资管方应该将多少资金配置到VC-PE

资产管理公司应该向VC/PE配置多少资金？ 2019年8月12-13日，由清科集团与投资界主办的第十四届中国基金合作伙伴峰会在上海隆重举行。

活动汇聚国内知名母基金、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等+LP及万亿可投资资本，共同探索股权的选择新经济投资。

路。

第五届，由Cambridge Associates董事总经理与中国商业负责人章亮主持，SVB资本中国市场高级总监陈青，鲁普投资集团副董事长，总经理林伟，紫荆花资本董事总经理钱进，竞争王勇，资深投资人天公诚律师事务所基金专家、张莉、西古勒·高夫·董事总经理及中国区首席代表围绕“资产配置的新机遇在哪里？”这一主题进行了讨论。

以下为投资界（ID：pedaily）编辑整理的谈话实录： 章亮：今年以来的八九个月里，您的工作发生了哪些变化？陈青：我是来自硅谷银行的陈青。

我们常说硅谷银行不是纯粹的银行。

它只专注于服务科技创新企业及其背后的投资者。

在美国市场，60%的VC投资的上市公司和50%以上的生命科学领域的VC投资公司都是硅谷银行的客户。

正如我刚才提到的，除了银行VC服务之外，我们还通过基金中的基金来支持这些一流的风险投资基金。

在美国，我们的美元基金中的基金始于20年前，迄今已管理1亿美元。

中国的VC市场起源于2000年，当时美国一家领先的VC的25人团队来到中国。

我们于2018年在上海设立了第一家代表处，并于2016年与上海浦东发展银行和上海浦东发展银行成立了合资银行，将我们支持科技创新企业的经验带到中国。

我们于2018年设立了首支人民币母基金，以支持科技创新公司背后的风险投资人。

这与整个硅谷银行的理念是一致的。

我们是中国首批市场化人民币母基金之一。

我们这样做已经十多年了。

我们管理母基金和直接投资基金。

我们专注于为投资早期技术的风险投资人提供服务。

上半年投资增速依然良好。

整个第一季度我们都在家工作。

事实上，基金和公司之间的存款增长非常缓慢。

但自5月份以来，已经在慢慢恢复。

林伟：很高兴有这样的机会与您交流。

我是来自鲁普投资的林伟。

截至目前，绿浦投资管理资产规模达1亿元人民币。

我主要讲一下资产配置的变化。

资产配置应该是一个相对稳定的框架，大致分为以下几类：债券、股票、PE、VC、固定收益等。

但在经济周期或者市场变化的时候，一部分可能会增加一点，另一部分可能会少分配一点。

这是一个全分配的过程。

众所周知，中国资产管理行业这几年，甚至近十年来，是比较特殊的。

因为它有一个非常强的政策，或者说大家都依赖它的政策。

所以，过去十年，我们谈资产配置，只能说是独角戏，很难谈配置的概念。

但在绿普，我们从2011年成立以来一直坚持配置。

所以如果我们回顾一下绿普目前管理的1亿元人民币的资产，我认为它的结构基本上是比较平衡的，让我满意的。

。

这十亿的结构几乎是一样的。

债券、股票、对冲二级市场的配置占比约50%。

其他是PE、VC、房地产股权投资，占比50%左右。

当然，我们也有一个一直以来都在做的缺点。

特别好的就是公募基金的部分，因为它的流动性非常高，对于高净值客户的配置效率不是特别高。

所以这就是我们从2010年到现在一直在尝试做的资产配置。

我们还有另一个特点。

我们的每一分钱都是高净值客户筹集并委托给我们的。

所以我们基本上没有服务过政府的产业基金。

