易凯资本宣布提拔张骁为合伙人
06-17
本文根据公开资料整理，仅供信息交流，不构成任何投资建议。
无论经济如何下行，儿童消费都是硬必需品。
经常生孩子的朋友一定知道疫苗对于宝宝的重要性。
从出生之日起，疫苗就为您的宝宝建立了防御疾病的护城河。
我国疫苗主要分为1类疫苗和2类疫苗。
1类疫苗由国家免费提供给公民，而2类疫苗则需要自行购买。
客观地讲，我国的免疫工作是比较成功的。
免疫规划接种率继续保持在99%以上。
通过接种第一类疫苗，天花和脊髓灰质炎已被成功消灭。
对于少部分一类疫苗不覆盖的疾病，家长也可以通过自费接种二类疫苗的方式来防范风险。
婴儿需要接种多少疫苗？这背后蕴藏着怎样的投资机会？这将是本文讨论的核心。
我们希望通过观察儿童的疫苗接种情况，从侧面了解疫苗企业的投资逻辑。
01婴儿防护计划 我国婴儿疫苗接种以一类疫苗为主，二类疫苗为辅。
0岁到6岁之间，宝宝每年都需要接种一种疫苗，尤其是第一年，几乎每个月都需要接种。
粗略计算，宝宝需要接种的疫苗数量将在20种以上。
图：一类疫苗集中接种时间表，来源：博科研究院 除了一类疫苗，家长还可以为孩子购买二类疫苗宝宝自费增加保障范围，主要有B型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）、13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖结合疫苗、口服轮状病毒疫苗、流感疫苗、减毒水痘疫苗、多重疫苗百白破疫苗（四联疫苗、五联疫苗）、肠道病毒71型灭活疫苗（手足口病）、ACYW多糖疫苗。
由于一类疫苗由政府采购，主要通过招标采购，不以营利为目的，行业周期波动较小。
相比之下，二类疫苗则表现出更为明显的市场化竞争，外资企业与民营企业、国有企业三方混战。
为了增强疫苗流通过程的安全性，国家从今年起实行一票制。
没有中间商赚取差价，企业出厂价有所提高。
但与此同时，一票制进一步加剧了行业集中度。
疫苗产品要想取得良好的销售业绩，就必须下沉到二三线城市，这不仅考验企业的研发能力，也考验其营销能力。
图：一类疫苗与二类疫苗的区别，来源：华金证券 从投资角度看，一类疫苗毛利率较低，不具备高投资价值；二类疫苗独立定价，这对公司的业务运营是一个很大的挑战。
这一战略，特别是在许多仍被跨国药企垄断的疫苗领域，作为国产产品的替代品具有巨大的价值。
过去，我国没有自己的脊髓灰质炎疫苗，只能依赖从赛诺菲进口。
一支疫苗的价格高达1元。
但突破技术封锁，拥有自主知识产权的脊髓灰质炎疫苗后，单支疫苗价格降至30元，接种范围也大大扩大。
脊髓灰质炎疫苗是打破垄断的典型案例，也揭示了疫苗产品的投资价值*。
02 儿童疫苗赛场 如果将一类疫苗与更成熟的仿制药进行比较，那么二类疫苗的竞争逻辑与创新药如出一辙。
作为疫苗领域的后来者，我们在疫苗领域还有很多差距，仍处于行业追赶期。
虽然现在很多疫苗品类都被跨国公司占领，但随着国内企业竞争力的不断增强，国内的一个又一个空白正在被填补。
在实现国产替代的过程中，这些创新产品也通过二类疫苗获得了回报。
如何判断二类疫苗的投资价值？核心逻辑还是从这个细分市场的竞争格局来分析。
（一）白喉破伤风百日咳多联苗（四联苗、五联苗） 多梳疫苗可视为新生儿接触的第一个二类疫苗。
所谓多重疫苗，是指一种疫苗可以同时预防多种疾病。
目前市场上的多种疫苗主要是赛诺菲的五联疫苗和康泰生物的四联疫苗。
四联疫苗可预防和治疗百日咳、破伤风、白喉、b型流感嗜血杆菌（Hib）感染；五合一疫苗是在四合一疫苗的基础上增加了脊髓灰质炎。
四联疫苗价格在0.0元左右，五联疫苗价格在0.0元左右。
百白破疫苗和脊髓灰质炎疫苗都属于第一类疫苗。
只需要自费接种Hib疫苗（约人民币/针，共四针），即可起到与五合一疫苗、四合一疫苗相同的保护作用。
但在实际操作中，“一类疫苗+Hib疫苗”方案虽然成本低廉，但需要十二次注射，而四联疫苗和五合一疫苗则需要8次注射（其中脊髓灰质炎疫苗4次注射）和4次注射。
分别注射。
针。
婴儿对疫苗接种有很强的抵抗力，每注射一次疫苗就会增加不良反应的风险。
聚合疫苗只是减少了注射频率并提高了依从性和安全性。
