21上半年北美风险投资同比增长116%至1550亿美元，新增独角兽161家
06-17
2018年，资本市场剧烈波动：A股持续下跌，平均市盈率跌至12倍，处于历史低位；美股和中概股不仅进入了估值最低点，随着监管趋严，上市和退出也变得异常困难。
二级市场压力传导至一级市场，对私募基金的退出和募资造成强烈影响。
与此同时，随着母基金行业的不断成熟和LP专业能力的不断提升，对GP的投资能力、服务能力、投后管理和退出能力也提出了更高的要求和挑战。
2019年，基金中的基金行业将面临新一波洗牌。
首钢基金作为北京市政府与首钢集团共同设立的产业基金和资产管理机构，自2016年起进入母基金领域，是国内最早开展母基金投资管理业务和基金管理业务的机构之一。
已成为行业内长期、活跃、成熟的公司。
投资者。
截至目前，首钢基金的母基金已与约40家GP合作，投资金额近百亿，投资了千余家被投企业。
首钢基金作为北京市政府投资的产业基金，具有政策引导、产业实施、市场诉求等功能。
在直接股权投资和主动管理基金领域拥有丰富的经验。
它对基金管理人的选择、投资和投后管理发挥着重要作用。
我们在赋能、退出等方面有丰富的经验。
第一篇：人民币母基金行业的发展历程 自2001年以来，中国境内股权投资基金开始腾飞。
在十余年的经济周期中，受益于经济持续增长、产业升级、监管政策不断完善，股权投资基金市场经历了起步、繁荣、深度调整、初步复苏等过程，总体呈现出良好的发展态势。
募资、投资两旺局面。
近十年来，活跃的本土投资机构从一家发展到几乎全部，设立基金数量年均增长27.5%，募资规模年均增长18%。
2008年以来，受资管新规影响，基金中基金市场新设立数量和募集金额双双大幅下滑，行业进入深度调整期。
2017年，随着疫情防控常态化，监管部门出台多项政策引导股权投资市场规范发展。
市场较大程度回升，经济回归稳定。
2018年，新增募集资金规模同比增长0.7%至约2.21万亿元，同比增长84.5%。
截至年末，在中国基金会协会注册的股权投资基金总数为4.61万只。
数据来源：清科研究中心分析股权投资基金背后的投资者结构。
我们发现，人民币基金LP主要是政府机构/政府出资平台、保险资金、公司（包括非上市和上市）、政府引导基金等。
新规实施后，除保险资金外，其他类型金融机构投资占比将较小。
2017年，从出资额来看，出资额最高的前三类分别是政府机构/政府投资平台、非上市公司、政府引导基金。
LP的国有属性和渗透率正在逐步提升。
基金规模越大，其基金管理人的国有属性越明显。
超过10亿规模的人民币基金中，一半以上由国有背景的基金管理人管理。
数据来源：清科研究中心 清科研究报告显示，截至去年底，我国累计设立政府引导基金到位规模约6.16万亿。
2019年，新设立政府引导基金目标规模6.62亿元，同比增长7%。
随着资本投资的重要性日益深入到各级政府管理者的意识中，越来越多的地区开始大力投资设立母基金。
基金中的基金作为经济发展的有效手段，也得到了越来越多地方的认可。
其对产业发展的引领作用正受到地方政府的重视。
一方面，政府引导资金呈现出“遍地开花”的趋势，同时也呈现出“区县下沉”的特点。
今年也是人民币股票基金交出答案、重新洗牌的一年。
2019年，中国基金管理业协会共登记10家股权投资基金管理人，同时注销10家基金管理人。
新登记管理人与注销管理人数量持平。
随着越来越多的母基金进入市场，母基金的投资管理应遵循什么策略，如何验证和审视基金管理人的历史业绩，如何在收益投资等政策引导需求之间找到平衡招商引资和市场化运作。
基金存续期较长的情况下，如何合理配置资产、选择管理人、做好投后管理，仍然是一个值得深入研究的课题。
第二部分：基金中的基金投资者面临的困境 据不完全统计，基金中的基金行业从业人员总数不足1万人，且大部分从业经验不足5年。