我们纯粹以市场为导向。

配置。

我也讲一下今年我们看到的更多变化。

我刚才说的是它很出色。

事实上，今年我们经历了非常可喜和深刻的变化。

这一变化应该是在资管新规出台之后开始的。

但今年无论是在投资者的配置行为中还是在家庭的财富管理中，我们都深刻地看到了这种对净值的主动接受和标准化的资产配置。

我们看到了这是一个非常深刻的变化。

这一变化的背后也体现了未来发展的方向。

首先，从整个资管行业来看，我们认为资产配置越来越受到政策的引导和保护。

这是一项为行业提供高瞻远瞩的方向指引的政策。

第二，我们也看到大家都在讲资产配置，讲美元、人民币的配置。

事实上，今年的疫情也带来了一个认识。

2018年以来，我们经常和客户沟通，很多客户也着急。

他会问我们在他家的资产配置中要不要增加美元的配置，美元和人民币如何放置。

我们认为，在投资决策过程中，追求的不是绝对优势，而是比较优势。

所以今年的疫情和政治环境的不确定性，实际上增强了客户对中国比较优势的认识和信心，这也加强了我们整个人民币资产配置。

第三，可能还有另外一个原因。

尤其是今年一季度，我们发现今年一季度我们的交易量大幅增长。

当时我们觉得因为是远程工作，所以有很多不确定性，我们觉得可能是有可能的。

有萎缩，但后来发现交易量还在上升，包括股票和债券。

事实上，随着实体经济萎缩，家庭资产管理、财富管理的需求不断上升。

所以我们看到今年，产业、政策、大家对中国未来的展望、家庭的资产配置行为应该会发生很多深刻的变化。

但我认为这些变化对于我们整个资产配置行业来说应该是健康和积极的。

谢谢！钱进：大家好，我是紫荆资本的钱进。

我们实际上是清华大学附属的基金中的基金。

从2006年成立以来，我们一直在做一个基金的基金，叫做风险投资基金。

目前已投入超过50亿，管理规模在80亿左右，投资了百只左右的基金。

从结果来看，目前看来还不错。

因为我们做了统计，从2019年成立到2020年，我们实际上有20家左右的上市公司。

但从2019年到2019年，随着科创板的发展，近两年出现了近20家相关企业。

。

对于我们的母基金来说，从资产配置的角度来看，整体偏好是中性的。

到目前为止，我们看到很多企业，比如先进制造，有非常好的内需和进口替代。

我们已经对所有涉及的公司依次进行了排名。

过去我们的高端制造配置占比在30%左右，但现在这个比例其实还在增加。

是什么原因？对于VC来说，由于很多制造业出口的开放以及供应链快速增产的能力，只要有技术壁垒，此类项目就会增长得非常快。

三五年之内基本可以上市。

以前大家都认为制造业是防御性配置，但现在可能有所不同。

谢谢！王勇：大家下午好，我是竞天公诚律师事务所的王勇。

我负责投资基金业务，也算是基金行业的老手了。

刚才主持人提到，问题中有一个关键词叫“变化”，其中包括我们所处的新冠疫情，也包括国际形势的巨大变化。

我回顾了过去的20年。

基本上前十年我在美国，后十年在中国。

过去20年，美国和中国经济领域发生了很多重大事件，我几乎都赶上了。

2006年，我在美国一家私募股权律师事务所工作。

金融危机发生时，我刚刚晋升为合伙人。

回顾过去20年，“变化”对我个人来说也是一个重要的主题。

在私募基金法律领域，我和团队成员在过去的几年里帮助国内外的GP和LP客户完成了千余只境内外基金的募集和设立以及大量的投资和融资项目，包括陈青总部设在这里的硅谷银行的母公司。