本质上，多联疫苗并不是必须的，而更像是一种程序优化，符合消费升级的逻辑。
四联疫苗和五联疫苗是竞争关系，其销售业绩取决于有多少家长愿意多付钱。
不选择复合疫苗的家长大多会自费接种单价 Hib 疫苗。
图：百白破多联疫苗和Hib疫苗竞争格局，来源：博科研究院 （2）流感疫苗 冬季是流感高发期，因此流感疫苗也是市场规模巨大的二类疫苗类别。
流感的病因是流感病毒的侵袭，流感病毒分为甲、乙、丙、丁四类。
同时，根据血凝素（HA）和神经氨酸酶的不同，又可分为四类（不适用）在信封中。
对于不同的亚型。
目前，全球流行的主要流感亚型有甲型H1N1、甲型H3N2、乙型维多利亚型和乙型山形型。
针对四种主要流行的流感类型，已开发出两种主要类型的流感疫苗，即三价疫苗（甲型H1N1、甲型H3N2和乙型维多利亚）和四价疫苗（所有四种亚型）。
同时，根据技术路线的差异，流感疫苗分为裂解疫苗、亚单位疫苗、减毒疫苗三类。
具体来说，裂解路线是市场的主流。
亚基途径虽然副作用较少，但其免疫原性较差，产生的保护作用不如裂解途径。
减毒途径主要是冻干鼻喷雾疫苗，在婴幼儿市场应用并不广泛。
据此，我们可以大致勾勒出流感疫苗的竞争格局。
四价裂解疫苗*和三价裂解疫苗最成熟，亚单位途径相对小众，减毒途径侧重于高依从性。
然而，接种流感疫苗并不能保证您不会感染流感。
流感是一种变异病毒，其患病率并不是一成不变的，比如此前突然爆发的H5N1、H7N9禽流感。
因此，接种疫苗只能降低感染流感的概率。
图：流感疫苗对比，来源：国投证券 （3）轮状病毒疫苗 轮状病毒是导致婴幼儿腹泻的主要原因。
目前已知的轮状病毒有A-H组8个，其中A组可诱发儿童腹泻。
超过 90% 的病例由轮状病毒引起腹泻。
根据G血清型的差异，A组轮状病毒可分为14个型，其中G1、G2、G3、G4和G9是最常见的血清型。
与流感疫苗的激烈竞争不同，罗塔疫苗的竞争格局相对宽松，国产替代逻辑仍占主导地位。
截至目前，市场上共有三种轮转疫苗产品。
其中，默克公司的五价轮转疫苗涵盖了五种常见血清型，是该市场的领导者；兰州生物研发了两种轮转疫苗产品，即单价疫苗（涵盖G10P血清型）和三价疫苗（涵盖G2、G3、G4血清型）。
虽然兰州生物已实现轮状病毒疫苗国产化，但三价疫苗与五价疫苗仍存在明显差距。
默克占据中国轮状病毒疫苗市场70%以上的市场份额，是国内急需替代的领域。
大类。
图：轮转疫苗竞争格局，来源：博科研究院 （4）13价肺炎球菌多糖结合疫苗 13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）最初由辉瑞公司研发。
在美国全面推广后，儿童肺炎的概率得到了大幅降低，美国疾病预防控制中心甚至建议所有婴儿和儿童都接种13价肺炎疫苗。
图：美国PCV疫苗接种率与儿童发病率的关系，来源：西南证券 2019年11月，辉瑞PCV13在中国获批，商品名“Prevener 13”。
凭借显着的先发优势和极高的防护功效，Prevener迅速成为国内最热门的进口疫苗。
然而，辉瑞并没有垄断这个市场太久。
2016年，沃森生物自主研发的PCV13疫苗在中国获批，打破了辉瑞的垄断。
一年后，康泰生物的PCV13疫苗也获批上市，行业竞争变得激烈。
由于预期国产PCV13疫苗不断获批，辉瑞去年底裁掉了整个疫苗团队，转而将“Preveil 13”转让给国内企业。
展望未来，康希诺的PCV13疫苗也有望在未来两年获批，行业或将内卷化。
图：13价肺炎球菌疫苗竞争格局，来源：安信证券 （5）与PCV13疫苗相比，23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）的保护范围更广，血清种类从13种增加到23种。
。
不过，PPSV23疫苗并不是PCV13疫苗的高级产品。
PCV13疫苗采用结合疫苗技术，通过添加载体蛋白增强疫苗的免疫原性，因此即使是2个月大的婴儿也可以接种； PPSV23疫苗采用多糖疫苗技术，可为2岁以下婴儿产生抗体。
能力较弱，只能对2岁以上的儿童和成人使用。
目标接种人群的显着差异使得PCV13疫苗更具经济价值，而PPSV23疫苗则明显逊色。
我国最早的PPSV23疫苗是从默沙东引进的，2016年获批后就完全垄断了中国市场。
