长城汽车业绩蒸蒸日上，昔日的国产辉煌是否已被市场抛弃？

8月30日，长城汽车发布上半年财务报告。

数据显示，公司上半年实现营收7000万元，同比增长12.6%；在营收保持稳定的同时，长城汽车归属母公司净利润大幅下滑75.7%，盈利能力持续下滑。

与同行相比，长城汽车的表现更加令人失望。

同样是自主品牌车企的比亚迪上半年实现营收2000万元，同比增长72.7%。

同期，归属于母公司净利润0.5亿元，同比增长0.7%。

受悲观财务数据影响，长城汽车财报发布次日股价大幅下跌。

截至次日收盘，公司A股股价下跌1.58%，港股股价下跌3.23%。

纵观今年以来长城汽车的股价走势，其A股股价已从60元/股左右跌至目前的26元/股，累计跌幅超过60%，拖累了长城汽车的股价走势。

市值从1亿元到今天的1亿元。

作为国产SUV的领头羊，长城汽车为何落得如此下场？新能源战略全面转型后，其未来还值得期待吗？ 01 哈弗成功，哈弗失败。

长城汽车能够在中国汽车史上留下浓墨重彩的一笔，哈弗品牌功不可没。

曾经的“神车”哈弗H6，作为长城汽车的“拳头产品”，已经连续九年成为中国SUV销量冠军。

2018年，哈弗H6年销量达到58万辆，一度位居全球SUV畅销车排行榜第四位。

随着哈弗H6的销售，长城汽车也进入了自主品牌车企的第一梯队。

但事实上，哈佛的成功更像是长城汽车无奈的最后一搏，而不是自然的成功。

生产自己的汽车曾经是每个自主品牌汽车公司的梦想。

然而，在中国汽车工业发展初期，不允许私营企业生产汽车。

这就导致了当时我国的汽车市场被合资品牌牢牢占据着主导地位。

直到2008年，吉利才获得首张民营企业汽车制造许可证，开始在汽车市场蓬勃发展，这标志着我国民营企业汽车制造之路的开启。

当时，长城汽车只能依靠皮卡底盘。

在保持皮卡优势的同时，主攻SUV市场，等待轿车快速崛起的机会。

长城汽车推出一流SUV“赛弗”，年销量突破3万辆。

长城汽车也借此机会在国内SUV市场占据一席之地。

四年后，长城汽车终于获得了自己的汽车制造许可证，随后密集推出了幻影、C30、C50等车型。

然而，当时的汽车市场已经是竞争非常激烈的红海市场，长城汽车失去了先机。

自然没有地方可以停汽车。

轿车市场的失败让长城汽车彻底改变了战略。

2016年是我国SUV快速发展的黄金时期。

现阶段，我国SUV销量从1万辆增长到1万辆，七年累计增长1万辆，年均复合增长率约为35%。

与此同时，SUV车型在国内乘用车销量中的占比也从2018年的10%大幅提升至2018年的37%，成为我国乘用车市场的增长主力。

中国SUV乘用车销量走势 资料来源：中国乘用车联席会、36氪编译 在巨大的行业红利下，“神车”哈弗H6于2018年上市，售价仅9.58万-14.18万元，主打经济型SUV市场。

当时，合资品牌主要集中在20万元以上的高端市场，而其他自主品牌则在轿车市场展开激烈竞争。

差异化战略下，长城汽车凭借出色的成本控制能力和强大的供应链话语权，为哈弗H6打造了超高性价比，迅速走红。

自今年9月登上榜首后，已连续9年成为中国SUV销量冠军。

哈弗H6的成功也将长城汽车推上了国产SUV的顶峰。

随后在2009年，长城汽车宣布独立哈弗品牌，开始专注SUV品类，加大SUV品类的研发和推广投入，布局SUV细分市场，并于2016年推出新品牌WEY，开始进军高端SUV市场。

