线性资本成功募集5亿美元，王淮写下深情信
06-17
当7份回购协议摆在面前时，投资者李磊突然感到有些失望。
当他们第一次见面时，他期望他们成为下一个 Salesforce 和 MongoDB，并赚双倍的钱。
当我去参加IC会议时，我主要考虑的是红杉和高瓴是否会在下一轮加注。
但无论如何，也不能像现在这样，让法务研究一下他们的回购条款。
过去一年来，投资机构的处境与李磊类似。
“回购”是一种保护投资者利益的退出方式。
如果被投资项目遇到风险并触发回购条款，此举可视为对投资成本的补偿。
目前市场上普遍的回购利率为8%-10%，特殊情况下也有20%的例子。
尽管回购协议在每笔股权投资交易中都随处可见，但此前大多是“君子协议”或“走走过场”。
毕竟，这些利率与IPO退出的“百倍神话”根本没有可比性。
这一年发生了变化。
中基协数据显示，每年企业回购退出占比约20%，公开市场退出仅占比17%左右，而这一比例近三年几乎保持不变。
回购成为当前投资机构退出困境中投资者可以把握的“把握”，也是某种意义上的止损方式。
投资者对回购态度的转变有两个最明显的原因：一是IPO退出障碍重重。
二是放水期设立的一大波资金正在逼近退出点。
理论上来说，当投资机构退出迫在眉睫时，发起回购似乎是顺理成章的事情。
但现实远比字面约定复杂。
“投资者持有的回购条款只是一根空树枝，就像他被冲到水里，发现了一根木棍，但当他去抓时，木棍却消失了。
”王超对《暗流汹涌》说道。
2016年，王超创立蓝桥资本，一家专注于科技领域复杂交易的精品投行。
其交易类型主要涵盖并购、企业分拆、私募融资等。
在今年的回购协议中，作为投资者和创始人之间的顾问，王超就像是行业一角的观察者，看到了不同人的困境。
在他的观察中，被“回购”的创始人有时会因为无法接受而做出一些奇怪的举动——例如，一位创始人非常愤怒，以至于在周末晚上给所有股东发了一封信。
当我写一封电子邮件时，言语中有一种死亡的感觉。
但除此之外，即便是作为回购发起者的投资者也似乎陷入了困境，要么麻木无法自控，要么深陷泥潭。
恶性循环 在过去的六个月里，Sherry 明显感觉到一种“退出焦虑”在公司内部蔓延。
曾就职于某上市集团旗下产业投资平台。
在一次内部会议上，她记录了合伙人的以下“重要指示”： 1、成功的回购总是违反规则，可以寻找创始人。
财务贪污和挪用的证据，以及持续的压力。
2、不先研究退出机制，而要及时采取退出措施。
3.退出比投资更重要。
衡量一个投资团队水平的标准是退出。
简而言之，一个核心精神——“先退出，不择手段”。
在这样的“指导思想”下，回购成为不少项目选择的“退出手段”。
理论上的退出方法有很多种。
并购、S交易、老股转让等都可以是IPO以外的退出方式。
不过，这三种方式中最重要的是找到下一个买家，才能让“击鼓传花”的游戏继续下去。
与回购不同，回购不涉及第三方，只是问题这个问题可以在投资者和创始人之间解决。
虽然公司已经表示是时候退出了，但实际上实施回购非常困难，他的大多数同事都不太积极推动回购。
他们自己的项目，并且与创始人的关系保持得很好，即使他们后来离开组织，他们也不会愿意与创始人分手并起诉回购。
”王超告诉《暗流浪潮》，从法律角度看，执行回购的过程基本可以分为三种情况：1、公司承担回购责任，所以必须先履行减资程序。
不过，根据大多数公司的章程，这需要2/3以上股东的同意，但公司创始人大概率不会配合。
其次，根据公司法的规定，公司的利润必须先弥补亏损和10%的法定公积金，而投资者的排名很低。
2、创始人应对回购资金承担额外连带责任。
但在这种情况下，主要债权人仍然是公司。
如果公司没有获得有效的法院判决，投资者就不能追究创始人的责任。
3、创始人独立承担回购责任。
只有在这种情况下，法院才允许创始人直接被起诉并回购旧股。
但这通常规定创始人的回购义务仅限于其个人在公司的股权，但此时，公司的股权可能已经一文不值。
因此，看似投资机构发起回购，就实现了从被投资公司的“退出”，但实际上距离目标还有很长的路要走。
王超举了最近一起回购诉讼的例子：首先，投资者要给公司发信，告知他们将在今年12月31日前回购股份。
这时，成熟的创业者一般都会采取无视的做法。
投资者随后可以选择召开股东大会再次敦促回购。
如果创业者仍然选择不予理睬，投资人可以选择仲裁。
根据标准的回购协议，回购流程是公司用账面自有资金回购股东手中的股份，同时注销手中的股权，但注销股权需要征得股东同意全体股东。
极端情况下，如果要进行强力投票，必须有2/3以上的股东同意，但创始人和大股东一般不会同意。
因此，仲裁是一个漫长的过程，而后续的起诉则更加繁琐。
来来回回可能需要几年的时间。
“如果案子不结案，我们都会老的。
” 事实上，投资者对此心知肚明。
那么，他们为何要开启一段注定曲折、漫长、且收益不一定高的回购之旅呢？ 王超提供了一个观察——事实上，很多投资者并不真正想要回购资金及其10%的利息。
“有的投资者一提到回购就抬起头又轻轻放下。
”王超在咨询工作中发现，很多投资者可能并不是真的希望公司回购，而是将回购视为一种“把握”。
手”以在公司获得更多话语权。
“或者，利用回购条款请创始人帮忙想解决方案，比如帮助找人接手旧股份。
