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06-18
2018年4月，钛金资本董事常高毅辉受邀在清华五道口EMBA导师沙龙、投资者网、清科投资学院进行题为“《Pre-IPO投资解析》”的讲座。
讲座中，高毅辉结合自己20多年的行业经验和钛金资本的投资案例，围绕Pre-IPO投资的优势、如何进行Pre-IPO投资、 IPO审核的关键问题。
。
对于Pre-IPO投资的优势，高毅辉总结道，Pre-IPO投资是私募股权投资的“最后一步”。
与其他阶段相比，安全系数高、投资回报好、退出速度快。
优势显着。
高毅辉指出，Pre-IPO项目上市回报倍数较高，其高回报主要来自估值倍数与业绩双倍增长带来的乘数效应。
公司业绩稳定增长的基础、IPO阶段充足的项目担保规定等因素也使得Pre-IPO投资具有高度安全性。
同时，处于Pre-IPO投资阶段，公司临近上市，投资周期短，退出速度快。
Pre-IPO投资的优势虽然明显，但门槛并不低。
高毅辉表示，进行良好的 Pre-IPO 投资所需的资源和能力相对稀缺。
“想要做好Pre-IPO投资，需要投行专业能力、投行资源、投资经验，这三个要素缺一不可。
”高毅辉认为IPO是Pre-IPO项目的关键。
判断项目是否符合IPO条件，需要投行专业能力。
在投行中，保荐代表是最高专业水平的代表，经验丰富的高级保荐人非常稀缺。
投行资源的广度和深度将对优质项目信息的获取产生重要影响。
不仅如此，投资的隐形门槛极高，丰富的投资经验也是必不可少的。
即使从投行转向投资，也需要重新学习、“重塑”。
在解释IPO审查的关键问题时，高毅辉分析了绩效指标、合规性、内控、行业选择四个方面。
“中国对企业上市的要求必须是三个好学生，可以好也可以坏，但必须各方面都符合要求；而海外上市就像选天才少年，一定要有亮点。
”高毅辉表示，A股IPO审核很有中国特色。
比如，境内上市与境外上市最大的区别就是合规性。
中国企业上市时，合规性要求极高。
在行业选择方面，高毅辉表示，有些行业上市相对容易，比如制造业。
与农林牧渔业相比，制造业的制假难度较大。
有些行业基本上无法IPO，比如房地产、金融。
房地产企业十几年不被允许IPO，只能通过借壳上市。
金融是监管严格的行业，上市指标非常严格。
即使是银行、保险、信托，上市也很困难。
其他金融公司的难度更大。
此外，高毅辉还介绍了钛金资本的投资理念和策略。
一是聚焦Pre-IPO投资；二是聚焦优质重投入，坚持原则，优中选优；三是聚焦龙头企业，深度服务。
高毅辉表示，中国已经进入并购时代，龙头企业将是并购时代的最大受益者。
讲座最后，高毅辉与大家分享了美国西格尔教授的著名研究成果。
结果显示，2004年至2018年，美国所有主要资产类别中，股票回报率最高，达到3500倍。
高毅辉表示，从更高的角度来看，在漫长的投资历史中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的。
虽然过程中会有波折，但总体来说是持续向上的，值得关注和深耕。
现场。
高毅辉演讲实录 大家晚上好！很高兴有机会与大家交流。
今天我要跟大家分享的内容主题是Pre-IPO投资。
在正式开始之前，我先给大家讲一下我的经历。
这是我的第一笔股权投资，也是Pre-IPO项目。
大学毕业后，我在政府担任公务员。
1994年吉林敖东股份改制时，我有机会购买了1万元的内部员工股。
结果到了1996年上市的时候，1万元就变成了40万元。
正是这次经历，让我看到了股权投资的巨大价值，促使我最终选择进入投资银行业，并让投行和投资成为我一生的职业。
现在我正式开始我的分享，我将从以下四个部分展开。
一、Pre-IPO投资的模式及优势；第二部分介绍如何做好Pre-IPO投资；第三个方面是IPO审核的关键问题；最后一部分介绍了钛金资本的投资实践。
