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06-21
2019年7月9-11日，清科集团与投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会将在在上海盛大举办，汇聚优质LP和万亿可投资资本，探索新经济股权投资之路。
上午的圆桌论坛环节，火山石资本管理公司合伙人章苏阳受邀主持论坛，并会见了中国国际金融有限公司副董事长兼投资管理委员会主任总经理陈十游、国信总经理刘隆文国企运营投资基金、国创开元母基金董事总经理、刘雯及源星资本董事长卓福民等嘉宾围绕“大浪来了，变化即将到来”。
以下为投资界（ID：pedaily）编辑整理的对话实录： 章苏阳：今天的圆桌话题很大。
刚才倪总和金总都谈到了市场的变化，数据上也透着一股寒意。
例如，近五个月VC/PE融资情况较去年同期下降了50%以上。
在变革的背景下，我们主要从三个方面来讨论。
首先想问一下大家，根据大家自己的感受，假设有15000个资金，能成功获得第二轮融资的大概比例是多少？陈十游：如果现在有15000家机构，拿到第一轮再拿到第二轮的比例，我认为可以达到30%。
刘隆文：我的感觉有点悲观。
具体比例很难说。
刘雯：我不讲数字。
我觉得情况没有你们两个那么乐观。
我们恰好管理过多个基金中的基金，并且有与同一位经理进行再投资的经验。
是否再投资取决于个别机构的选择，但数据绝对不会比这两个数字更乐观。
卓福民：我看过很多了，其中有几个我基本同意。
我认为不会超过1/4、25%。
章苏阳：总结一下大家的看法，从占比最大的来看，15000家机构中，获得融资的机构数量在3000到4000家之间。
记得2010年的时候，大部分基金还是以美元基金为主，7年期基金赚钱的不到50%。
2013年我们还会再提这个问题。
我想问大家的第二个问题是，这15000家机构退出时还能保持不亏损吗？比如我的基金投入了10亿，退出的时候还能维持10亿。
这样的机构大概比例是多少？卓福民：这非常令人反感。
我先说两种情况。
首先，从中国整个VC\PE行业来看，10%的头部机构控制着90%的资金。
1万多家机构看似规模很大，但实际上只有10%的顶级机构真正掌控着资源。
，这是一个概念；但如果我们纯粹谈论制度的话，我认为这个概念是另外一回事，所以很难说淘汰法是什么。
我不知道这里有多少人来自中小型机构，也有很多刚成为全科医生的年轻人。
说完之后，他们会觉得我这个前辈不鼓励他们，只是在大浪未起之前把他们洗掉。
其实我还是鼓励年轻人。
刘文：我可以回答张总的问题，不是从市场的角度，而是从我们自己的角度。
我们去年设立了25亿元的基金，专门承接老基金LP的股份。
我不代表市场数据。
我只是从我见过的一些案例开始，比较一下最初的认知和完成案例后的实际认知之间的差距。
其实卓先生刚才说的也是对的。
我们不应该只看中国一万多个机构。
在这个行业工作了这么多年，我们的数据库里肯定没有一万家机构。
但在基金项目开发过程中，我们主动联系了很多资助者和机构。
从前期来看，有些基金的主要标的正好是张先生所说的，很可能是在几年之间，因为这期间的基金如果有七年期限的话，即使延长两年，他们已经到了收尾阶段。
如果你要问有多少机构赚钱，其实赚不赚钱是账本上没有体现的。
有些机构前期的DPI还不错，可能只有90%多一点，整体回报是两倍多一点。
不过不同的是，他们早期的好项目和可以撤的项目都撤了。
这个恰好恰到好处的项目一定是因为各种原因无法退出，这样的情况很多发生在PE基金而不是VC基金。
因为PE基金可能在4到7年之间上涨最快，但7年后不但不涨反而下跌，最后释放的时候才算，所以这种情况在PE中比较常见。
现在LP越来越成熟，比如我们投资一只新基金，我们在评价管理人的业绩时就会从这个角度来看，而不是只看他之前有多少DPI。
