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06-18
1月17日开盘，国内ADC龙头荣昌生物股价发生变化。
A股的快速下跌带动了H股的下跌。
盘中两股AH股均跌破14%。
截至午盘，A股收跌14.88%，H股收跌18.76%。
就在近日，辉瑞首席肿瘤官Chris Boshoff博士在接受媒体采访时表示：“辉瑞正在远东和中国企业寻找机会，重点关注ADC开发。
”荣昌生物及国内ADC龙头企业的管线已被部分行业投资者视为“潜在标的”。
如今，随着荣昌生物暴跌的影响，整个国内ADC产业板块的估值也已经“崩盘”。
尽管股价下跌，诸多不利传闻满天飞，但荣昌生物必须承认，公司确实有三座大山压着。
1、第一座大山：商业化不理想。
目前，荣昌生物有两个产品已进入商业化，分别是Tatacept（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）。
Tatarcept每年的费用为1万元，相当于每年约3.3亿元。
维迪西妥单抗每年价值1万元，约合每年4.12亿元。
前三季度，荣昌生物营收7.69亿元，同比增长35.08%（由于荣昌生物未披露Tatasercept和维迪西妥的具体年销售额，仅将两者相加）公告中，上述部分带有“大约”的数据是根据公开数据估算的）。
乍一看，这两个创新药的销售额自上市以来都呈现出快速增长的态势。
同时也可以感受到，每年的销售额结合公司的销售费用增长放缓，投资者可能会有更全面的了解，2018年和前三季度，公司的销售费用分别为2.63亿元、4.41亿元。
5.4亿元，较去年同期分别增长0.8%、67.59%、94.41%（2009年为商业化元年），对比2018年及前三季度销售费用占比。
分别占产品收入的69.7%、59.43%、70.22%（70.22%为收入占比）。
可以明显感觉到，销售费用增加带来的产品收入规模边际效益正在递减，甚至感觉有“放缓”的趋势。
从销售人员数量来看，每年约有10万名销售人员（自身免疫团队和肿瘤团队的人员），2019年和2019年上半年，约有10万名销售人员（超过10万名）自身免疫团队的人员和肿瘤团队的近 10,000 人）。
从人均产出来看，只能看标准年。
荣昌生物销售人员的人均产出约为61.83万人，而同行信达生物的人均产出为9700人。
虽然对于荣昌生物来说，作为商业新秀，与信达生物的可比性较弱，但与自身的中报数据相比，销售人员的人均产出比可能较低，这在一定程度上解释了该公司的情况。
产品推广遇到困难。
2、第二座大山：现金流危机。
很多人给荣昌生物留下的记忆是，它是为数不多的实现AH双重上市的龙头生物科技公司之一。
两次IPO带来巨额现金储备，H股融资39.87亿港元。
A股科创板25.06亿元。
现在，翻看荣昌生物的财务数据，令人震惊地发现，这家公司三年烧钱速度太快，现在公司已经出现了“现金流危机”。
除了荣昌生物因外部授权付款扭亏为盈外，公司2018年及前三季度净利润分别为-9.99亿和-10.3亿，亏损持续扩大。
截至今年9月底，荣昌生物币现金仅有6.09亿。
资产规模扩大后，公司尚有存货7.16亿元，固定资产19亿元，在建工程8.74亿元。
从负债端看，公司短期负债偿还压力不大，但公司长期借款及租赁负债合计7亿。
即使不考虑长期非流动负债，现金也捉襟见肘。
荣昌生物的现金流困难很可能是由两个核心原因造成的。
一是上述商业化收入不及预期，导致短期内无法形成正循环，二是公司近年来的医药投资。
尽管遭遇严峻的融资寒冬，但仍在努力启动多项III期临床试验。
此外，其庞大的管道也成为消耗公司现金的黑洞。
仅看荣昌中报的主要管线图，公司在研管线超过10条，已启动临床项目超过40个。
（图片来源：荣昌生物中报） 3、第三座大山：摇摆的产品路线。
近年来，市场投资者也对荣昌生物的产品路线感到困惑。
早些年，荣昌生物率先在HER2靶点ADC上快速完成。
随着RC48在国内的商业化，一度被誉为“国产ADC龙头”。
然而近年来，这位国内ADC先驱却被纷纷的新ADC选手盖过风头。
别说科伦博泰和百利天恒，就连宜联生物和银恩生物的知名度都被盖过了。
荣昌。
更令投资者疑惑的是，荣昌生物近两年新推出的ADC继电器RC48管线不仅失去了“话语权”，还看到该公司将部分早期发现重点分配到了双抗体上。
今年7月，荣昌生物*双抗RC已获批临床。
此外，还部署了专注于肿瘤领域的RC和RC，以及针对眼科疾病领域的RC和RC。
这四种双抗体均处于临床试验应用的准备阶段。
有人提到，荣昌生物的这些举动，其实是其ADC平台“缓慢迭代”的表现。
质疑不无道理，从公司部分管道的细节中也能看出一些端倪。
再看RC48，作为一款针对HER2的ADC产品，只能用于尿路上皮癌等小适应症，而不能用于乳腺癌相关的主流大适应症。
可见，它是T-DM1的me-too产品，从定位和安全性来看，肝脏毒性也不小。
从技术来源来看，RC48的部分技术来自于一家神秘的美国生物科技公司。
RC48完成Seagen的外部授权后，向该公司奖励了部分技术授权费。
此外，正在开发的管道进展缓慢也是一个迹象。
且不说合作后RC48的海外临床试验，以早在2019年获批国内临床试验的c-Met ADC为例，三年过去了，一期数据仍未发布。
我认为公司需要与市场投资者沟通其未来的研发策略，以便市场能够消除疑虑。
结论：在当前国内AH股流动性不足的背景下，管线薄弱、安全边际较弱的生物科技公司估值水平将受到极大考验。
毕竟，生物科技的生存才是目前的重中之重。
希望荣昌生物的衰落不是因为消息先爆出，而是因为多方资金出现了“裂痕”。
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