作为中国第一家推出SUV车型的自主品牌，长城汽车也成为SUV黄金时代的最大受益者。

哈弗品牌的成功及其全面专注SUV的战略为其带来了巨大的利润和品牌影响力。

2017年，公司SUV销量增长6倍以上，SUV占比提升40%，营收规模从亿元扩大至亿元，复合年增长率高达28%。

归属于母公司的净利润从27亿元扩大至1亿元，复合年增长率为26%。

毛利率和净利润率分别稳定在25-30%和10%-15%的较高水平。

受益于盈利能力的扩大，长城汽车香港股价年内上涨近8倍，年化回报率超过30%，为投资者创造了巨大的财富神话。

长城汽车营收及归母净利润 来源：公司公告，36氪整理 但哈弗的神话很快就遭遇了第一个行业寒冬。

今年以来，在经济增速放缓、SUV渗透率逐步提升、供给侧盲目扩产等因素的综合影响下，我国SUV行业由供不应求转向供过于求，销售增速逐年下降。

其中，自主品牌所在的中低端SUV市场，由于价格敏感度较高，整体下滑最为明显。

受此影响，自主品牌SUV份额从2017年的60.0%下降至今年6月的47.4%。

在行业寒冬中，长城汽车过于专注SUV、注重性价比的弊端开始逐渐显现。

一方面，随着行业增速放缓，长城汽车的日子越来越艰难；另一方面，由于中高端技术长期缺乏以及市场认知固化，长城汽车SUV高端发展缓慢，中低端供应不足。

高端SUV也有所增加。

车型越来越丰富，但哈弗推出的初恋（H4换代）、赤兔（F5换代）、神兽（F7换代）依然采用与H6相同的动力系统，造型也比较中等，与H6同质性明显。

由于缺乏新鲜感和审美疲劳，消费者对哈弗的热情明显降低。

此外，哈弗SUV的油耗长期高于其他自主品牌，最终导致哈弗市场份额下降。

年初，哈弗SUV销量停滞不前。

不久前，市场份额也从3.7%左右下降至2018年的2.7%，拖累长城汽车整体营收和利润，甚至在2018年和2018年出现明显负增长。

受此影响，长城汽车香港今年6月股价也经历了高达45%的调整。

02 战略失误，长城落后。

过度依赖哈弗让长城汽车遭受了行业停滞的严重打击，而长城汽车在新能源汽车上的战略失误则直接给了其致命打击。

早在2018年，魏建军就表示，电动汽车能否节能减排还需要时间来检验。

加之当时行业内补贴欺诈问题严重，所以魏建军认为当时并不是发展新能源汽车的好时机，而长城则将自己定位为“新能源的追随者”。

行业”。

这种被动的定位最终导致其错过了新能源汽车的快速扩张期，导致长城汽车直接跌出了自主品牌第一梯队。

2017年，新能源汽车渗透率开始增长，以比亚迪为首的自主品牌开始大力发展新能源汽车。

但当时长城汽车仍以燃油车为主，全年仅推出欧拉车。

Cat是纯电动车型，依然定位于小众女性细分市场； 2019年，长城汽车向蔚来优先配置了咖啡智能+柠檬混动的配置。

威品牌转型，定位“新一代智能汽车”，先后推出马驰多DHT和拿铁DHT两款混动车型，但市场反响平淡； 2017年，蔚来品牌继续向“零焦虑智能电动”转型，先后推出摩卡PHEV、拿铁PHEV，但销量表现依然不佳。