一、Pre-IPO投资模式及优势 股权投资大家应该都很熟悉。
Pre-IPO是公司上市前的最后一次融资，也是私募股权投资的最后一步。
它通常被称为“最后一脚”。
与其他阶段的股权投资相比，此类投资的优势非常明显。
我们先来定义一下今天讨论的范围。
我们今天所说的Pre-IPO投资仅限于A股市场，不包括新三板市场和海外股票市场。
我们知道，在海外市场，中概股的估值并不好。
因此，如果同一家公司能够在A股上市，其估值会非常好，但在海外，可能就是白菜价，一二级市场经常出现倒挂。
另外，新三板市场的上市标准和市场规则与A股有很大不同，估值也不好，所以不在我们讨论的范围之内。
为了更好地说明这个问题，我用钛金投资的两个案例来说明。
钛金资本追求高品质产品，投资项目数量较少。
3年多的时间里，仅投资了6个项目。
奥美医疗和道通科技是钛金资本投资的第一个和第二个项目。
他们在投资两年后上市。
投资本金3.46亿，2月13日市值达25.87亿。
目前市值在15亿到27亿之间波动，价值增长了4倍多。
而且奥美医疗已经退出，本金和收益都已经返还给投资者，回报倍数可观。
所以我就以此为例来说明Pre-IPO投资的优势。
作为第一批保荐代表人，我在资本市场工作了20多年，处理过大量Pre-IPO项目。
尤其是我在金石投资的时候，负责直投部门。
我在这类投资方面有相当多的经验。
我总结出Pre-IPO投资有“三好”：安全性好、回报高、速度快。
让我们首先看看安全性，这是第一好的事情。
在投资的各个方面，我们第一要务就是安全。
股神巴菲特说过，投资的第一原则是不亏钱，第二原则是永远不要忘记第一原则。
我写了一篇关于复利增长的文章。
上面说，如果不能亏钱，只要保持25.9%的年回报率，20年后回报就会翻倍。
但如果你经常亏钱，那么你的回报率再好也很难赚到大钱。
那么为什么Pre-IPO投资是安全的呢？根据我多年的实践经验，我认为体现在以下几个方面。
一是企业发展稳定性强。
以我的经验来看，一家优秀的Pre-IPO公司往往有十几年的发展历史。
比如我们投资的奥美医疗、道通科技，都是十几年的公司，业务稳定，产业链也比较齐全。
一般不会发生颠覆性的改变。
其次，上市阶段往往是企业发展的最佳阶段。
一个公司上市前后，基本上处于一个比较好的发展阶段。
一个公司想要上市，肯定会选择发展顺利的时候，只有公司状况良好、各方面都比较好的时候，投行才愿意保荐。
第三，Pre-IPO项目普遍具有充足的担保拨备，特别是股权回购拨备，不少企业具备充足的回购能力。
这主要是因为公司有充足的现金流，保证了我们在任何情况下都能有基本的收入。
Pre-IPO投资的第二个优势是市盈率非常高。
我们投资的前两个项目产生了非常可观的回报。
虽然也有运气的成分，比如奥美医疗成为面膜概念股的龙头，但Pre-IPO投资的整体回报其实还是非常不错的。
我们可以看一下行业数据。
2017年上市公司中，有33家公司进行了Pre-IPO投资。
十亿变成了亿多。
总的来说，有三倍的回报。
我觉得这个回报数字应该说是非常可观的。
。
那么为什么股权投资回报这么好呢？逻辑在哪里？我们知道，企业估值是通过PE倍数与公司业绩相乘得到的。
Pre-IPO项目往往会同时带来PE和业绩的提升，进而带来乘数效应。
这就是投资界常说的“戴维斯双击”。
虽然目前一二级市场的市盈率差距正在缩小，但仍然相当可观。
以奥美医疗和道通科技为例。
我们投资的时候，市盈率大约是14倍。
现在二级市场的市盈率已经超过50倍，大约是增长了三倍。
业绩方面，奥美医疗实现全年净利润3.3亿元，同比增长46%，逆势增长；道通科技实现年度净利润3.27亿元。
我们2018年投资的时候，公司上一年的利润才1亿多人民币，我们投资期间业绩翻了一番。
说到这里，有些同学可能也有疑问了。