”因此，在本案中，该行为提出回购本身比拿到钱更有意义 在经历了多次内部“撕逼”之后，Sherry发现了另一个答案：公司大佬主动发起回购、寻求退出的原因，很可能是因为大佬已经签约了。
集团旗下的几个子项目接连触发这些回购条款的时候，大老板自己就得想办法最快的拿回自己的钱，比如催促投资的GP赶紧撤资。
回购就是其中之一。
投资界总是喜欢讲“创始人年轻时投资，公司成长为LP支持”的美丽故事。
而当风险投资度过了莽撞期，进入转型升级阶段时，故事的另一面也浮现出来：创始人和投资人通过同一份回购协议捆绑在一起，形成恶性循环。
而这样的循环将会不断蔓延到世界其他角落，最终不会有赢家。
被动正确的悲剧“大家都在发起回购，但最后没人知道为什么要回购，这不可怕吗？”王超在很多回购案例中观察到一个有些奇怪的现象：各方都被动参与。
知名美元基金投资人鲍勃向《潜流浪潮》吐露了近期遇到的困难。
2016年，美元基金投资了一个项目，并成为其B轮投资者。
接下来的几年里，这家公司的一切都发展得很红火，有更大的美元资金进入市场。
F轮估值最高时，也受到国有人民币的青睐。
当金钱如潮水般涌来时，站在水里的人认为波浪永远不会退去。
该公司自信地于2016年与国有机构签署了为期两年的博彩上市回购条款。
没想到，2019年由于疫情影响，公司业务也受到打击，导致今年上市受阻。
更糟糕的是，国有投资者在2020年12月31日之前争相提出回购。
回购的成功率和周期取决于上诉双方的性质。
在这种情况下，该公司是内资企业，投资者是国有企业。
因此，如果海外上诉流程以年计算，本案可能只需要一个月的时间。
创始人已经没有了年初的意气风发，现在只能寻求最快的盈利方式，比如裁员。
占据中心舞台的国有资产和近年来处境惨淡的美元基金在回购条款中意外相遇。
在不接受损失的心理预期下，不少企业近期都遇到了国有投资者提出回购的情况。
王超最近也遇到过类似的案例：两家公司合并后，触发了国资机构的回购条款。
虽然合并后的公司有望在北交所或科创板上市，但这并没有保留国资机构的钱。
。
创始人只是恨此时账户里的钱太多了，刚好够支付回购条款，但也刚好够支付完回购款后难以继续。
这是一个连锁反应，不仅让创始人苦不堪言，也引发了创始人背后投资人的雪崩。
Bob向《潜流浪潮》解释道：比如，如果F轮有机构发起回购，那么本轮所有投资者都会基于避险情绪发起回购。
这是对其背后LP的保护动作。
然而，公司执行回购的顺序是从后到前的。
最有可能的情况是，只有最后一轮投资者才有可能收到全额回购资金，而此时公司账上现金所剩无几。
如果血流中断，死亡的可能性很高。
对于早期几轮的投资者（无论是否以美元计价）来说，不会有任何收获。
而且，即使能拿回本金，对于投资金额最小、投资时间最长的基金来说，即使能拿回一年10%的利息，也是毫无意义的。
因为这不是投资，而是不经济的债务回收。
因此，在这种情况下，公司之前的投资人会站在创始人一边，帮助他抗击回购条款。
鲍勃正在尽力提供帮助。
他最近一直忙着游说前来执行回购的国有投资者，试图让他给公司更多的信息，接受分期回购的缓冲方案，但鲍勃承认，这很难。
“国有机构通常都是集体决策，这种情况下，领导、项目经理都换了，当时投资项目的团队已经不存在了，如果他接了别人的项目，他肯定会用同样的方式来处理。
”任何有关项目未来的决定，”鲍勃告诉“Undercurrent Waves”。
很多时候，从基层投资经理到合伙人、GP，大家在提出回购的时候都是被摆布的，这并不是他们的初衷。
当投资者问王超如何实施回购时，他有时会问对方为什么要进行回购，是否知道最终能拿到多少钱。
对方的回答很简单：“老板让我进行回购。
” ”、“明年我就辞职了，不知道能拿到多少钱。
”另一方面，毕竟发起回购的人大多是当年看好押注的人。
对于投资者来说不少投资机构的高管层，情绪撕裂也是心态被动的一部分原因，因此，在不少投资机构内部关于回购的讨论中，提到最多的词就是“谈生意”，大家似乎都在讨论。
用这四个字来弥补一些情感上的缺陷，“这是一种惯性，因为想被回购而回购”，王超说，“但对于很多投资者来说，事实是他们做不到”。
承受内部压力。
如果他们不发起回购，他自己也想不通。
”无论是以回购协议为起点，实则想抛售旧股的早期投资机构，还是机械地执行老板意志的草根投资经理，或者将投资变成债务、不接受风险的投资机构。
组织中，每个人都在自己的岗位上做正确的事，但悲剧却发生了。
与操作难度较大的并购、S基金、旧股转让等更加依赖买家的方式相比，回购在投资机构寻求快速退出时受外部机构的限制最少，只需与被投资方沟通即可实现公司。
方式。
然而，快速和有效并不一定意味着应该如此。
如果我们回到风险投资的起源，自从阿瑟·洛克推动仙童半导体成立、创造硅谷诞生的神话以来，风险投资创造了巨大的财富，找到了最有价值的种子，实现了最不切实际的梦想。
故事是无穷无尽的。
但如果风险投资的浪漫已经消逝，投资者正在寻求退出，那么回购是唯一的出路吗？被投资企业是否应该被牺牲？这是新的一年里每个人都在寻找的答案。
【本文经投资界合伙人安寅授权发表。
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