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06-17
随着牌照外流浪潮涌动，越来越多的药企走出国门，创新药纷纷打开美国市场的大门。
中国的创新实力正在得到国际认可。
这不仅是产业分工与合作模式的冰山一角，也是生态系统不断成熟的必然趋势。
也给处于低谷的创新医药行业带来了无限温暖。
但参考海外“放牌”鼻祖Ligand的发展历程，追求建立纯粹的“放牌”模式似乎并不是一个好主意，最终也很难获得市场的高度认可。
Ligand因脱牌一度备受关注，营收从2018年的1万美元增至2016年的2.51亿美元。
股价从年底的5.8美元/股飙升至2018年的1美元/股，增幅近%，远超XBI。
，看看美国的生物科技股。
但从长远来看，拥有多个技术平台、且这些平台已被证明具有药物价值且拥有超过75个合作管线的生物技术公司的价值是什么？ Ligand的答案是12.84亿美元。
其他以技术和授权为主要商业模式的生物科技公司市值并不高。
比如ADC明星公司Synaffix以1亿欧元出售自己，后来18年前成立的韩国创新制药公司LegoChem低价转让控股权。
低估值似乎是授权公司的一个特点。
与依靠一项产品或核心技术得到验证并达到市值顶峰的创新药企相比，为何不能授权出去成为超级巨头？ /01/金矿鼻祖牌照出炉。
最初的Ligand是一个传统的生物技术公司。
成立于2017年，专注于孤儿药核受体的开发，并于2016年在纳斯达克上市。
但其股价和业绩表现并没有太大表现。
相反，它却因会计违规等丑闻而陷入困境。
年是一个分水岭年。
投行出身的CEO约翰·希金斯上任后，Ligand对公司战略进行了调整。
他不再专注于自研，而是重新专注于并购。
公司股价逐年持续下跌。
但Ligand已经具备了再次崛起的资本。
通过自身发展和并购，逐步形成三大技术平台：给药平台Captisol、抗体平台OmniAb和蛋白表达平台Pelican。
其中最重要的是Captisol。
该公司去年完成了后两个平台的分拆。
Captisol是Ligand于2006年通过收购CyDex而获得的。
Captisol是一种独特的改性环糊精，其化学结构经过合理设计，通过显着提高活性药物成分（API）的溶解度、稳定性、生物利用度和剂量来创造新产品。
例如，Captisol 改善了活性药物成分的溶解度和配方：它允许配制所有剂型的水不溶性 API，包括口服、注射、眼用、鼻用、局部和吸入产品。
对于口服药物来说它是无味的，并且可以作为鼻腔和吸入制剂的掩味剂。
基于Captisol，Ligand已与多家制药公司合作。
采用Captisol技术的上市药物销往70多个国家/地区，40多个合作伙伴正在使用Captisol技术开发药物，包括新冠病毒治疗药物Remdesivir和百济神州的Kyrolis都使用了该技术。
。
也是基于这个平台，Ligand的商业模式今年再次发生变化，重点发展技术平台和授权出去。
换句话说，其核心商业模式是技术和管道的许可。
通过这次战略调整，Ligand成了明星。
当年其营收从1万美元增至2.51亿美元，股价从年底的5.8美元/股飙升至年内的1美元/股，涨幅近%。
在此期间，XBI的涨幅仅为%左右。
换句话说，Ligand的表现远远超过了美国生物技术指数。
年内，由于一些重要的里程碑事件，例如FDA批准Kyprolis（Ligand授权给安进）联合来那度胺和地塞米松治疗复发性多发性骨髓瘤患者，Ligand股价全年涨幅超过%。
进入二线治疗将为安进带来更大的患者群体，同时改善Kyprolis当时不理想的销售情况，也将为Ligand带来可观的授权收入。
但在华尔街分析师眼中，Ligand真正的金矿是其背后的Captisol技术。
当时的分析师预计，Ligand的收入在未来五年内每年将增长 46%，这主要归功于 Kyprolis 和所有 Captisol 合作伙伴关系。
这是苹果同期预计增长率的三倍多。
这一切可以说是license out的胜利。
/02/市场不认可的背后，分析师的预测依然保守。
2016年，Ligand的收入增长超过50%。
虽然2017年跌至20%，但2018年再次达到78%。
因为Ligand不满足于只有一个平台。
2016年，通过收购获得抗体平台OmniAb。
OmniAb也迅速成为其授权出去的主力军，包括超过55个合作伙伴，并在每个项目中使用。
截至年底，处于活跃或商业阶段的项目多达25个。
Ligand已经证明他的平台可以持续孵化创新药物，这意味着他的授权商业模式是可持续的。
那么，这样一个平台值多少钱呢？ 答案是不到 13 亿美元。
Ligand最新市值仅为12.84亿美元。
事实上，在经历了年内高点之后，Ligand的股价表现一般。
与XBI相比，曾经的大幅领先已经变成了严重滞后。
前期市场的热烈追捧也不难理解。