在比亚迪插电式混合动力车型产销加速期间，蔚来品牌全年销量仅为3.6万辆，同比下降38%。

面对新能源汽车的快速崛起，屡战屡败的长城汽车开始陷入焦虑。

为了实现突破，2017年9月，长城汽车在传奇哈弗H6改款版的基础上推出了新能源版哈弗H6。

但由于油电价差较大，新能源车型竞争力不足，油电同店销售下价格体系混乱，H6新能源版未能延续神话。

今年的。

最终，大众化新能源车型的缺乏导致长城汽车品牌新能源渗透率和乘用车市场迅速扩大。

2018年，我国乘用车市场新能源渗透率已达28%，长城汽车新能源渗透率已达28%。

渗透率仅为11%。

今年上半年SUV销量前十名榜单中，特斯拉和比亚迪分列第一和第二位，而前者的哈弗则跌至第六位。

中国SUV销量排名 来源：乘用车联席会，36氪整理 新能源汽车领域的失败也让长城汽车遭遇上市以来最大跌幅。

2019年8月至2018年8月，长城汽车香港股价从32元一路下跌至9元左右，累计跌幅超过70%。

同期，申万乘用车指数下跌22%，恒生指数下跌29%。

03 长城汽车为何落后？ 如上所述，新能源汽车战略失误是长城汽车落后的最根本原因。

那么在新能源的蓬勃发展中，曾经的SUV*长城汽车为何落后了呢？ 长城汽车在新能源汽车上的失败，其实既不是技术储备不足，也不是产品质量和口碑不佳。

从技术储备来看，长城汽车在新能源领域实现了混合动力+纯电动+氢能+智能的多轨并行，技术水平处于行业前列。

在混合动力领域，长城汽车于2018年发布柠檬混合动力DHT，率先打破合资企业技术垄断。

Lemon Hybrid DHT采用专用混合动力发动机和TM（驱动电机）/GM（发电机）双电机混合拓扑，支持HEV和PHEV动力架构，HEV/PHEV架构下有1.5L+DHT和1.5L+DHT。

T+DHT 两种动力总成。

PHEV架构下，有1.5T+DHT+P4四驱动力总成。

而且，Lemon Hybrid的迭代速度极快。

今年3月，长城汽车正式发布全新智能四驱电动混合动力技术Hi4。

这是通过创新配置打造的“天花板”级混合技术。

这个价格实现了四驱体验；在纯电动汽车领域，长城汽车与子公司丰巢科技深度联动，全面布局纯电动安全、电池系统、超快充电、电驱动系统和控制策略5大技术方向。

蜂巢能源实施了三元、磷酸铁锂、无钴电池系统等主流技术布局，同时也储备了钠离子电池、磷酸铁锰锂、全固态等前沿技术路线。

同时，在超快充电方面，长城汽车推出V高压快充技术，蜂巢能源正在研发细长4C快充三元电池，可实现20-80%SOC快充时间10分钟;在燃料电池领域，长城汽车旗下“威势能源”致力于打造氢能产业“产-储-运-加-用”一体化供应链生态，目前可满足40kW-+kW净功率定制需求，涵盖客车、重卡、客车、轨道车辆、船舶。

、热电联产六大应用领域；在智能化方面，借助“好墨智行”，长城汽车可以实现自动驾驶从底层软件到中间件和上层应用软件的全栈自主开发。

长城汽车技术储备 来源：长城汽车官网 从产品性能和口碑来看，长城汽车的混合动力产品在能耗、性能、NVH、智能等方面表现都非常出色。

根据第38届车评中心评测，Latte DHT的油耗水平与本田皓影HEV、丰田Vensa HEV相近，在行驶平顺性、动力响应、百公里制动距离、NVH等方面表现更胜一筹。

隔音等方面，Latte DHT胜出。

Iron DHT的内饰兼具豪华感和科技感，功能配置也更加齐全。

起售价17.98万元，性价比明显高于本田皓影HEV、丰田Vesa HEV。

Latte DHT与竞品对比 资料来源：第38期车评中心、安信证券。

根据2022年8月第38车评中心的评测，拿铁PHEV的高速油耗和城市电耗均明显低于文捷M5。

程版，而且Latte PHEV可以加装92号汽油，非常经济。

此外，Latte PHEV在制动、平顺性、隔音和安静方面表现较好，但在动力、动力响应和转向手感方面却落后于M5。

拿铁DHT-PHEV四驱版与竞品对比 来源：第38期车评中心、安信证券 那么，长城汽车在新能源汽车上失败的原因到底是什么？ 我们认为，以下几个方面可能是其新能源亏损的主要原因：首先，除了对新能源战略重视不够、没有在插电式混合动力高速发展时期向核心品牌哈弗注入优势资源外，提速扩张期，长城汽车混乱的品牌定位和多变的产品策略也制约了其新能源产品销量的扩大。