直到2009年成都研究所批准PPSV23疫苗，我国才实现了PPSV23疫苗的国产化。
近年来，沃森生物、泰康生物、科兴生物、绿竹生物等公司的PPSV23疫苗相继获批。
这也加剧了国产PPSV23疫苗的竞争，投资价值大幅降低。
图：国内23价肺炎疫苗审批时间表，来源：博科研究院 （6）脑膜炎球菌疫苗 我国脑膜炎球菌疫苗格局较为复杂，一类疫苗和二类疫苗并存。
该领域既存在内卷化，又存在明显的缺口。
脑膜炎球菌性脑膜炎的全称是“流行性脑膜炎球菌性脑膜炎”，是由脑膜炎奈瑟菌引起的。
其发病急、进展快、传染性强、潜伏感染率高、病死率高、后遗症严重。
5%-10%的脑膜炎球菌患者会死亡，10-20%的患者在正规治疗后仍会留下终生后遗症。
引起流行性脑膜炎的脑膜炎奈瑟菌有6个血清群，即A、B、C、W、X、Y。
这6个血清群也是疫苗免疫的方向。
目前，A群脑膜炎多糖疫苗和C群脑膜炎多糖疫苗均属于I类疫苗，婴儿可以通过“2”类疫苗免费得到保护。
当然，免费防护也有一定的差距，就是2岁之前不能覆盖C组血清，其他血清也不能覆盖。
鉴于市场存在这样的缺口，应在市场上推出A、C组脑膜炎结合疫苗、AC-Hib三联疫苗、ACYW脑膜炎多糖疫苗这三种二类疫苗。
A、C组脑膜炎结合疫苗和AC-Hib三联疫苗填补了2岁前无法覆盖C组血清的空白，而ACYW脑膜炎多糖疫苗则将2岁以后婴儿的保护范围扩大到Y、W组。
：流行性脑膜炎疫苗概述，来源：野村证券 尽管市场上有如此多的流行性脑膜炎球菌疫苗产品，但中国大陆市场上仍然没有B型脑膜炎球菌疫苗上市。
如果你想接种B组脑膜炎球菌疫苗，你必须去香港接种。
对于流脑疫苗企业来说，最有价值的是谁能突破B族流脑疫苗的市场缺口，这远远大于通过内卷化获得的市场价值。
（七）肠道病毒71型灭活疫苗（EV71疫苗） EV71疫苗是全球唯一预防手足口病的疫苗，由我国自主研发。
手足口病是由细菌引起的儿童传染病。
受影响的婴儿通常会出现高烧、皮疹和食欲不振等症状。
已知引起手足口病的病毒包括肠道病毒 71 型 (EV71)、柯萨奇病毒 A 组 16、6、10 (CVA16、CVA6、CVA10) 和埃可病毒血清型的某些菌株。
其中，EV71感染是手足口病最主要的感染类型。
通过接种EV71疫苗，婴儿可以有效预防大多数手足口病感染。
国内提供EV71疫苗的公司有3家：武汉研究所、昆明研究所、科兴生物。
仅靠 EV71 疫苗实际上是不够的。
手足口病也可能由其他几种病毒引起。
因此，考虑更多病毒类型的二价疫苗或多价疫苗是手足口病疫苗的迭代。
03 投资逻辑 通过对儿童疫苗格局的综合分析，投资逻辑大致可归纳为三个方向。
第一，国产替代的逻辑。
疫苗产品研发难度大、周期长、赚钱效应强。
比如默克公司的PPSV23疫苗，其实是2006年就研发出来的产品，但每年依然能卖出近10亿美元。
如果不能实现本土化，跨国公司将永远受制于人。
无论是今天的万泰生物还是以前的沃森生物，其股价看涨的核心原因是通过自主研发的产品填补了市场空白。
然而，这种填补市场空白的方式并不是一劳永逸的解决方案。
当进入市场的玩家数量增多时，补缺逻辑的价值就会逐渐下降。
二是多联多价逻辑。
疫苗研制出来，这只是第一步。
未来需要进行多链接、多价迭代。
多种疫苗用于预防不同病原微生物引起的疾病；多价疫苗用于预防由同一病原微生物的不同血清型/菌株引起的疾病。
多重结合疫苗和多价疫苗的本质是通过更少的疫苗接种来解决更多的问题。
这不仅提高了宝宝的依从性和效率，还降低了副作用的风险。
例如，五价百白破疫苗使用4次疫苗接种，而不是原来的12次疫苗接种。
不仅节省了父母的时间，也减少了宝宝的痛苦。
这也是很多家长选择自费接种五价疫苗的原因。
第三，第二种降级逻辑。
疫苗赛道与药物赛道类似。
当某一款二类疫苗一代被大量国内玩家充斥后，其投资价值就会逐渐下降，随时可能降级为一类疫苗产品。
从二类产品降级为一类产品，出货量会增加，但单价会大幅下降，这往往意味着利润率的损失。
从投资角度来看，避开竞争激烈的二类疫苗极为重要。
投资者应重点关注竞争好、市场空间大的明星产品。
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