基金和直投基金也是我们这几年完成的，今天很荣幸跟大家分享。

张莉：大家好，我是来自中国尚高资本的负责人。

尚高资本是一家美元母基金。

它进入中国的时间相对较早，大约在2009年，在中国的投资已经有十多年了。

我们经历了几个周期，也见证了整个中国经济的发展。

我们的投资涵盖各个阶段，从早期风险投资基金到成长期基金，以及一些相对后期的并购基金。

其实大概五六年前，我们整个战略变得更加聚焦，所以我们不再主要投资那么多行业，主要是消费、医疗和科技行业。

我们还做一些共同投资项目。

我们公司总部位于纽约，所以我们在中国的主要产品是全球新兴市场的美元基金。

我们在美国还有一些其他的产品，和我们在这里投资的主题不一样。

总体而言，我们的全球基金规模约为1亿美元，在中国投资了近20亿美元。

其实今年我们感受到的变化，就主要投资策略而言，从五年前到现在，没有什么大的变化。

那么从外部对我们的影响来看，我其实觉得有两个方面。

一是在疫情期间，我们的母基金，包括我们的一些投的基金，会对所投公司的一些情况，以及疫情的影响进行梳理。

从我们整体来看，由于我们主要关注的行业是科技型的，而且相对在线化，所以整体影响其实是比较小的。

我们整个投资组合中感觉受到比较严重负面影响的比例可能不到20%。

甚至还有一些我们投资的在线教育、娱乐、电商投资，受益很大，可能超过百分之十、百分之二十受益。

其余的则更加中立。

另外，我们30%的投资是在医药健康领域，特别是生物医药。

事实上，由于今年股市的火爆，包括生物医药公司在科创板和港股的IPO非常成功，我们今年的业绩实际上是有明显改善的。

的。

所以今年虽然疫情这么严重，但是我们整体的情况其实是比较好的。

然后我们和世界上其他一些国家进行比较，因为美国的基金及其投资的子基金和项目也会被整理出来。

从这个对比来看，毫无疑问，中国的影响力和表现都非常好。

也可以看出，中国在应对这次疫情方面确实远远超过了世界上大多数国家，并且能够在一定程度上快速恢复经济。

所以总体来说，对我们投资组合的影响其实很小。

然后还有一个非常积极的现象。

我们发现今年我们投的项目都非常好，无论是从后续投资项目还是从一些基金来看。

在资金方面，今年我们主要会继续投资一些已经投资的基金，从一些跟投项目开始，今年肯定会是一个比较丰收的一年。

因为在疫情期间，一些比较好的基金或者龙头基金会加大投资力度。

同样由于疫情的影响，一些项目可能会出现新的机会，或者一些项目可能会受到其他投资的影响。

人们的犹豫或者财务困难，给了像我们这样的母基金或者龙头基金更好的投资机会。

所以我总体感觉今年对我们来说实际上是非常好的一年。

章亮：本次会议的主题是资产配置。

据我了解，张先生主要经营美元基金中的基金。

请问您如何考虑基金策略的配置以及资产类别下的基金规模？张莉：我觉得这个问题是这样的。

我可以给你一些关于大类资产配置的个人观点。

这种观点与你在公共媒体上看到的许多经济学家和分析师的观点类似。

由于目前全球利率都比较低，美国可能会出现0利率甚至负利率。

其他欧洲国家和日本已经实行零利率或负利率。

除了中国利率较高以外，其他国家的利率都很低。

因此，在这种情况下，整体资产配置偏好是偏向风险资产，即股权投资，包括一级市场和二级市场。

我认为总体趋势对于像我们这样的另类资产，尤其是私募股权投资来说是有利的。

从战略角度来讲，我们PE资产的配置，过去五六年来其实并没有发生什么大的变化。

五六年前我们就一直在讲，我们仍然看好高增长的行业。

所以从风险资产配置的角度来看，高增长的行业肯定更受欢迎。

从二级市场的表现我们也可以看到，基本上领先的科技公司和领先的技术消费目前估值较高，而不是最高。

那么有可能大家也会讨论一些风格转换的问题，但是我个人觉得这其实并不在我们公司的投资范围之内。

但我个人认为这种风格转换可能会比较困难，因为有这样的背景情况，因为全球经济其实整体还是很差的，所以没有一个很好的支撑让所有行业都进入估值期。

性价比还是比较不错的。

其实在我看来，大部分行业还是处于相对过剩的状态。

