股债双跌停牌，万达有大麻烦了吗？
06-18
北京时间1月25日凌晨美国股市收盘后，特斯拉（TSLA.O）发布了第四季度报告。
当混乱的故事平息之后，2019年的特斯拉仍然要面对一个令人毛骨悚然的现实：具体点如下：1、上海工厂满负荷复活，毛利率还在下降！ 第四季度汽车销售毛利率（不含监管点和汽车租赁）恢复至16.6%，再次低于市场预期； 2、良好销售的背后是血的代价：上海工厂正常运转后，第四季度销量为48.5%，产量为49.5%。
万元，双双创历史新高。
此前公布的销量也超出了市场预期，但这个价格是降价促销带来的，牺牲利润来追求销量。
这也导致了销售良好但收入平平。
汽车营收1亿，符合预期。
3、降价仍然过多，但成本降低还不够：自行车经济第四季度，自行车的固定成本确实因销量释放而下降。
不过，由于Cybertruck的爬升，自行车固定成本降低的效果并不算太夸张。
其他可变成本的降低基本上跟不上价格的降低。
最终，自行车毛利率增幅低于市场预期。
自行车（不含积分和租赁）毛利润没有达到17%，低于第二季度。
4、投资保持高位稳定：研发支出和资本支出继三季度增加后，本季度略有下降，处于高位稳定状态。
尽管销售额增加，但管理和销售费用没有太大变化。
总体而言，此次费用端的表现并不落后。
5、营业利润21亿明显低于市场预期的23亿：主要问题是毛利率。
除了汽车毛利率低于预期之外，能源与服务业务本次的营收和毛利率表现均十分平庸，营收增速放缓。
，而毛利率则呈现下降趋势。
6.“诚实”的展望：特斯拉对于 2020 年的经济衰退非常诚实。
其在2019年展望中直接表达的是，3.Y股息将耗尽，2020年将是特斯拉缓慢增长的一年。
海豚整体观点：其实去年下半年，海豚就通过《FSD智驾：撑不起特斯拉下一个估值奇迹》、《狮王遇狼群，特斯拉能“看住家”吗？》、《特斯拉：马斯克“万亿帝国梦”还有多远？》三篇文章对特斯拉进行了系统回顾，明确说出了特斯拉2020年将面临的问题。
这份财报，以及特斯拉年初以来的降价和各地补贴的退坡，都是基于海豚君在上个季度的言论中做出的判断：“今年最后一个季度，或许特斯拉可以从今年第四季度的业绩。
业务触底反弹，但在那一年之后，特斯拉可能还会迎来高投资低产出的一年。
当然，从长远来看，这些高投入对应的是特斯拉更长期竞争力壁垒的建立。
特斯拉的长期逻辑并未被打破，但短期市场对特斯拉业绩线性外推的定价思路大概率会面临回调压力。
“2020年造车业务注定不成功，也意味着特斯拉的股价弹性主要取决于下一个造车平台。
如果汽车销售早于预期（市场预计年底），预计会有一定的利好；以及FSD V12的落地进展，如果没有这两个主要故事，2020年的特斯拉在Dolphin的估值判断中很可能会徘徊在中性和保守的立场上，不会有真正的上涨空间。
以下为财报内容详细分析 1、特斯拉：已吃完3.Y周期红利 1.1电动车难卖，特斯拉单价止不住下滑 特斯拉今年四季度营收100美元。
销售人员一致预期，特斯拉第四季度最终销量还不错，维持了去年1万美元的销售目标，但主要是在北美地区的持续降价，导致其单位销量下降。
价格再次下滑，大幅超出市场预期，其最终汽车营收仅在过去一年左右可以说是比较平均的，当时汽车业务的业绩一直惨淡，通常是能源和服务业务营收和毛利率方面表现良好，抵消了汽车业务激烈竞争下营收和毛利率的压力。
，但这两项业务本季度也表现非常平淡。
受此影响，特斯拉营收同比增速已跌破5%。
1.2 利润也拖累了各项业绩。
比收入更重要的信息是汽车。
毛利率表现，但进入Model 3和Y汽车的分红期末，特斯拉继续令人失望（详细分析如下）。
即使特斯拉工厂第四季度*的效率从停工中恢复过来，并更换了新的 Model 3。
爬升过程顺利（两个月内销量全面爬升），但自行车毛利率持续走低，导致最终营业利润仅为21亿美元，与去年同期相比几乎减半，且也低于市场预期的23亿；营业利润率仅为21亿美元。
8.2%，再次低于市场预期。
本季度营业利润表现不佳的原因并不是营业费用：虽然特斯拉一直在投资新的造车平台、DOJO算力和机器人，但研发、管理/营销等营业费用仍然相对可控，甚至与第三季度相比，资本支出受到限制。
这背后的关键问题在于毛利率：收入增长低迷背后的自行车价格下降，注定会给第四季度的营业利润端、以及能源业务带来压力。
服务业务的季节性下滑和利润改善也已暂停。
1.3 自行车利润再次下滑，再次下滑！ 作为每个季度最重要的观察指标，今年四季度整体毛利率仅为17.6%。