这是一个视角。
另外，我们也看到了一些案例，这些案例代表了市场环境。
前期的DPI不一定那么重要。
现在大概是2-3倍，大部分价值还没有退出。
然后我发现这和之前的情况不一样。
随着时间的推移，他们剩余的项目可以取得良好的回报。
其实这只是一个情况的简单说明。
过去几年，中国仍然拥有一批市场培育的有价值的成长型新兴企业。
但我们的资本市场并没有提供这么快的通道，所以退出可能会比以前更快。
7的基金周期比较慢。
另外，没有其他的退出方式，这使得这只基金无论从DPI还是退出价值上来说都不太好。
但从实际情况来看，在我们看到的案例中，这两种情况是比较常见的。
当然，可能有很多基金不太好或者管理人不一定会覆盖，但从顶级机构和覆盖较好的基金来看，这两种情况是比较常见的。
章苏阳：有些基金会觉得明天翻倍，后天又翻倍，所以前期不会退出。
或许未来几年，有可能特别好的就被放到了最后。
刘雯：是的，这种情况肯定是存在的。
但这是少数。
刘隆文：我举个小例子，因为我们是央企基金。
前段时间，我听说一些央企在市场化改革过程中引入外部投资者想要退出的案例。
那个行业就是能源行业，当时应该是市场炒作的。
一个估值3000亿元的炙手可热的标的，已经过去四五年了。
事实证明，部分投资者持有期已满，想要退出。
兑换价格是多少？平价。
这意味着至少要牺牲过去几年的资金成本，更不用说利润了。
让我回答你的问题。
我想，这15000家机构中，或许有1//可能管理着90%以上的资金。
这不是一个平等的 28/20 概念。
第二个是大发展期，就是2018年市场特别繁荣的时候。
2018年，由于银行大量释放，资管资金流入，设立了很多各类基金。
你可以考虑一下。
，当时二级市场的意义是什么，今天是什么，明天又是什么，答案自然而然。
所以我认为大多数投资者可能因为市场时机的原因，仍然面临着相当大的回报压力。
我认为具体数字也不是很好。
陈十游：我发现刚才拍拍我的头，它真的很大。
我给了你最多的数据。
与刚才几个人提到的情况相比，我提到的30%的比例还是太大了。
因为我们前期成立了国家战略新兴产业基金来投资VC基金，所以前期找我们对接的VC基金大概有700、800家。
理论上来说，这些基金肯定是赚到钱的，我们至少投资了十个。
10亿就出来了，成本收回来才有人敢跟我们签约。
所以我从这个比例来看，可能是5%。
另外，我最近去硅谷见了一位老朋友，他在一家大型主权基金工作，专门做基金中的基金。
他告诉我一件令我震惊的事情。
他表示，他们采取的策略是母基金加跟投策略，所以还处于非常早期的阶段。
它们都是非常有名的独角兽公司，但实际上，上市和退出时，基本上没赚到钱。
原因就是稀释效应，因为独角兽烧钱太多了，而且每一轮融资，虽然每一次估值都有巨大的升值，但是稀释后钱并不多，所以这也是大家应该考虑的一个效应。
卓福民：听陈先生和刘先生刚才说的话，让我想起它的估值有一个黑匣子，因为我最近读了一篇文章，叫《一半的独角兽是假的》。
一些私下的协议，以及对后来者和提高估值者的一些非正常待遇，都是估值的黑匣子。
我认为美元基金有更多的条件，中国的金融预计会更好。
有什么问题？一旦上市，你就无法对股价做任何事情，那么为什么一些估值非常高的独角兽不上市呢？在这些问题上，包括我们比较强调的DPI，我内部已经说得很清楚了，撤钱是王道，没人知道怎么花钱。
拿回钱才是王道，DPI才是王道。
章苏阳：我问第三个问题。
通常在国际风险投资中，如果IRR大于25%，那么该基金就属于好基金。
我的第三个问题，请您估算一下，基金会的15000家机构中，最终有多少机构的回报率高于25%。
这是一个很好的期望。
陈十游：这次我会更加保守。