因为在金融理论中风险和回报是正相关的。
如果回报高，那么风险也应该相对高。
那么为什么这个Pre-IPO项目回报好、风险低呢？我是这样看待这个问题的：事实上，市场并不是完全有效的。
在实际经济环境中，存在大量的信息不对称。
想要从投资中获取超额收益，本质上就必须赚取信息不对称。
钱。
因此，能赚大钱的项目一般都鲜为人知。
投资银行是一个封闭的系统，投资银行的很多项目不为外界所知。
比如我们投资的奥美医疗、道通科技，不仅在上市之前不为大家所知，就是现在上市之后也没有多少人知道。
另一方面，大家都知道，像小米、万达这样的项目，想要获得超额收益并不是那么容易的。
我们继续讨论IPO投资的第三种最佳方式，那就是快速。
投资有募集、投资、管理、退出四个环节，其中退出环节非常关键。
我们做的是金融投资。
如果我们无法退出，投资者将非常痛苦。
各类股权投资基金最常见的周期是5年，国外基金往往有10年的周期。
Pre-IPO投资周期相对较短。
项目退出通常以三年为一个周期。
投资是申请前一年投资（申请前六个月内锁定三年），审核周期一年左右，上市后一年。
锁定期加起来约为3年。
相比之下，很多其他阶段的投资项目从投资到上市往往需要5-6年以上的时间。
而且，新证券法现在全面实行注册制，未来审核速度会更快。
以目前实行注册制的科创板为例。
通过年审的公司中，科创板公司平均时间为10天，而其他板块公司平均时间为64%。
钛投投资的前两个项目已经在IPO市场挂牌，可以说是两击两中。
从投资完成到IPO上市仅用了两年时间。
道通科技刚刚上市，奥美医疗一年锁定期已满，三年内已实现退出。
2、如何做好Pre-IPO投资？ Pre-IPO投资的优势如此明显，但做好却并不容易，所需的资源和能力也相对稀缺。
下面我就根据自己在资本市场的经验，跟大家分享一下Pre-IPO投资需要的“真功夫”。
综上所述，要做好Pre-IPO投资，必须具备三个要素：投行专业能力、投行资源、投资经验。
如果您进行Pre-IPO投资，建议您根据这三个要素进行评估。
下面我就来详细说一下。
第一个要素是投资银行专业能力。
Pre-IPO投资的核心是对上市可行性的判断，这对投行的专业能力要求非常高。
在这方面，投行家代表了最高的专业水平，尤其是保荐代表人。
保荐代表人制度于2016年实施，参照香港上市制度。
每次IPO均需两名保荐代表人签名。
由于中国证监会严格控制保荐代表人数量，保荐代表人在资本市场上非常特殊，具有以下特点： 1、数量稀少。
由于保荐代表人考试难度特别大，所以保荐代表人的数量很少。
一开始，保荐代表人是有人控制的。
现在，虽然数量已经大大扩大，但还是不够。
在专业人士中，注册会计师和律师的数量达数十万。
相比之下，保荐代表人却极为稀缺。
2、工资高。
今年以来，赞助商的年收入已达到3-400万。
大约10年前，很多赞助商的年薪都在1000万以上。
3、由于赞助商非常稀有，所以显得特别有价值。
这有点像茅台。
因为稀有，所以价格昂贵，越老的越贵。
我们看第二个要素，投行资源。
Pre-IPO项目资源实际上非常稀缺。
我们看到股市很热闹，但实际上能上市的公司却很少。
A股市场已经存在30年，目前上市公司众多。
因此，每年上市公司的数量很少。
一般来说，前20年，平均每年有1家公司上市，而后10年，平均每年有1家公司上市。
中国企业总数有数万家，每年上市的企业不到十万家。
许多声称要IPO的公司实际上上市的机会很低。
我在中信证券投行的时候，要上市的公司70%到80%都被直接拒绝了；其余的人收到了尽职调查名单，三分之二的人在回复后被削减；其余的均需进行现场尽职调查，其中一半被拒绝。
最终可能只有三四家企业能够通过立项。
因此，真正可靠的IPO项目资源非常稀缺，获得优质IPO项目非常重要。
这是投行资源的一方面，资源的广度。