众所周知，长城汽车的主要受众是喜欢SUV、MPV等车型的男性。

为了拓展新的客户群体，长城汽车推出了针对女性受众的欧拉品牌。

本应是双赢的经营，但长城汽车却一头雾水。

谋略之下，成了丧妻失兵的结果。

欧拉推出初期，定位为女性经济型纯电动产品。

当年的主打产品黑猫、白猫、好猫，售价在5万元至15万元之间。

它们竞争激烈，一度占领市场。

占欧拉品牌总销售额的65%以上。

今年12月，欧拉好猫甚至达到月销量破万*。

但2018年，长城汽车突然宣布停产黑猫和白猫车型。

官方的说法是芯片短缺和原材料价格上涨导致两款产品无法覆盖成本，这与品牌向上的定位不符。

优势产品停产后，欧拉立即推出了芭蕾猫、闪电猫等替代产品。

但芭蕾猫和闪电猫的价格直接跳升至14万到20万区间，导致欧拉整体定位从经济型转向经济型。

高端。

但从产品力来看，芭蕾猫和闪电猫在功率参数、品牌影响力、知名度等方面均远逊于同价位竞品。

这也直接导致了欧拉品牌扩张的失败，销量从曾经的万辆直接跌落至千辆左右。

欧拉与Smart参数对比 来源：各公司官网，36氪整理 欧拉退出经济型电动车市场后，10万元以下纯电动车市场迅速被五菱宏光MINI EV占领。

2017年，五菱宏光MINI EV在纯电动小型车市场非常受欢迎。

年销量40.9万辆，领跑10万元纯电动车市场。

反观欧拉的芭蕾猫和闪电猫，在高端市场却没有引起轰动。

真是水花四溅啊。

年10万元以下纯电动车型销量前10名 来源：电动车主访谈，36氪整理欧拉品牌销量图 来源：公司公告，36氪整理 欧拉未能主打女性市场，长城汽车原创男性据点也开始动摇。

在主打新能源产品的威品牌下，原本在市场上广为人知的VV系列消失了，变成了玛奇朵、拿铁、蓝山等小众咖啡名字，而哈弗的H系列也变成了诸如此类的怪异名字大狗、酷狗、初恋，长城汽车更是在哈弗初恋之下推出了别具意义的“原谅绿”。