我觉得在15000家机构中做到25%以上的IRR确实很难，因为我自己直接投资了50亿，我们的IRR达到了24.9%，同期社保排名第一，说明社保安全已经是最好的资金。
章苏阳：五年左右回报将增加两倍。
陈十游：五年3次就是25%，所以我觉得如果有15000家机构达到这个水平，0.5%，也就是70、80家机构。
刘隆文：第二个问题是有多少公司能够维持其资本。
每个人都很悲观。
如果IRR达到25%，这个问题就比较困难但也比较大，或者可能很少见。
所以我觉得倪老师的演讲给了我很多启发，包括今天对话的话题大家都在关注什么。
有一个问题是我思考比较多的，想和大家分享一下。
即使在今天的环境下，外部经济环境、外部金融环境、外部资金环境，您脑海中浮现的最突出的词是什么？我想到的一个词是“挤在一起取暖”的概念。
这并不是什么新鲜词，但在这个经济大形势的背景下，我认为基金经理应该抱团取暖，充分发挥自身优势才是最好的选择。
一万五千个家庭都想出人头地、独立自主。
我认为这是不现实的。
因此，我认为不同的基金应该充分发挥各自的特点，合作共赢。
这是一个理想的模型。
就我们基金而言，它是一个有央企背景的基金。
倪先生一开始就说，现在大部分钱都在大盘基金或者国有资产手里。
我们国信本身就是中国国资委旗下的公司之一。
第一，确实现在经营性投资比较正常，但是我们是直投项目的子基金，投资消费、投资VR还是投资传统能源，没有太大的限制。
这给了我一个与他人合作的良好空间。
这是我的优势。
但反过来，这也是我的劣势。
行业太多了，我不可能培养大量的研究人员在每个行业集中工作。
所以从我的角度来说，我特别期待和一些专业的公司合作，比如医疗、能源、AI、芯片公司。
我们一起工作，我有我的优势，你有你的专业能力，我们可以一起吃蛋糕。
我认为在这个相对困难的环境下，可能会更加困难，各基金发挥各自的优势是更好的选择。
虽然我没有回答楼主25%的问题，但我想我还是想跟大家分享一些意见，谢谢！刘文：我直接回答张先生的问题。
超过25%的有多少？在我们关注的机构中，净IRR已经超过25%。
就基金数量而言，我清楚地记得应该是15只。
而且从2011年到今天，我们可以看到这个数据。
当然，这就像刚才提到的两个问题。
一个问题是，一些看似IRR较高的基金在退出时能否维持25%的折扣。
如果今年能提取25%，三年后可能就提取不出来了。
事实上，这三年来，当我们投资很多基金和管理人时，我们发现顶级项目发生了一些变化。
无论是从行业还是从企业家来说，我们都看到了比以前更好的品质和进一步的进步。
跳。
所以我们相信这个数字会随着时间的推移而增加，但它不能反映整个市场。
可能对于我们这样的基金中的基金来说，前期并不是覆盖的重点，所以我没有很好地覆盖这个数字。
另外我想回答一下这个问题，为什么要用这个作为标准线呢？因为我们一直在投资美元和人民币，所以对这个市场还是有比较完整的了解。
在美元市场，我们看到比人民币市场更成熟的标准的发展。
比如在美元市场，如果LP追求大量的资金配置和相对稳定的回报，我应该配置顶级的PE。
那么顶级PE无论是亚洲市场还是整个欧美市场都无所谓，除非有一两只期货基金能够做到IRR超过20%，一般回报率在80%到80%之间。
第六年。
这是别人的标准。
回顾我们人民币市场，我刚才问为什么IRR是25%，这个LP到底追求什么？看看这些基金。
它们基本上都是风险投资基金。
在管理上，GP并不追求早期的DPI。
他追求把LP的每一分钱都放在这里。
你投入的每一分钱，我都会在市场上给你。
最好的回报。
因此，市场上的产品其实划分非常明确，选择也非常简单。
我想要进行大量分配或共同 IRR 回报。
事实上，人民币缺少这样的LP精选基金产品。
卓福民：我刚才提到，年，我觉得不只是年、年，看得更长远，我们这个行业的关键词是什么？你刚才说的这叫抱团取暖。
我的意思是两个词，叫做“转变”。
