新巨头依然完成了对老巨头的挑战，形成了有效的注意力重新划分。
中国从PC转向移动大约花了10年（年）的时间。
从移动图文到移动视频的切换，在抖音APP独立上线时，用了大约7年的时间。
每一次的流量变化背后都是巨头的变迁：从BAT，到BAT+TMD，再到阿里的晚年、腾讯的中年、拼多多的盛年。
因此，站在当前节骨眼上思考中国互联网巨头阵列是否稳定，首先要解决的问题是互联网业务流量底层是否存在一种新的内容消费形态，将瞬移中国10亿+网民注意力？ 或许，2018年前后新浪、搜狐、网易昙花一现的原因是三大门户对即将到来的流量迁移不够敏感。
不过，BAT 2017年对于交通出行的感知足够深刻，结果只是布局的成败。
在2020年的节点上，阿里和字节也清醒地意识到视频时代的到来：5G可以进一步推动流量时长的增长。
2018年阿里力推淘宝直播，还是腾讯和阿里在视频赛道上疯狂——快手、抖音，字节应用工厂疯狂推广各种视频APP，在赛马中寻找流量密码。
但到了2019年这个点，移动视频互联网已经运行了五年，目前还不清楚消费互联网的下一个消费形态会在哪里：是移动“视图与图像”混合互联网，还是移动互联网？ AR/VR 互联网？ 如果是前者，那么坐上今日头条，抖音、抖音似乎是混搭*，最应该关注的是小红书是否有机会成为第一；而如果是AR、VR互联网，那么我们来看消费互联网时代应该还有很长的路要走。
毕竟，硬件还??处于起步阶段，软件和内容消费可能需要很多年才能进入主流。
另外，从利益绑定的角度来看，UGC的短视频/直播通过后端降低了万物皆可玩、人人可玩的创作门槛，前端内容质量有所下降（长视频已经成为“猪食”）以适应需求。
在满足当前绝大多数中国网民（80%，700-8亿网民高中以下知识水平）的内容消费需求后，通过直播打赏和私域广告分享，打造出具有全球流量级别的产品。
创作者与平台的相对收益分成，使得创作者无法像图文时代那样自始至终为爱发电，经济利益主要被平台所用。
内容制作者离开的速度也会较慢。
所以，从这个角度来看，海豚君这里做出了一个粗略的判断。
中国的视频互联网已经发展到现在。
与PC和移动图形时代的不断变化不同，在视频时代，流量格局已经是一个稳定的状态。
正如海豚先生之前所说，流量第一，金钱第二。
对于手握时长黑洞的视频巨头来说，当第二次流量时长之战结束后，大局已定，剩下的变现之战只会加剧，不会减弱。
2、移动视频时代，所有商业模式都值得再次尝试。
交通战的大局已经确立。
接下来，海豚先生将重点梳理变现战。
在讲这个问题之前，我们先来说说UGC/PUGC的中短视频+直播在资本投入因素和变现模式上的差异。
a) 短视频、中国视频：互联网内容平台是“重资产”但自生流量的内容平台，与之前的图文内容平台（百度、微博）相比，制作投入因素明显更重：一是UGC/PUGC内容的制作（非长视频、音乐等PUGC，如百度、微博、微信朋友圈等）需要大量的带宽和服务器成本。
短视频以快手为例，作为Capex费用的体现，带宽+服务器成本（使用权资产折旧为数据中心一年以上的租赁费用）占10%；而以百度作为图文时代流量平台的代表，稳定状态下带宽服务器占比仅为5%左右。
另一个是流量获取成本：图文互联网的获客成本只需流量获取+内容生产（如百家号、微博创作）；对创作者的激励机制本质上是错位的，对创作者的激励很少，对平台影响不大。
基本上没有忠诚度。
如果用户离开，创作者很可能也会离开。
然而，在视频互联网上，流量的来源——直播内容和短视频内容的创作者，有人可以与平台分享收获。
比如辛巴和快手是“互相讨厌”的，辛巴也很难离开。
一定程度上，通过聚焦内容，将部分利益让渡给创作者，内容创作者的忠诚度会更高。
这些内容成本都体现在直播奖励时的收益分成中。
除了通过大量投入内容来吸引流量外，在流量购买方面快手，还有用户观看视频，直接打钱购买用户时间。
b) 商业模式升级：在移动视频时代，这种投资因素的结果确实是无限的。
图文时代，无论是百度、微博，甚至阿里，广告毛利率普遍在80-90%以上。
，是典型的轻资产模式。
但在短视频之前，内容有游戏、音乐、长视频、娱乐直播等重度商业模式，且大多通过大会员为内容本身（统称增值服务）付费，直播打赏、应用内购买等。
APP的最终形态要么用户基数有限，如YY、斗鱼、阅文等，要么用户支付能力或意愿不足，无法覆盖基础内容成本高，商业模式无法自我证明，比如在线音乐、长视频等，无法真正发展成为威胁中国互联网的龙头阵。
结果，在移动图文时代，虽然资产轻，但图文的吸引力却不如短视频和直播。
那些做免费内容、流量的，只注重广告变现，做不了电商。