随着上海工厂全面恢复以及汽车销量走高，集团整体毛利率较上季度较差。
市场预期较上季度增长18.1%。
其中，汽车业务毛利率为18.9%，大幅低于市场预期的19.7%。
造成差距的主要原因是汽车价格下降。
具体来说： 2.无休止的价格战和不可持续的自行车经济。
第四季度，特斯拉每售出一辆车的收入（不包括碳信用额和汽车租赁销售）为43,500美元。
与之前第一季度相比下降了近1000美元，实际降幅为2%，略低于第三季度的降幅，但仍然不小。
具体来看，第四季度，中国汽车整体价格区间处于涨价幅度之内，但主要是美国，降价幅度较多。
3、Y产品线降幅普遍在3-5%之间。
折扣、保险折扣等，实际降幅更大。
目前，在美国市场，即便实力如特斯拉，仍面临着较为激烈的竞争。
正如海豚君之前深度说过的：2019年的美国市场，结构性红利似乎也转向了混合动力，包括丰田系列。
对于通用混合动力节能汽车来说，虽然产业链还处于半完整状态，但纯电动汽车面临着更大的竞争压力。
当自行车价格下降时，自行车的成本需要以更高的速度下降，以提高毛利率。
总体来说，特斯拉的成本降低来自于四个维度——1）销量规模稀释和产能充分利用； 2）技术成本降低； 3）电池原材料成本自然降低； 4）政府补贴。
原本今年四季度销量回升、特斯拉上海工厂恢复满负荷、北美政府全额补贴、碳酸锂成本自然降低等，市场原本预期特斯拉单车第四季度价格上涨。
不利的一面是，自行车的毛利率也能得到明显改善，恢复到略低于第二季度但强于第三季度的水平。
结果是确实出现了复苏，但更接近第三季度的水平。
2.1 降价促销量大，自行车经济难以支撑。
海豚君结合公司的摊销和折旧，粗略估算了自行车摊销和折旧成本以及自行车可变成本。
我们可以清晰地看到这样一份自行车经济账： 1）自行车摊位 折旧成本的规模效应已经恢复：随着销量的增加和上海工厂的回归，单车的折旧成本确实下降了美元。
单辆车的折旧成本为美元，大约是第二季度的水平。
2）自行车可变成本下降不足：自行车本次毛利率低于预期。
主要原因是自行车可变成本的下降并没有覆盖单价的下降。
自行车可变成本的下降还不够，这还没有覆盖单价的下降。
单价千元，销量规模效应释放的利润无法充分发挥。
3）汽车毛利率进一步下降：单车及汽车销售（不含租赁和积分）最终毛利率为16.6%，仍徘徊在15-17%之间，尚未恢复至17%以上。
于是乎，特斯拉裸车销售业务的毛利率变成了这样： 2.2 收入勉强靠销量支撑：第四季度整体车辆销量和积分收入总计1亿美元，同比同比增幅仅1%，基本符合市场预期，主要原因是单价表现不佳。
其中，特斯拉透露将在美国通过租赁方式销售汽车后，其汽车租赁业务收入为5亿美元，相比第三季度基本没有增长。
本季度监管点录得4.3亿，表现平平。
从长远来看，这一收入是预期的。
由于整个汽车行业将转向绿色能源，长期来看很难贡献真正的收入和利润。
2.3致命问题：每年汽车毛利率能止跌吗？能卖多少辆车？ 相比四季度勉强恢复但低于预期的汽车毛利率，年初更关键的问题是：全年汽车销量能增长多少？汽车毛利率能否维持？ 第一个问题，海豚先生其实之前已经深入提醒过大家：特斯拉2020年很可能陷入衰退，支柱3和Y的红利将耗尽，新的目标是每年销售1万辆新车，直到2020年。
有一个和解。
从目前公司披露的信息来看，特斯拉将从产量第一、价格第二（生产多少、销售多少）转向价格与产量的平衡，并开始逐步控制毛利率目标。
正因为如此，上海工厂今年不会扩建，基本不会对销量增量做出贡献。
美国加州老厂产量也比较稳定，边际增长主要得益于德克萨斯州和德国两家新厂。
但两家新工厂的周产能提升至5000辆或6000辆后，考虑到排班增加后，劳动力成本将不再增加；Cybertruck在德克萨斯工厂目前贡献的边际产量约为12.5万辆。
这样一来，全年汽车销量大概会增加30万辆左右，相当于同比增长15%。
海豚先生注意到，目前市场上很多预期都是30万基本上是底线，40万是平均，对应的年销量在1万辆之间。
但即便如此，今年显然还不是特斯拉实现50%年复合增长的一年。
现在更重要的问题是年度自行车毛利率能否维持。
至少从一季度的情况来看，压力比较大：1）国内新年伊始，特斯拉就开始降价，降幅基本在2-6%之间； 2）美国的新年从1月1日开始。