它的意义就是变革和迭代。
因为当我们谈论IRR时，我们不能离开大背景。
所以我总结为三句话：现在的背景是什么？整个行业从繁荣走向放缓。
第二句话是从全民PE到头部效应，第三句话是从投机套利到专业种田，所以今天我们讲的是净IRR这个概念，很多条件都发生了变化。
以风险投资行业的税收政策和三年协议为例。
有一个前提，就是必须把当年做不好的一些项目清理掉，可以扣除。
那年之后就没有了。
所以事实证明，我们一般做投资的时候，大家都知道，好的项目提前退出，不好的项目保留到最后，最后失败的则被清除。
现在我强迫你前进。
一旦先进了，就会暴露出来。
现在这个行业，人人都讲行话，所以不要吹牛。
大家都喜欢讲成功的故事，讲完之后就是这个结果。
所以，我在内部和税务部门讨论的时候，我说我们这个行业即使真的是吹牛，也要纳税。
那我们该怎么办呢？现在我们必须面对现实，因为这不能靠泡沫来支撑。
我认为整个行业的IRR会继续下降，而不是上升。
在这个背景下，我觉得刚才陈先生说的，包括刘文说的，10-15家公司有点太小了。
看起来连一百个投资者都不包括在内。
如果你做了白名单，你仍然有一个家。
但这一点与美国相比就非常明确了，因为在美国，只有超过1.5亿美元才能向SEC注册。
我看到了去年第三季度SEC的数据。
基金管理公司管理13亿美元，我们只有8万多美元。
管理超过1万美元是错误的。
所以肯定会有大浪冲走沙子。
章苏阳：非常感谢您的分享。
大家根据这三点大致可以做出基本的判断。
我们今天的主题一个是大浪潮，另一个是变革即将到来。
关于第二个大问题，我想请教各位嘉宾。
一般来说，资金配置大致为高风险、高收益、中风险、中高收益、低风险为合理收益。
这里暂时不谈无风险项目，因为VC/PE中无风险项目很少。
这三个配置中，从我们刚才提到的年底开始，或者说是今年左右，从目前的变化来看，感觉世界其实不太乐观。
从昨天开始，一些超大型投资公司和一些超大型投行公开提出，对整个市场采取保守态度。
说到这里，我们想谈谈资金的总体配置。
我们四个大佬里面有GP，有LP。
对此，我们简单谈谈倾向性建议。
卓福民：简单来说，我的资金配置是这样的，保守60%左右，保守40%，以获得更高的倍数回报。
刘文：我们的配置不仅仅是直接投资，60%是资金，40%是直接投资。
三个不同的类别会采取不同的策略。
我们的改变可能比以前更加精确。
刘隆文：这和几个基金的特点有关。
简单来说，我们的特点是：一是央企背景，二是资金量大。
我们基金有5500亿，光一期就有500亿。
相当长。
此外，由于监管限制，您不能投资子基金。
只能单独投资项目资金，与他人合作。
这些特点决定了我们的配置比例大部分以中低端比例为主，因为百亿、千亿的基金和创投基金的方式不一样。
我们追求稳定的回报，所以我们从来不期望能达到20%。
，达到15%就已经很不错了。
陈十游：我们有国家基金中的基金，国家指定只投资VC基金，所以都是高风险，高回报，%。
另外，我在做一个子基金直投基金，规模有几十亿，所以从这个规模来看，大概70%到80%是分配给中风险、中高收益的，而可以保留%20到30之间的高风险高回报投资比例，略高于卓氏的高风险高回报投资。
因为我过去建立的50亿基金都是类似的策略。
大部分投向中等风险、中高回报，少部分投向相对早期的VC。
效果非常好。
章苏阳：基本上大家都是按照既定的准则去做，然后GP就会做比较大的调整。
我感觉现实中也是如此。
最后请给大家一点建议。
陈十游：坚持价值投资，提供更多增值服务。
刘隆文：我们仍然期待与在座的所有基金，包括参加会议的基金有更多的合作。
刘雯：筹款一定要仔细规划，筹到合理的钱。
卓福民：站着不动，然后站起来。
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