Ligand似乎为市场提供了一个“非常好的”机会，因为它的许可是可持续的，其收入是多元化的，而且其研发风险远低于典型的生物技术。
但其估值很难真正提升。
过去5年，其市值一直徘徊在20亿美元左右。
其背后的核心原因是新药研发成功的概率极低，且在许可外模式下药权受到限制。
具体来说，新药研发更是九死一生。
尽管Ligand转嫁了这一风险，但首付和里程碑付款是不可持续的。
只有药物研发成功后的销售份额才能持续产生收入。
由于该类药物的成功开发和批准是小概率事件，因此根据开发进度和批准情况可以获得的每一次里程碑付款都存在很大的不确定性。
这种不确定性导致Ligand的收入不稳定。
2018年，Ligand的收入创历史新高，达到2.51亿美元，随后2018年分别为1.2亿美元、1.8亿美元和1.8亿美元。
2017年，与新冠药物相关的收入大幅增长至2.44亿美元，但这是不可持续的。
前三季度，其营收仅为1.03亿美元。
业绩波动较大，或者增长难以预测，导致难以获得较高估值。
此外，许可出让比例普遍较低。
即使遇到重磅药物，Ligand的收入也会受到限制。
也就是说，研发失败风险大幅降低的同时，收入上限也受到极大限制。
这也决定了其估值想象力有限。
此外，为了产生持续的License Out收入，公司需要丰富的技术储备，并且这些技术需要在未来具有巨大的潜力。
医药创新的技术路线有很多，而且日新月异。
仅仅依赖一两个技术路线或靶点的药物很难说有竞争力。
在这种情况下，公司需要不断开发/收购新的管道，不断投入研发费用，以实现丰富的技术和管道储备。
收入不稳定，投资无法停止，这也导致公司难以实现盈利。
/ 03 / 自证还是他证？当然，这不是Ligand自己的问题。
采用license out模式的公司似乎很难从市场获得高估值。
ADC公司LegoChem已成立18年，但尚未成功将其产品商业化。
作为一家平台公司，其目前的核心业务模式是技术和管道的授权。
LegoChem利用其专有的下一代ADC技术平台建设了20多个管道，并与强生、武田、安进、复星达成多项技术和管道许可合作。
事实上，自2018年初以来，LegoChem开发的产品要么获得外部公司授权，要么与跨国公司合作开发。
近三年来，每年几乎有4-5笔许可交易，其临床前阶段管道和临床阶段管道均已获得许可。
这给公司带来了可观的收入。
尽管其拥有技术平台，即将获得约3亿美元的授权费，但今年1月，其仍然选择低价转让控股权。
当LegoChem越来越看到ADC的发展前景时，LegoChem越来越深刻地认识到，要想真正从行业浪潮中受益，仅仅依靠一堆小规模的BD合作是不够的。
必须有自主研发的中后期管线。
LegoChem在其《2019愿景》中提出了两个目标：“到2020年，自有管线进入后期临床和商业化阶段”和“实现从早期许可模式到早期临床开发模式的价值转变”。
结合LegoChem的经验和上述目标，就不难理解Orion集团仅以4亿美元收购并获得控股权的原因。
有实际价值的资产无法支撑更高的估值，乐高化学本身也无法支撑更高的估值。
需要一家更大的公司来支持其向早期临床开发模式的过渡。
绝无巧合。
去年6月，ADC明星公司Synaffix被CXO巨头Lonza以仅1亿欧元的价格收购。
要知道Synaffix拥有一系列ADC平台，并在2018年世界ADC大会上从全球众多ADC公司中脱颖而出，被评为“最佳ADC平台技术”。
多家药企，包括基因泰克、强生等大型药企也与其合作。
最重要的是，随着近两年ADC领域的不断发展，Synaffix通过合作获得了更多的灵活性。
但它也选择在ADC浪潮中“低价”出售自己。
目前，Ligand、LegoChem 或 Synaffix 都没有自己的产品在研，而是利用自己的平台技术与其他制药公司合作，这也让他们看起来不太像制药公司，而更像是 CXO。
如上所述，这种模式可以为他们带来一定的收入，但没有自己的重磅药物，单纯依靠纯粹的平台价值也决定了他们不太可能获得更大的想象空间。
而且，相比后两者，Ligand也证明了自己平台的价值，那就是可以持续孵化新药。
但即便如此，市场依然不愿意买账。
在国内，当前的许可出局潮正在兴起，创新药物纷纷打开美国市场的大门，中国的创新实力正在得到国际认可。
这也给正处于寒冬的创新药行业带来了无限温暖。
然而，参考海外国家，回顾Ligand的例子，我们不难发现，奉行纯粹的license out模式似乎并不是一个好主意，最终也很难获得市场份额。
更高的认可度。
这也带来了一个问题：对于有技术的企业来说，应该选择自我认证还是其他认证？ 或许，对于创新药企来说，从市场需求的角度着力开发有市场潜力的药物才是出发点，而研发过程中发生的许可交易则是锦上添花。
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