最初，由于Model 3使用中国磷酸铁锂电池，所有IRA补贴将被取消； Model Y的IRA补贴也可能从美元下调； 3）在欧洲，德国对电动汽车的欧元补贴将于年底提前结束；在法国，由于Model 3从中国出口，欧元补贴已于2018年12月15日结束，而Model Y仍享受补贴。
4）上海工厂达到满产后，特斯拉的库存似乎又开始积累了：用特斯拉产销差的累计值来进行观察（因为特斯拉是直营的，产销差就是特斯拉的库存+出货量）截至四季度末，路上车辆库存已累计达到11万辆，占四季度产量的20%以上。
中国买家提车准确车时间已降至2-6周 5）另一个需要注意的风险：美国汽车工人罢工成功推动三大汽车厂提高工资。
我们需要关注美国乃至欧洲的特斯拉工厂是否有组建工会的趋势。
如果出现这种情况，恐怕特斯拉工厂的劳动力成本也会上涨。
海豚先生注意到，目前市场对特斯拉全年整车毛利率（含积分）的预期与今年第二季度基本相符，在19%以上。
随着全球新能源汽车补贴逐步取消，特斯拉提价困难，Cybertruck拖累毛利率。
就利率而言，Dolphin先生认为当前市场也存在下调全年毛利率预期的风险。
这两个关键问题需要关注公司在电话会议期间提供的任何可能的信息和指导。
海豚先生将在场桥APP发布会议纪要，敬请关注。
2.4 如果特斯拉2020年的汽车销量和毛利率前景不是很乐观，那么2020年特斯拉还能重点关注什么呢？ 1）代表下一个增长周期的新平台的进展：目前市场预期是年底开始生产汽车。
近日，有消息称：代号Redwood的项目将于年中投产；马斯克此前透露，这款车将首先在德克萨斯州生产，然后是墨西哥，之后可能还会在上海生产。
2）自动驾驶的进展：2017年特斯拉崛起期间，汽车制造的基本面实际上持续恶化，而不是更好。
它的崛起主要得益于它的故事：自动驾驶、AI机器人想象、充电桩带来的服务业务想象空间、能源业务的高增长等。
年底，FSD上一次大迭代导致累计里程非线性增长后，再次进入线性累计向上阶段。
重点是FSD最新版本V12的批量执行速度，以及用户渗透率。
但整体来看，可以明显看出，在汽车业务中，存在着青涩期，而在其他业务中，相比年内各种基于故事的估值，年会更注重执行，并且有估值空间不大。
此外，关于特斯拉的AI故事，马斯克之前在推特上提到过控制权的问题。
大致意思是，如果他没有控制权，他不一定会把AI业务放在特斯拉，所以我们要关注。
马斯克对特斯拉股东稀释风险的担忧提出了质疑。
3、支出端：达到较高水平后趋于稳定。
特斯拉此前曾提高资本支出用于DOJO、AI机器人等投资，从四季度情况来看，三季度资本支出和研发费用均稳定在高位，并未进一步攀升。
其中，研发费用为11亿美元，较上季度略有下降，而销售和管理费用则随着整车销量的增加而小幅增长。
本季度的运营支出被认为非常稳定。
就连23亿的资本支出本季度也有所回落。
最终，特斯拉营业利润为21亿美元，营业利润率为8.2%，均低于市场预期。
本季度净利润与营业利润80亿左右存在巨大偏差，主要是因为有-57亿的税项拨备（递延资产导致的非现金税务会计问题）。
没有必要去关注它。
核心利润其实也就是20亿美元左右。
4. 能源放缓，服务想象继续 4.1 能源放缓：特斯拉的储能和光伏业务包括向 to C 住宅和 to B 小型商业以及大型商业和公用事业级客户销售光伏系统和储能系统。
今年第四季度营收为14亿美元，增速迅速回落至10%，大幅低于市场预期的17.7亿美元。
此前，储能装机因季节性因素放缓，同比回落至30%，环比首次陷入停滞；而光伏装机量则因利率上升抑制需求而环比下降，同比下降不到一半。
不过，能源业务的毛利率在受到光伏以及储能装机季节性放缓的拖累下，也回落至22%。
但能源业务的毛利率仍超过国内同行和特斯拉自有汽车业务。
但从业务本身来看，这个业务从长远来看是有故事的，短期内可以落地，但长期业务壁垒并不高。
该业务主要侧重于增长。
第四季度，增长似乎出现了问题。
4.2.第四季度，特斯拉实现服务业务收入22亿美元，同比继续下滑27%。
充电桩、保险等富有想象力的车后服务业务目前的表现就体现在这里。
但目前，对该业务收入贡献最大的仍然是来自汽车配件和二手车的销售。
其中，二手车因新能源汽车而变得更具竞争力。
与此同时，全球汽车产能和供应正在恢复，二手车的空间变得更小。
而且由于二手车逐渐走弱，该业务的毛利率再次下降，从之前的6-8%水平下降到本季度的3%。
【本文由投资界合伙人长桥海豚投研授权发表。
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