长城汽车的一系列扑朔迷离的操作深深伤害了原本的男性主力受众。

最终，在原有客户群失去声誉的同时，新客户群也因产品定位问题未能成功拓展。

不仅如此，年初，长城汽车再次宣布整合旗下沙龙和欧拉品牌。

从该沙龙的产品外观不难看出，该沙龙主打酷炫机甲风格，主要目标群体为年轻男性。

然而，针对女性市场的欧拉和沙龙在品牌标识、产品外观、目标群体和定价等方面都有很大差异。

Salon的加入，让尚未在女性市场站稳脚跟的欧拉完全站不住脚。

培育品牌最重要的是战略聚焦，而长城汽车在产品策略上的动摇最终导致其与新能源的整体趋势背道而驰。

其次，过度追求高端产品、产品定价过高也是其新能源发展不及预期的一大原因。

在品类创新、品牌提升的发展路径下，长城汽车新能源产品转型追求高端，坚持利润导向。

2018年，在行业核心紧缺、原材料价格上涨甚至逆行的背景下，出现了产品激进升级、偏离市场涨价等问题，最终导致销量下滑、品牌潜力削弱。

以摩卡为例，摩卡DHT PHEV车型售价29.5万-31.5万元，不仅比燃油版高出10万元左右，而且也明显高于同级别竞品比亚迪唐DM、文杰M5加长版。

续航版、丰田汉兰达PHEV等车型。

摩卡DHT-PHEV车型与竞品定价对比 来源：公开资料，36氪整理 最后，新能源产品运营的过度保守也直接阻碍了新能源客户群体的拓展。

2002年以来，长城汽车形成了“一车、一品牌、一公司”的组织形式（每个产品或品类组成一个作战单元，每个作战单元相互竞争），完成了多品牌、多品牌的战略布局。

类别布局。

但多个品类各自为政，缺乏统一领导，缺乏协调，造成内部资源争夺和巨大浪费。

不仅如此，新能源与燃油产品同屋销售也导致消费者对长城汽车的认知仍局限于燃油品牌，未能有效拓展消费者的潜在需求。

而且，由于燃油车销售基数较大，也导致同房销售下的4S店对新能源产品重视不够。

综合来看，长城汽车之所以陷入今天的被动局面，主要原因是没有对新能源战略的发展给予足够的重视。

其新能源转型过于缓慢，导致其失去了行业大幅扩张的巨额红利，其产品战略混乱、品牌定位混乱、过度追求高端、与新能源相悖的渠道和组织架构进一步加剧了其新能源转型的步伐。