即使无法实现商业变现，移动图文时代的互联网也有清晰的边界，没有人做到美团所说的“无边界衍生品”。
视频/直播互联网时代，流量获取的重资产化意味着必须具备比传统互联网更强的变现能力，才能提升毛利润。
如果百花不能变现，就意味着互联网的商业模式已经毁了。
与音乐发行模式从磁带到流媒体类似，音乐商业模式已经被毁。
值得庆幸的是，就消费互联网的变现形式而言，在电商变现道路上的豆、快、甚至视频号，基本上已经实现了流量基础百花齐放：除了内容本身付费或者做不到（比如游戏），要么懒得做（小说、长视频、音频会员费），剩下的则从第一曲线的直播打赏转向了第二条曲线广告。
现在第三曲线电商也已经成型，现在短视频平台。
3、移动视频变现路上最大的战役——基于流量的泛电商 在过去的互联网历史上，泛内容互联网平台无论是国内还是国外，内容平台都有流量，在完成浅层广告变现之后，当谈到更深层次、更广泛背景下的电子商务时，图文时代从来没有成功的先例。
原因之一是，在用户角度以文字为主要关注点的移动时代，文字呈现的形式使得图文内容平台上插入的电商链接更像是“狗皮膏药”，导致流量转化非常差。
。
但短视频这种产品时长和内容形式占用了用户的碎片化、垃圾时间。
与微信聊天、长视频等聚焦时长不同。
它自然地适应广告的持续时间，并且侵入性要小得多，从而产生短视频长期的变现能力*。
另一种广义的说法是，电商不仅仅是流量生意，还需要强大的运营。
如果你习惯做轻资产的内容流量，想做重资产的电商业务，能力模型不匹配。
但抖音的出现，加上淘宝直播的领跑和疫情三年的催化，已经基本弥合了国民内容/泛娱乐流量平台与电商变现之间的差距。
3.1) 抖音实体电商 从研究和媒体综合信息来看，抖音电商大约有三组令人震惊的数据： 抖音电商每年的GMV预计为2.3万亿，大约仅为阿里电商GMV的30%； b. 抖音电商购物习惯正在养成：每年抖音GMV增长率为60%，支付GMV增长率为%，总GMV超过2.3万亿，支付GMV增长率更快，原因可能是用户正在养成抖音上的电子商务购物习惯。
b. 抖音电商相关收入每年可能达到1亿，相当于阿里电商GMV的30%和阿里电商收入的70%； C。
抖音泛电商变现率在9.5%左右。
阿里仍徘徊在4.5%以内。
抖音之所以能够取得如此高的电商变现率，一方面是因为利润率相对较高的电商业务（美妆、服装等）占比较高，另一方面是因为电商变现率相对较高。
品牌植入度高。
天猫作为品牌推广平台。
好像已经被抖音拿走了。
另外，抖音电商广告还有淘宝、拼多多、京东没有的收入，就是这些平台和商家在抖音上投放的电商广告。
估计这部分至少提升了抖音的电商变现率三个百分点。
3.2）抖音本地生活电商综合行业数据和研究信息，在本地生活战场，抖音信息分发流量优势，基础降维攻击美团：a）3亿+DAU，更长的用户时长由此驱动本地生活GMV增速基本是环比10%的复合增速。
前11个月GMV已突破1亿。
与此同时，GMV冲销率已超过60%，并正在上升至65%。
b) 从品类来看，餐饮、综合酒店、酒旅基本全面开花，其中酒旅增速尤为强劲；其实力足以成为一个明显的延伸，迟早可能会点燃携程的国内酒旅业务。
c) 目前当地生活的核心问题是外卖。
单月的GMV完全无法衡量，基本可以忽略不计。
背后的原因是，与实体电商不同，物流能力是电商同行共享的，运输能力是分配的，基本属于美团和饿了么。
是私人能力，抖音不做就分配。
外卖基本上很难像实体电商那样。
生意也是一样，切入蛋糕。
从实体电商和本地生活信息分发的节奏来看，海豚君总体感觉除了网约车和外卖之外，抖音可能很难做，性价比较低。
但其他电商形态（实体商品、本地生活信息分销、OTA），本质上是流量分销为主的业务，没有物流壁垒，单用户变现价值高，可以再做一次抖音，实现最大的收益。
对内容密集型资产的摊销投资。
这个判断的基本前提是，正如前面流量生态分析阶段提到的，内容流量平台已经变化到现在，巨头的流量分成格局已经确定。
字节已经成为国内流量中黑洞级别的存在，可以悠闲地移除。
当楼上几层实现商业变现而不用担心超变现后，用户会用脚投票走向新的流量平台。
3.3) 并不是互联网没有发展，而是互联网过去没有发展过。
根据海豚君整理的数据，行业龙头短视频Byte的收入结构与中国快手类似，并且把互联网变现模式都做了。
同时，收入规模和流量来源更加健康，收入总量和结构以及收入和支出的分布都已经处于一流*状态。
a）C业务营收规模硬核对比：字节每年全球总营收约1亿元，腾讯约1亿元。
阿里剔除工业互联网业务和直接电商业务（娱乐、物流、本地生活等收入属于低质量收入）后的总收入也在1亿左右。
