一级市场并购退出的难点是什么？
06-18
01。
上市公司也是海外产业并购的重要卖方。
IPO、并购是企业发展壮大的常见选择。
上市公司是最有吸引力的并购标的。
，主要有两个原因。
首先，上市公司合规性强、信息透明度高。
公司经营业绩和市场表现透明可信，能够有效降低并购过程中的信息不对称和诚信风险；其次，上市公司公开定价的形成提供了相对公允的估值参考，有利于并购双方就估值达成一致。
美国是全球并购最活跃的市场之一。
2017年美国并购交易中，针对上市公司的交易数量占比近一半，金额占比近70%。
这包括上市公司之间的整合和合并，例如辉瑞收购ADC领导者Seagen以丰富早期肿瘤临床管线；以及场外交易买家对上市公司的整合，如玛氏收购兽医诊断和专业产品提供商Heska，进一步巩固其在宠物行业的地位。
诊疗领域产业布局。
对于很多成长天花板较低的上市公司来说，一旦成长达不到预期或长期不成长，投资者的关注度就会大幅降低，面临被边缘化、淘汰的压力。
对于这类企业来说，合并到实力雄厚的产业方，借助产业方的资源继续发展，分享合并后企业的长期成长红利，是更理想的选择。
IPO从来不是最终目标。
许多成熟市场的公司先上市，然后寻求并购机会。
他们利用上市来增加公司的曝光度和影响力，以吸引潜在买家。
上市的目的是为了更好地被收购。
中小盘股特别适合作为目标。
从现象学观察，2016年美国上市公司并购中，交易披露前被收购公司的市值中位数为19.3亿美元，与标普小盘指数成分股持平。
市值中位数（16.8 亿美元）相似；超过90%的并购目标市值低于87.8亿美元（标准普尔中型股指数成分股的中位市值）。
中小市值公司规模合适，不会给买方带来太大的资金压力；它们通常面向新兴业态，在特定领域拥有独特的技术或产品优势，特别适合补强收购或新业务。
开发平台。
例如，纽约证券交易所反向收购了上市电子交易公司Archipelago Holdings，以补充其电子交易能力。
新上市公司也是标的的重要来源。
今年美股市场针对上市公司的并购中，近四分之一的目标是过去三年上市的公司。
新上市公司大多符合中小盘股特点，规模合适，代表最新行业方向，股权结构较为集中，有利于交易谈判。
美国股市对上市公司控制权转让没有硬性的禁售期限制，政策支持大大拓展了产业并购的选择空间。
当Archipelago Holdings宣布与纽交所洽谈反向收购时，其上市仅8个月； CinCor Pharma 是阿斯利康于 2017 年收购的一家临床阶段生物制药公司，交易宣布??时已上市 12 个月。
02、注册制度引发深刻变革。
上市公司并购的需求日益增加。
本土市场并购回归产业逻辑。
随着我国经济进入高质量发展阶段，企业创造增长的预期和方式也随之调整。
越来越多的企业开始强调增长的质量而非数量，在新一轮的并购活动中，以产业为目的的并购是最主流的。
在结构分散的行业中，可以通过并购同类企业来提高效率；领先企业也需要并购来不断补充产品和能力，拓展第二增长曲线。
企业并购活动更多的是从产业协同的角度出发，着眼于并购如何服务于企业的长期战略。
即使双方都有合并意向，也会仔细评估双方的实力、协同价值、整合难度等。
“小而美”的上市公司成为理想目标。
近年来，上市公司数量迅速扩张。
除了估值超百亿的白马公司外，还聚集了一大批中小市值龙头和细分领域的个人冠军。
市值低于30亿的公司超过3家，占上市公司总数的40%；近三年上市的公司中，目前约有60%的市值低于30亿。
中小企业的长期成长并不容易。
企业不仅面临行业和商业模式的天花板；它们的并购选择也有限，融资能力有限，难以通过长期并购实现大规模的边际改善。
近三年上市公司重组活动中，30亿以下市值公司主导的交易比例逐年下降，占全年交易量不足15%。