另一方面是资源的深度。
选择好项目是第一步，下一步就是投资。
有一些好项目根本不缺钱，那为什么别人让你投资呢？您必须为企业提供超越金钱的价值。
最后第三个要素是投资经验。
我们之前已经解释过投资银行背景的重要性。
那么有投行背景就没有问题了吗？不。
投资是一个隐形壁垒特别高的行业。
即使你从投行转向投资，你也需要重新学习和重塑，这涉及角色和职位的变化。
你不仅要从投行的角度看项目，还要从投资的角度看项目。
这里涉及到两个方面。
方面差异： 1、行业。
投行家的问题在于，他们对每个行业都了解一点，但不深入。
不过，在投资的时候，一定要对投资行业有深入的了解和了解，这样才能避免一些陷阱。
2.多维度。
如果说投资银行可以被视为一种职业，那么投资可以说是多种职业的结合。
它就像一个医生。
你必须积累大量的案例才能做出良好的投资判断。
上市的可行性还取决于人、政策、公司管理等，这是一个综合能力的结合，所以最好的投资者都是很老的，所以我认识每个人。
每个项目都可能存在各种风险，所以我们如履薄冰，每年当我们觉得自己很有把握的时候就会投资多个项目。
以上只是最好的之一。
三、IPO审核的关键问题IPO审核是一个非常复杂、庞大的系统，可能会持续数天。
我们讲几个重要的问题，希望能够“一览无余”。
“效果。
中国对企业上市的要求非常高，有中国特色。
中国的要求必须是三个好学生。
你可以好也可以坏，但必须各方面都符合要求。
海外上市有点困难比如选拔有才华的年轻人，一定要有亮点，只要你有突出的特点，其他方面有缺点也问题不大。
1、业绩指标 如果公司想要的话。
上市，收入和利润是必须的，据说创业板要求盈利1万元才能上市，我们合规没有问题，盈利1万元是吗。
我的答案是否定的，因为规定中规定的标准是最低的，而实际的要求比规定高得多，历史上的最低利润是一年一万元，但在实际操作中，阶段性的要求会更高，所以我们投资的项目一般要求利润在1000万元以上，尽管现在科创板的审核标准放宽了。
不过我判断，能够亏本上市的公司不多，而且一定是极少数。
不要以为一般亏损的公司就能上市。
另外，利润不仅要在数量上，更要在质量上。
必须来自主营业务，不能上市。
这是非经常性损益。
非经常性损益是一个财务术语，在上市审核中尤其涉及到。
比如你卖掉几年前买的房子，就会有几千万的利润，而且还有研发费用资本化等等，一般情况下，证监会是不接受的。
研发费用资本化。
2、合规性 境内上市与境外上市最大的区别就是合规性，这也是中国特色。
那么你看中国企业的上市标准，他们对利润的要求高吗？并不高，也就几千万而已，能达到的公司太多了。
但为什么这么多公司无法上市呢？主要原因是未达到合规要求。
中国的合规要求很多，主要包括：无重大违法违规行为、社保公积金、环保合规（一票否决）、土地房产证等。
未上市的公司市场很难想象需求是什么。
很多公司生意好，利润高，但一件小事就可能挡住你上市的大门。
比如，如果你被税务局查出偷税漏税，罚款只有一万元，三年内你就不再需要上市了，或者你的公司雇佣了很多人，其中很多人都有未缴纳社保、公积金，不能上市。
还有环境保护。
这个要求一直以来都是非常严格的，特别是对于重污染行业，需要经过环保部的环保核查。
3、内部控制也是中国特色。
很多事情在法律法规上只是原则性的规定，但在实际执行中，是有内控标准的，比如大家都知道的关联交易。
关联交易非常普遍，那么多大比例的关联交易可以被允许是一个问题。
对于这一点，证监会从未给出过明确的标准。
我们做投行的时候一般是按照30%来控制。
不过，也会有一些例外。
例如，在 O.R.G.我们当年做的项目，他们的关联交易比例达到了70%，但是我们中信证券还是接手了，奥瑞金。
后来发展得很好。
另一方面，对于一些因关联交易而被拒绝的项目，关联交易的比例可能只有10%。
又比如：人体穿透力计算问题。