与证券、公募基金、PEVC直投行业等相比，仍属于小众人群，在管理人的选拔、投资、投后管理、退出等方面缺乏完整的衡量标准和完整的评价体系。
一级市场过度的信息不对称也带来了较大的投资和管理成本。
随着第一批人民币基金即将进入退出期，这些问题逐渐浮出水面。
A. 选择管理者的困难 投资决策正确的概率取决于所获得信息的完整性。
由于目前私募基金行业没有完整的评价体系，在激烈的竞争环境下很难甄别出优秀的管理人，获取信息的成本较高。
具体来说，大量新设立的人民币基金缺乏历史业绩数据作为数据支撑，管理团队提交的业绩、明星项目、投资回报率等无法核实。
FOF管理人无法核实团队对明星项目的投资和投后管理的贡献，也无法确认团队是否遗漏或失败了投资项目，甚至无法确认历史业绩收益率、IRR、DPI等核心数据。
缺乏交叉验证数据支持和专业能力。
对于老牌基金管理人来说，数据验证的压力似乎减轻了很多，但也面临着更深层次的困难，比如只有MOIC和IRR而没有DPI的数据能否被接受，账面估值是否被高估，具有历史业绩的投资能否由经理和团队验证。
再者，历史表现是alpha和beta的结合，回报率与宏观市场背景密切相关。
对业绩的判断要结合不同阶段市场的反复比较。
一方面要与同期基金进行比较，另一方面要在当时的资本市场环境中进行验证。
这需要有比较大量的非公开数据积累和较强的分析能力。
。
基于孤立的、无法验证的数据和一些管理层访谈做出基金投资决策的日子已经一去不复返了。
B．资产配置选择问题母基金的收益模式是通过多维度的资产配置实现风险可控的稳定收益。
投资策略的基本配置包括地域配置、行业配置、阶段配置、GP分类配置等。
具体来说，选择时间、行业、阶段、管理人是基金管理人的重要选择，上述决策的难度不亚于直接投资。
从历史数据来看，行业选择和机会抓住往往是“千里之失”。
例如，2010-12年专注于移动互联网的GP往往取得10倍以上的业绩回报，但2013-14年同样策略的基金管理人却面临大量投资项目陷入现金困境的困境流动破裂和清算；年初以来中概股和A股下跌的影响，让大量成长期、Pre-IPO基金面临“上市即亏损”的尴尬境地。
但早期资金仍保持一定的安全边际。
这对母基金投资者的专业性提出了更高的要求：一方面，需要运用配置思路进行布局，综合考虑配置什么阶段的基金、哪些板块、规模、持股比例等，以获得资金风险可控。
另一方面，最大化回报也需要大量的市场洞察力。
从行业认知上来说，至少市场认知可以基本同步，这样GP的投资策略可以合理判断，投后管理时刻保持灵活性，而不仅仅是市场认知上。
原来的计划是唯一的标准。
传统政府母基金投资者采用“公开招标+指数评分”或直接外包的投资模式，兼顾回报投资、招商引资等加权需求。
这种投资逻辑往往缺乏配置思路和产业思维，局限于自身政策需求，缺乏灵活性。
的性质，影响投资效率和整体回报。
C、投后管理困境 投后管理作为募资、投资管理和退出的中间环节，并未得到各方重视，也没有一定的规则。
一方面，信息获取困难。
作为LP，很难及时掌握被投企业的动态，往往获取二手、滞后的信息。
另一方面，由于影响力逐渐减弱，投资时“再投资、促招商”的预期无法实现。
基金存续期8-10年期间，可能会出现各种突发事件，以及投资时无法预见的道德风险，很难通过投资前的协议来预见或限制。
近10年来，一级市场无序、混乱已是司空见惯：不少VC模式专注于赚取管理费，资金到位后“彻底躺平”，导致账面资金长期闲置；部分GP投资行为失序，投资非约定行业和领域，超出约定规模、比例等，甚至向关联方输送利益；即使在托管银行的严格监管下，行业内仍存在部分GP违规提款、预留管理费、绩效激励等现象，近年来因利益分配不均而出现团队不合、核心人员离职等新闻。
管理团队已经变得司空见惯。
即使在投前协议中对上述问题进行了约定，也很难取证、认定和执行。