额外的 1 亿字节属于国际化部分。
b) 从收入增长来看：阿里主营电商业务增长为零，腾讯增长10%，字节今年增长30%。
c) 从收支结构来看，与快手相比，收入的规模效应+更高比例的高毛利广告+更健康的流量生态，让Byte在毛利率和销售费用率。
。
字节的营业利润率为25-30%，与腾讯2018年20-30%的主营业务利润率相当。
（图注：字节的国内电商收入似乎较低，因为电商收入只包含佣金。
如果加上电商广告，电商收入实际上占Byte国内总收入的37%，而不是10%） 3.4）Weigh Bytes：已经是中国互联网第一大玩家。
在收集数据时，海豚先生已经有一个直观的感觉，字节可能已经并且在可预见的未来仍然是中国互联网的第一玩家。
一哥、腾讯、阿里都被抛在了后面。
海豚预计全年主营业务利润近亿元，已超过腾讯。
参考腾讯核心业务PE估值约20倍和Meta的PE估值25倍，Byte目前的估值应该是中性到保守。
1亿之间，公允价值应该超过腾讯现在的海豚君。
他注意到，2017年市场报道的内部估值中，一个是员工期权内部回购估值，另一个是投资者股权回购估值。
仅有1亿似乎借用了疲软的流动性，疑似大幅压低价格低价回购。
4、视频互联网时代巨头阵列：BTP 其实到这里，海豚先生基本上已经可以比较清楚地回答开头的四个问题了： 1）“诸神”为何陨落？ 答：视频互联网底层流量变更已经完成。
2-3年内，不会出现下一次重大变化。
就流量变现的上层建筑而言，视频互联网实现了互联网史上“真正的无边界扩张”。
从一开始的百度，到现在的阿里、京东、美团，都被抖音的流量挡住了。
电商业务要么可以增加流量，要么可以提高效率。
后者是辛苦赚来的钱，而前者则相对轻松。
阿里和京东两大传统综合电商平台很难逆袭抖音。
他们只能选择提高效率来反击拼多多的进攻。
2）中国的互联网时代真的结束了吗？ 答：并没有消失，只是流量竞争结束了，市场进入了平稳状态。
大多数传统互联网巨头都逐渐被拍到死在沙滩上。
由于流量竞争的稳定状态，视频互联网玩家有足够的时间悠闲地构建商业变现的上层建筑。
在建设过程中，互联网前浪的体验非常差。
3）您如何看待中国互联网的未来？ 海豚先生在去年的互联网评论《往周期“衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》中提到，未来互联网玩家只会关注三大方向：1）培育*区间：对应体量效率； 2）埋伏第二曲线：对应业务扩张 3）搜索增量市场：对应海外扩张和互联网变现三大赛道，海豚认为互联网平稳状态下的第一梯队已经形成：BTP（字节、腾讯、拼多多）。
这里的稳定状态，与美国股市的亚马逊、谷歌、Meta相比，会在相当长的一段时间内处于相对稳定的状态。
a) 电商赛道：核心效率——拼多多、海外Buff、特木 b) 游戏赛道：*产品——腾讯；海外Buff，海外游戏占游戏总收入30%； c) 广告轨迹： * 流量-字节；海外Buff、Tiktok，海外收入占总收入的25%。
短期来看，海豚先生为2020年的中国互联网定下了基调。
如果字节不上市，中国互联网看起来仍然乌云密布。
如果您必须寻找机会：产品驱动型公司——腾讯、网易； b.内容付费型公司-抖音的流量影响已经过去，抖音没有在这些领域进行任何变现尝试，如腾讯音乐、爱奇艺和阅文等可能会遇到麻烦；专注腾讯音乐。
C。
上一波移动端显卡的“回归”机会——阿里、美团、京东的超低估“反弹”。
注意，这是反弹，不是反??转。
d.出海机会——拼多多、Shein、阿里国际等。
4）阿里、美团、京东能回来吗？ 视频互联网时代，流量格局趋于稳定，商业变现终于能够实现“无边界”延伸后，海豚先生认为，如果没有海外扩张的逻辑，美团和京东可能就没有今天的发展了。
从长远来看，真正的回归。
当然，长期趋势的机会低并不意味着没有波动的机会：美团和阿里因过度无国界延伸而未能内外投资，其目前的市值就是惩罚性的结果。
市场估值。
停止投资身体止血，回归主业，释放权益资产效益，提高股东回报。
股价仍有很大反弹机会。
但尚未发展出增量业务和增量市场的京东和美团，在长期趋势中将很难扭转其业务逻辑。
估值可以反弹，但逆转很难。
海豚先生对于阿里能否实现长期逆转持保留态度。
当它放弃对抗抖音而选择与拼多多对抗时，其实是因为拼多多在拼效率。
目前，阿里机构臃肿、效率低下的问题仍未得到改善。
【本文由投资界合伙人长桥海豚投研授权发表。
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