那么只有少数行业真正出现高增长，需求才会比较大。

所以我个人的观点，包括我们公司的一些配置，还是在一些高增长的行业。

刚才提到，主要是根据互联网科技、消费、生物医药的配置方向。

所以从这个阶段开始，我们也重点关注早期和早中期的投资。

当然，我认为有可能在疫情的情况下或者在一些地缘政治的影响下，可能会出现一个私有化的窗口期。

我认为这也是一个值得关注的投资方向。

总体来说，从我们投资的基金来看，近五六年我们一直重点投资一些规模不算太大的基金，而且也是比较新的基金。

我希望投资一些黑马基金，一般是规模在10亿美元以下的基金。

章亮：钱先生，您刚才提到了一些特别有趣的进口替代品。

我想问一下，在资产配置的宏观框架下，您看到投资趋势有什么变化吗？钱进：其实我觉得商高资本刚才说的非常准确。

让我补充一些内容。

私募股权领域很多概念都是相同的，但每个基金都有自己的特点。

我认为科创板和注册制对于打通一级退出通道是非常有必要的。

如果没有这个渠道，我们就很难在这里做好一切。

这里有一个问题。

我认为这有优点也有缺点。

同样的，也逐渐抹平了第一层和第二层的估值差异，这时候就变成了视角的问题。

如果你是纯粹的机会型基金，也是有必要的，但风险太大。

这两年会出现一个很普遍的现象，叫做强者，但是我们做了一个更难的。

我们一直配置中小型早期基金，永远称不上强势。

因为他们在规模和管理规模上对自己有天然的限制。

因为他们投资的是VC，我不可能把团队配置得越来越大。

当我配置10亿元的基金和100亿元的基金时，资金的回报效率是完全不同的。

因为早期其实是非常辛苦的。

我们现在最大的限制就是疫情期间不能乱跑。

我不能只是去看看、核实市场、核实项目。

这是最困难的。

我们在中国基金业协会注册的基金管理公司有14000多家，我相信还会很快减少。

事实上，对我们来说，可供选择的数量正在减少，但质量却在提高。

我们需要选择能够做早期的顶级GP基金，并且可以与他们形成长期的合作关系。

这涉及两种配置，一种水平配置和一种垂直配置。

早期投资一定要颠覆性创新，要有高成长性才可以投资。

所以我的基本领域横向上和张老师是一样的。

基本上都是在TMT、高端制造、医疗等方面布局。

但是我会根据整体环境，比如每三年，做一个调整和一定比例的配置。

这是我的横向配置。

但是对于垂直配置，我提出一个前提，就是你一定要找到一个跟你长期合作的GP，就是我投资你不是为了一次性交易。

为什么说基金中的基金是一个非常好的长期管理来源，因为他可以给你提供建议？ 、管理是今后提高效率非常重要的手段。

此外，我们还可以为您提供多阶段的财务支持。

我们最长的已经有四期了，希望能持续很长时间。

这样做有什么好处呢？如果他的策略和我一致，一直保持很高的回报率，而且是价值投资，不是机会投资，它有自己的投资逻辑。

我的垂直投资机会并未在基金内部实现。

我和我的唱片一起实现了它们。

在实际的母基金中，我只针对某一类人。

他们想要的是相对稳定，但又能为其他资产提供顺利的投资。

较高的回报属于这种类型。

如果你指望基金中的基金能给你带来非常超额的回报，我认为是不现实的。

但从我的实践中，我发现他有可能获得超过整个私募市场平均线的平滑回报。

而且，其故障成本相对较低。

有了这个相对优势，我要找的LP类型背后就有需求了。

也就是说，我不可能把你们的资金全部投到私募母公司。

从资金上来说，我最多想要他的10%的钱。

但很多人更愿意追求更高的回报，包括资产的传承、产业的调整。

现在有很多大型的LP，比如房地产开发商。

我的垂直配置和我的GP关系非常好，形成了非常好的信任关系。

我会让我的LP继续投资他，甚至投资他的项目，形成阶段性的回报。

因为我前期做了大量的验证工作。

包括一些二手股交易等等，在我LP和GP层面再分享一下大概就是这个观点。

章亮：林先生，您的经验非常丰富。

您能具体介绍一下资产配置框架系统理论的基础吗？林伟：我认为从资产配置的角度来说，我们一直说配置是上帝赐予我们最好的礼物，因为我们在金融教科书中知道，任何类型资产的流动性、安全性和盈利性都无法同时实现。