到协议条款履行时，损失肯定已经造成，而且几乎无法挽回。
一个更常见的问题是，基金对基金对项目的管控往往就像远方打牛。
数据来源大多依赖GP的资质，公允估值没有明确界定。
一级市场估值常参考近期融资价格法、可比公司法、DCF等。
以市场上最常用的近期融资法为例，仔细一看，也存在不少估值泡沫。
比如，几年没有融资的项目，估值仍处于高位、业绩下滑严重的项目，不会计提损失。
大量高估值项目在登陆二级市场时似乎已经去掉了最后一层“遮羞布”。
明星项目遭遇上市估值和流动性的多重下滑，其背后的LP也不得不从令人兴奋的账面估值走向冲销消失。
D、共同的退出困境和“纸面财富”对应着悲惨的DPI（资本股息率）。
过去，人民币基金市场的DPI普遍不太理想。
据统计，年底时，7-8年的明星基金即使账面投资回报达到2倍以上，其DPI表现也很少超过40%。
也就是说，作为LP，经过漫长的等待，距离本金的收回还很遥远。
项目能否退出、何时退出、以什么价格退出是一个关键问题。
近年来，注册制背景下，利用一二级市场估值体系差异获取高回报的时代正在衰落。
在VC和PE层面，大多数机构面对项目退出都没有形成自己的策略。
一个系统。
对于已在二级市场上市的项目，大部分基金管理人缺乏及时止盈止损的交易纪律和系统方法，退出仍处于随机游走状态。
退出一级市场，无论是并购还是旧股转让，都需要深入的投后赋能和交易机会的把握，可能对GP的品牌形象构成挑战，因此在市场上并没有受到重视。
人民币市场。
从基金管理人的角度来看，以正确的态度对待DPI和评估GP业绩，采取多元化的方式解决自身的流动性问题，才是更现实的选择。
一方面，LP应该认识到DPI并不代表GP的全部投资能力和业绩。
标的资产组合的真实价值是最重要的关注点。
另一方面，LP应提高主动退出能力，把握基金份额的定价和退出时机。
积极参与S市场也是一个重要的尝试。
综上所述，基金中的基金行业仍处于发展初期。
国内经验丰富的从业人员匮乏，具有持续投资能力的母基金机构更是凤毛麟角。
市场将逐步证明，合理的配置思路、深厚的行业知识、大量真实且可交叉验证的数据、丰富的投后管理经验将成为FOF投资者的核心竞争力。
第三部分：首钢母基金投资管理策略首钢基金作为拥有丰富产业资源、直接股权投资的基金管理人，可以赋能母基金投资，多维度控制风险，获取收益。
作为北京市财政局与首钢集团共同投资的市场化基金管理公司，在母基金投资管理、股权投资、区域产业转型升级、金融生态建设、产业发展等方面积累了丰富的经验和专业实力。
金融一体化。
可以最大限度地提高引导资金的使用效率。
首钢基金母基金年化投资回报率远超其他政府引导母基金平均收益水平，在北京市政府投资基金业绩评价中名列第一。
截至年底，首钢基金管理规模达1亿元，参股子基金40余只，投资规模超过50亿元。
年化回报率超过20%，DPI超过50%，是市场平均水平的1倍以上。
在我们合作的30家机构中，超过一半位列清科、中投等权威榜单前50名。
子基金已投资数千个项目，一半以上有后续融资，上市公司近百家。
作为行业内独特的母基金管理机构，首钢基金依托首钢集团的产业资源，深度链接产业生态，积累了丰富的基金投资和管理经验。
以长期投资价值为导向，以股权投资回报表现为核心驱动力。
对母基金业务发展了深入的思考和系统的方法。
一是坚持以长期战略配置为投资思路，从而跨越行业周期、平滑整体收益。
近十年来，一级市场呈现出较强的行业周期性。
2008年至2018年，我国经济经历了从“工业主导时代”向“服务业主导后工业时代”的重大转变，先进制造业和战略性新兴产业快速增长；截至目前，受COVID-19疫情、战争、中美关系、二级市场波动等影响，部分行业受到较大冲击。
比如生物医药行业出现一二级市场估值倒挂，消费行业出现震荡下滑。
二级市场的波动最终会传导至一级市场，其估值将调整回合理区间。