中小市值公司虽然难以持续创造增长，但对二级市场投资者的吸引力较小。
但能够解决核心问题或技术难点、在细分领域形成差异化竞争优势的“小而美”企业产业价值最高，是产业买家理想的并购标的。
03、明确证券化套利的边界。
放宽产业并购限制迫在眉睫。
政策推动证券化红利下降。
乌鸦很难变成凤凰。
以往对上市公司并购重组的监管重点是防止证券化套利、虚假重组炒作、囤壳。
为防止证券化套利、炒作不良股等不良趋势，A股市场对重组上市（俗称“借壳”）进行严格监管，设定宽泛的触发指标，相当于IPO审核。
2017年发布的号称“史上最严借壳措施”的《重大资产重组管理办法》，将借壳触发指标扩大到总资产、净资产、收入、净利润、发行股数、主营业务变化五项财务指标以及上市公司的变动情况。
根本性变化有两个主要指标。
资产注入造成的任何重大变化都将构成借壳。
上述除净利润外的指标均沿用至今。
而且，如果公司在控制权变更后三年内有资产注入，即使公司业务规模变大，仍将以控制权变更前的财务数据作为判断依据。
一旦触发后门交易，将适用更严格的审查标准。
这些规则针对了当时市场环境的核心问题，对规范市场发挥了积极作用。
重组上市交易数量持续下降。
综合来看，过去希望靠证券化分红、卖壳，很难实现乌鸦变凤凰。
行业同行将成为上市公司的新买家。
当证券化红利大潮消退时，行业同行将成为上市公司的新一轮买家。
当地市场积累了大量实力雄厚的产业买家，独角兽企业（估值超过10亿美元的非上市企业）数量位居全球第二。
当经济进入转型升级时期，各行各业的龙头企业都在积极寻求并购机会，以巩固和提升竞争地位。
此时，产业并购的资产端不可避免地延伸到了资本市场。
过去几年一大批具有差异化竞争优势的中小企业完成IPO，而随着二级市场估值的调整，这些信息透明、合规性强的上市标的在同等条件下表现出了更好的性价比。
产业方对上市公司的整合，既可以达到协同增效、提升效率的产业目的，又可以解决资本市场的痛点。
一方面，解决大量优质资产异地拥挤的问题，缓解证券化压力；另一方面，采用市场化方式，将活力水引入资本市场，解决市场积存大量小老树、生长潜力不足、投资吸引力弱的问题。
从根本上提振投资者信心，活跃市场。
继续严格控制证券化套利，放宽产业并购限制。
新一轮产业逻辑下的上市公司并购与重组上市存在根本区别。
上市资产主营业务不变，但在原有基础上对主营业务进行了补充或增强。
不存在整体资产置换。
。
防止证券化套利的规定对于抑制投机、促进资本市场健康发展发挥了巨大作用。
但如果不区分证券化套利和产业并购，也会锁住新产业收购者的手。
监管要与重组上市区分开来，动态关注产业协同，而不是单纯考察IPO指标。
对于注入资产的监管标准，原则上可以参照IPO，但无需机械对标专利数量、研发费用比例、控制权变更后资产注入时间等要求。
更应关注资产合并后的协同价值。
如果再进一步，在现有限制控制权转移的总体框架内，可以考虑缩短银行间转让的时限，比如参照港股12个月的监管标准，控制权转移的期限。
受让方延长原锁定期的风险。
。
此外，在保持灵活运用股权、可转债等产业并购工具的同时，募集资金仅限于解决支付问题，以减少对二级市场的影响。
--------注册制经过这几年的发展，市场的主要矛盾变成了如何提高一大批上市公司的发展质量和持续成长。
无论是作为买方鼓励优质上市公司继续做大做强，还是作为卖方鼓励小而美的上市公司整合做大，原有的监管制度都需要全面梳理。
一套以防止证券化套利为基础的重组规定显然无法适应更多针对上市公司的产业并购。
与其讨论是否应该暂停IPO，不如在现有的大监管框架体系中做一些小的规则优化。
疏通毛细血管自然会刺激进一步的市场活动。
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