众所周知，根据我国现行法律法规，股份公司上市前股东人数不能超过1人。
然而，常见的情况是股东之间的有限合伙关系。
很多公司做股权激励，成立几个有限合伙企业，激励一百多名员工。
;另一种常见的投资机构是投资机构。
主要投资主体基本为有限合伙企业。
一个基金可以有 30 个 LP。
你们有好几个这样的投资机构。
如果通过计算来计算每个机构的LP，可能会超过人数。
但一直没有明确的文件说明什么情况下需要进行穿透计算，什么情况下不需要进行穿透计算。
根据我的经验，专项基金应该有渗透率计算，但也有一些特殊情况不需要渗透率计算。
4、行业选择 上市时的行业选择也很重要。
有的行业上市比较容易，而有的行业则基本不可能上市。
第一类是制造业。
制造业是证监会最青睐的行业。
我国63%的上市公司属于制造业。
这个比例确实非常高。
为什么？除了制造业企业本身数量较多之外，这其实与证监会在审核企业的理念有关。
我在证券市场工作了20年，对证监会非常了解。
我国资本市场尚不成熟，证监会作为监管机构，肩负着对股票投资者进行监管的重任。
制造企业的特点之一就是难以仿冒。
例如，如果你生产轮胎，那么你的工厂规模、你购买了多少橡胶、你使用了多少电力、你有多少工人以及你把轮胎卖给谁，这些都很难伪造。
第二类，房地产、金融行业的房地产公司十几年不准IPO，但允许借壳上市。
金融行业是监管严格的行业，上市指标非常严格。
国内银行、保险公司、信托众多，上市难度较大。
他们必须排队。
其他金融公司上市的难度更大。
所以，多年来我们一般不投资房地产和金融行业。
第三类是农、林、牧、渔业。
农林牧渔业企业虽然可以上市，但却是造假的重灾区。
如果你了解股市，你就会知道哪些行业问题较多。
比如大家都耳熟能详的“扇贝跑了”的故事。
类似的故事在农林牧渔业行业也时常发生。
比如银广夏、蓝天股份、绿色大地等都存在很多问题。
从监管部门公布的数据来看，该行业31%的企业存在制假行为，位居第一。
而且审稿周期也很长，平均天数，远高于其他行业。
第四类是文化传媒产业。
很多人可能认为文化传媒是一个好行业，但实际上文化传媒是一个敏感行业，管控非常严格。
近年来，游戏、影视等品类的公司上市难度很大。
而且我们觉得文化传媒也是一个比较难投资、很难赚钱的行业。
比如在影视领域，虽然一部电影上映后的票房可能很高，但按照电影票房分成比例，大部分收入会被各个影院瓜分，还有电影专项资金产业发展也会被扣除，这样才能真正用于投资。
人类的蛋糕其实很小。
4、投资实践 钛金资本成立较晚，必须做出自己的特色。
第一，坚持能力圈，专注于自己擅长的Pre-IPO投资。
二是坚持对优质产品的大力投入。
我们不会在一个项目上投入2000万元去尝试，而是在有把握的情况下大力投入，将有限的精力更多地投入到每个项目的投后增值服务上。
否则，就不会有成功。
采取行动。
所以我们单个项目的平均投资是1.8亿。
三是重点投资龙头企业。
目前，钛金投资已投资项目6个，其中4个位居全球前三，2个位居全球第二，1个位居全球第一。
我们认为，中国已经进入并购时代，龙头企业将是最大的受益者。
最后我想谈谈我对各类投资的理解。
美国有一位西格尔教授，花费了大量的时间和精力，取得了非常著名的研究成果。
这项研究逐年展示了美国各种资产多年来的投资回报。
其中，股票回报率最高，达到35000倍；其次是名义GDP，33,800倍；其次是债券，3.12倍；黄金，3.12倍；而持有的美元现金将损失95%。
所以我觉得对于任何一个问题，如果你跳出来，站在更高的维度去看待，往往会有不同的结果。
在漫长的投资历史中，股权投资给人们带来的回报是极其可观的。
虽然过程中会有波折，但总体是向上的，是一个值得关注和深耕的领域。
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