这对于坚持跨越行业周期、平滑经济周期的长期价值投资者来说，既是挑战，也是机遇。
作为以投资价值为导向的战略性FOF投资者，首钢基金FOF体现了较强的配置思路，在不同行业、不同阶段、不同时期进行投资配置，在分散周期性风险的同时不错过投资机会。
不仅满足了流动性需求，还挖掘了具有巨大增值空间的高潜力基金管理人进行深度产业合作和赋能。
二是坚持以投资收益为最终投资目标，做好投前尽职调查和投后管理。
首钢基金投资管理团队始终坚持国有风险控制体系、专业投资判断、市场化决策机制，竭尽全力确保最佳投资效果。
投前尽职调查标准和投后管理尽可能细致。
在投前尽职筛选阶段，作为长期的FOF投资机构，首钢基金的核心优势在于拥有长期积累的宝贵数据，涵盖了40位GP管理的近50只基金的业绩数据，以及覆盖期间查看千余个项目历年估值变化。
高度准确、系统化的数据库系统是建立和完善GP指标评价体系尤其是绩效判断的基础。
在管理人选拔上，首钢基金以获取投资收益为最高目标，建立GP软硬实力的通用指标和分类指标，从多个维度对团队、投资策略、制度机制进行评估，并对历史业绩进行横向分析。
纵向比较和交叉验证。
在投资管控层面，首钢基金在“不触红线”的原则下，尽可能探索市场化的投资模式。
“基金在当地注册、同时承担再投资任务”的管理模式越来越难以适应资本市场的发展环境。
在基金层面，首钢基金着力探索地方政府投资如何不再限制投资领域，帮助地方政府因地制宜、精准招商、完成回笼投资任务，避免GP投资模式向“一带一路”转型。
最大程度地防止 GP 做出“交接”投资决策。
投后管理是一项严谨、细致、复杂的工作内容。
投后日常管理通过定期走访、交叉验证、舆情监测等方式，与管理人密切沟通，对被投企业进行穿透式走访，定期审核基金投资策略、GP管理费提取合规性、测试估值模型和再评估等。
-以最审慎的角度评估业绩并评估基金的投资组合，以达到消除估值泡沫的效果。
通过在每次股权变更和投资审查前进行风险控制管理，可以最大程度地实现国有资产的保值增值。
三是产融结合，撬动产业生态，以专业化、市场化方式助力区域产业发展。
经过十年的积累，首钢基金在产业投资和母基金投资管理领域完成了闭环，并实现了远超市场平均水平的投资。
同时，还通过重大项目实施、存量项目投资、资本运营助力，促进北京产业发展。
首钢基金将最大限度地推进“基金+基地+产业”模式的落地和深化，实现金融与实体产业、载体的有效对接。
首钢基金将市场化、专业化的投资体系嫁接到政策引导和投资上需求，在母基金、子基金和投资项目层面实现三级财务杠杆放大效应，还将通过优秀的子基金管理机构等触角资源，整合社会各界力量，助力产业发展，促进税收和产值四是打造新型GP-LP关系，携手共赢，积极与各管理者开展多维度共赢合作，这也是重要组成部分。
多年来，首钢基金合作的GP和投资团队一直紧密相连。
母基金项目库已成为直接股权投资领域项目储备的重要来源，为首钢基金直接股权投资带来了丰厚的财务回报。
同时，首钢基金参股CANPLUS与GP携手，集合资源，将创业创新教育融入“募、投、管、退出”闭环，以“教育+资本+”三位一体赋能创业企业。
行业”。
首钢基金通过“基金+基地+产业”产融结合模式，创造性地推动国有资金、产业资源、政策要素的整合，成为产业发展的有效力量和重要补充，带动上游发展产业链上下游，实现投资收益、区域建设和产业发展相互促进。
与首钢基金实现共赢的40余位GP，不仅是志同道合的战略盟友，更是奋斗路上的良师益友。
作为产业生态的重要组成部分，基金中的基金在动荡的资本环境中是一个长期话题。
如何构建科学合理的筛选机制，建立健全投后管理体系，深度赋能与政策性行业合作。
首钢基金期待与更多合作伙伴共同探索。
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