所以在配置过程中，我们实际上是在追求流动性和风险收益比之间一个比较满意的平衡，比如。

我可以从几个角度谈谈我们的一些实际经验。

第一个是讲我们的大生意。

刚才钱总也说了PE/VC的比例是不是特别小。

这需要从几个角度来看。

看看是小还是大。

因为PE和VC资产类别，其最大的特点就是周期长。

我们现在一般是8到10年，或者10到12年，所以它的回报是通过牺牲流动性来获得的。

事实上，我们需要确定自己的风险偏好。

我们认为我们自己的风险偏好很低，这是我们资金的属性决定的。

因为我们管理的是个人投资者的资金，所以我们必须基于非常低的风险偏好和非常保守的风格来做出配置假设。

因此，正是因为这个原因，我们才会更倾向于流动性。

因为流动性会给我们提供非常好的纠错机会。

如果投资者配置了二级市场基金，如果最终没有达到预期的投资目标，即使赎回，或者改变策略或配置，其纠错成本也会相对较低。

因此，我们在配置中非常追求这种流动性。

但即使我们在年度交易额上，我们仍然非常严格地控制PE和VC的比例，其在年度交易额中的比例不得超过10%。

因为它有8到12年的周期，所以它在我们委托管理股票的AUM中所占的比例已经不低了，因为它每年都在积累。

我们的PE母基金是从2006年开始的，如今仅PE/VC母基金的数量就接近1亿只。

这是多年积累的效果。

所以我们看权重的话，既要看当前交易量的权重，又要看现有交易量的权重。

这是它的长期性带来的。

第二个我想讲的是从个人客户的角度，因为每个客户的背后其实都是一个家庭，一个家庭的资产配置。

所以我们在做资产配置的时候，还是非常关注家庭的资产负债结构。

因为有些客户朋友经常会讨论，比如说我应该放多少美元资产，我应该放多少人民币资产。

我会问他你家的资产和负债。

如果你的负债主要在中国，那么你的资产配置结构也主要是人民币。

从这个角度来说，我们也会对他进行分类。

比如他的可投资金融资产低于1000万元，我们肯定认为流动资产的比例是主要的。

但我们认为，家族资产越大，尤其是上市公司的实际控制人，来自于行业，对行业有更深入的了解，或者很多现在的企业家已经接触过新经济，了解行业。

从新经济的角度来看，我们会较大比例地增加这类家庭的PE/VC配置比例。

因此，不同家庭的资产规模不同，最终的分配模式也不同。

第三个视角应该是市场视角。

我们还是提倡一个概念，叫逆向投资。

在东方不亮、西方亮的时候，大规模资产的配置提供了一个非常好的机会。

但如果东方太亮或者太受欢迎，我们就会引导顾客去那个不受欢迎的地方。

所以这几年PE市场大家都说募资难，但是我们募资还是很执着的。

在这样的市场环境下，我们为客户精心挑选好的GP配置。

所以我们和GP的合作也是非常长期稳定的。

刚才钱先生说他们的母基金也有这个经验。

许多普通合伙人在一项投资中分四部分进行投资。

我们很多GP都是这样，从一期人民币开始，然后逐步跟进。

因为如果你投资一次，那就是十年的关系，所以你第一次必须非常谨慎。

当我们每年进行投资并持续跟踪并达到我们的投资评估标准时，我们会选择长期、持续的投资。

这是我们在实践中的一些经验与大家分享。

陈青：当我们谈到资产配置时，我认为我们的美元基金中的基金和人民币基金中的基金是不同的。

我们从事美元基金中的基金已有20年了。

我们最重要的特点是我们的母基金和银行业务在战略上是一致的。

同时我们也发现，无论是亚洲金融危机还是全球金融危机，那些投资早期创新投资技术的人其实都会有非常好的、持续的业绩。