加剧了其在新能源汽车市场的困境。

最终，面对比亚迪、特斯拉在新能源领域的不断突破，在新势力的不懈追捧下，昔日的长城汽车陷入了如今的暮色。

04 长城汽车的劳动期持续多久？ 进入新的一年后，长城汽车吸取经验，宣布全面发力新能源，一改以往过度追求高端产品的策略，在整体定价上更加务实。

此外，长城汽车还进行了从渠道到营销再到组织架构的全面改革。

，以完成新能源汽车的销售目标；在产品策略上，长城汽车也回归了大单一产品策略，放弃了过去过于小众的产品定位。

上半年，长城汽车大力发展混合动力车型，相继推出了哈弗枭龙、哈弗枭龙MAX、威牌揽山等热门车型。

在几大单品带动下，长城新能源汽车渗透率提升。

快速增长，6月份渗透率达到25.41%，新能源转型加速。

长城汽车新能源汽车渗透率 来源：公司公告，36氪整理 不过，从7月份的销量以及上半年的业绩结果来看，成绩还是有点不尽如人意。

从公司7月产销数据来看，1-7月累计实现销量62.8万辆，仅完成全年万辆销售目标的40%，具体品牌方面表现更是参差不齐。

曾是热门细分市场的长城汽车皮卡同比下降2.85%，而旗下坦克品牌则同比增长8.15%。

作为主力品牌，哈弗同比仅实现个位数增长。

岚山DHT-PHEV上市后得到了一些人的认可，带动了蔚品牌的销量增长。

7月销量同比增长0.25%。

但增长动力不足，7月份环比增长仅为0.76%。

在此背景下，从目前的产销量来看，长城汽车要想实现年初制定的阉割后的全年销量目标，在新能源领域实现真正的突破，下半年面临的挑战今年仍将是艰难的一年。

长城汽车各品牌销量走势数据来源：公司公告，36氪整理。

从上半年业绩数据来看，公司上半年营收为7000万元，同期利润仅为13.6亿元。

利润下降的背后，一方面是综合毛利率的下降。

财报数据显示，公司上半年毛利率为16.9%，同比下降1.53%。

然而，同期该公司的自行车平均价格上涨了12%。

换句话说，毛利率的下降主要是由于销售所致。

没有起步规模，不可能产生规模效应来摊薄生产成本；另一方面，利润大幅下滑的背后是大力转型新能源后费用率持续飙升。

财报信息显示，公司上半年销售费用32.5亿元，同比增长近50%，销售费用率4.6%，同期研发费用35亿元，同比增长10%。

长城汽车销售净利率及手利率数据来源：公司公告、36氪摘要。

长城汽车费用率来源：公司公告、36氪摘要。

无论是产销量数据还是业绩数据，都表明了长城汽车当前的转型阵痛。

事情仍在继续。

短期来看，考虑到其整体新能源出货规模并未明显增长，缺乏规模效应结合后市仍需继续加大新能源投入，预计长城汽车将转型为新能源。

由此造成的业绩停滞可能在未来几个季度仍会继续出现。

至于未来能否依靠新能源突围，我们认为关键在于能否推出主导市场的爆款产品。

从产品进度来看，下半年，长城汽车将陆续推出坦克Hi4-T、Hit-T、新哈弗H6插电式混合动力车型以及搭载Hi4技术的新车型哈弗猛禽H5，锚定哈弗猛禽。

高端家用MPV市场阿尔派DHT-PHEV等新车型。

目前，哈弗猛禽、阿尔派DHT-PHEV、坦克Hi4-T已开启预售。

大部分新车型均搭载了长城汽车引以为豪的Hi4技术。

但从今年上半年上市的哈弗枭龙Max的市场表现来看，Hi4并没有为长城汽车夺取更多的市场份额。

今年5月，搭载全新智能四驱电混技术Hi4的哈弗枭龙Max上市，直接匹配6月预售的比亚迪宋PLUS DM-i冠军版。

两款车型在价格上基本相同；配置方面，枭龙Max搭载双电机以及全新智能四驱电混技术Hi4，以两驱的价格实现了四驱的性能，而宋PLUS DM-i冠军版则没有暂时为四驱车型；动力性能方面，枭龙Max在电机性能、发动机性能、零百加速等方面都比较优越，但从最终的销量成绩来看，高性能的枭龙Max根本无法与宋PLUS匹敌。

DM-i 冠军版。

上半年，宋PLUS DM-i销量达到14.6万辆，而枭龙Max销量不足2万辆。

。

哈弗枭龙Max与比亚迪宋PLUS DM的性能对比。

数据来源：各公司官网、36氪米奥数卧氨甲混合瘪延安阿拉奥不支八支比比。

归根结底，我们认为，汽车作为一种耐用消费品，性价比并不是消费者唯一的考虑因素，尤其是在竞品差距不是很明显的情况下，产品美誉度、品牌形象、市场验证也非常重要。

在新能源行业，比亚迪是先行者。

其技术和信誉经过了时间的考验和市场的验证。

只有通过一代又一代产品的不断迭代，才有了今天的销量稳步上升，市场占有率也无与伦比。

作为后来者，长城汽车目前的新能源产品尚未得到市场的大规模验证。

近年来其品牌形象受损，使其失去了大量潜在客户。

在此背景下，长城汽车希望传递成本效益。

从比亚迪手中夺取市场份额似乎并不是一件容易的事。

综上所述，虽然上半年长城汽车推出的蓝山等产品短暂走红，但整体来看，市场似乎还没有完全接受长城汽车转型后的新品。

。

另一方面，随着新能源汽车市场竞争的加剧，越来越多的同质化产品开始投放市场，行业即将重新洗牌。

在此背景下，已经落后的长城汽车预计未来仍要做好过苦日子的准备。

05 您对未来有何看法？ 经历估值减半后，长城汽车现在是否值得买入？ 根据wind共识预测，长城汽车归属母公司净利润为58亿元。

根据长城汽车年初业绩指引，公司预计净利润60亿元。

这表明，在乐观预期下，预计长城汽车最高实现净利润60亿元；同时，参考今年1-7月的销售数据，目前全年目标销量仅完成40%。

因此，我们认为，在中性假设下，长城汽车预计全年净利润可能需要较业绩指引折价20%，即全年净利润预计在48亿元左右。

;如果年内行业增速不及预期或长城汽车整体转型效果不显着，上半年仅实现利润131亿元，那么在悲观预期下，公司净利润利润可能进一步下降至3-40亿元左右。

我们选取A/H股上市公司吉利汽车、长安汽车、比亚迪、广汽集团、上汽集团作为可比对象。

预测年平均PE为16倍。

经过简单测算，长城汽车今年整体估值基于乐观预期。

较低预测为1亿元，中性预测为1亿元，悲观预测为1亿元。

同行业可比公司预测PE 资料来源：Wind、36氪编译 总体来看，无论哪种情景，与长城汽车目前A股1亿左右的市值相比，长城汽车目前的股价明显处于上风。

偏多，未来仍存在一定的下行压力。

但如果以1亿左右的港股市值（截至8月底）来看，那么除非后市演变成极度悲观的情况，否则长城汽车港股的估值吸引力已经上升。

最有可能开始出现。

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