这也是我们SVB美元母基金一直坚持的投资理念，就是早期投资我投资技术创新的VC，持续投资。

我们现在是第十阶段，我们30%的计划是在以色列、欧洲、中国等，还有一些是在GP。

我们应该从2018年开始发展人民币基金中的基金。

我们想坚持美国的投资理念，但发现在中国实施起来很难。

我认为第一个困难在于钱的来源，这是最重要的。

不同的资金来源导致不同的需求。

如果你想满足这种需求，你常常需要改变你的策略。

现在中国的基金基本上都是政府做的，个人很少做。

在中国，我们也梳理了一套与我们银行相匹配的全球战略，那就是投资技术和早期VC。

但我们可能会根据不同政府的要求做出一些调整。

章亮：我还想请王老师跟我们分享一下，您实战中的整体环境对您的工作有没有影响？王勇：由于时间有限，有机会我会跟大家分享一下募资的操作方面。

我今天还有一个重要的任务，就是受美国机构有限合伙人协会（ILPA）的委托，帮他们在这次会议上做一个小宣传。

今天上午，清科倪总在演讲中表示，美国机构有限合伙人协会去年推出了代表ILPA立场的《原则》3.0版本。

我们也非常有幸从去年开始与国际机构投资者联合会和中国有限合伙人协会（LPACN）合作，并与清科集团合作将ILPA《原则》中文版引入国内。

这是一件非常重要的事情。

从我过去20年的行业经验来看，什么是私募股权投资管理？它的核心本质是什么？我用一个词来形容，就是GP和LP的利益一致，或者从法律角度来说，叫做“信托义务”。

LP即投资人，将资金委托给GP，GP承担信托义务。

这是一种信托义务。

极高的义务是指导全球投资管理行业一切实践的核心精神。

我给你讲一个案例。

美国曾经有一个非常有名的机构。

三四十年前，这个机构是美国历史最悠久的大型PE基金，与KKR齐名，叫Forstmann Little。

私募圈子里最著名的一本书叫《Barbarians at the Gate（门口的野蛮人）》，讲的是20世纪80年代Forstmann Little和KKR为上市公司RJR Nabisco之争，这是当时美国历史上最大的杠杆收购交易。

如此强大的PE私募基金已经不复存在。

你知道为什么吗？这家公司是我原来在美国的律师事务所的客户，我们和他们有密切的合作和近距离的互动。

大约在这个时候，美国出现了一些高科技泡沫。

应该投资规模较大、现金流相对稳定、风险相对较低的公司。

但由于经不起高科技的诱惑，它又投资了几家高科技公司。

包括海底光缆项目XO Communications和另一家高科技公司McLeod USA在内的公司在这两家公司上烧掉了25亿美元。

为此，我被美国康涅狄格州的一家养老基金起诉，并与LP打了几年官司。

虽然最后和LP和解了，但是我损失了很多钱，而且因为在处理这场纠纷的过程中，整个基金的投资运作几乎完全停滞了。

最终，这只曾经极其辉煌的PE基金如今已不复存在。

虽然这是一个比较极端的案例，但在我过去近20年的个人职业生涯中，包括在中国的11年里，我们几乎每天都在和它打交道，无论是代表GP还是LP。

这方面的问题。

这就是为什么我们与 LPACN 和 Zero2IPO 合作推出他们的 ILPA《原则》3.0 版本。

中国的产业虽然必须有本土特色，但核心的东西是不变的。

我先说一下这个。

如果您有兴趣获取ILPA《原则》中文版，您可以到LPCN、清科官方渠道以及竞天公诚官网获取。

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