蜂巢资本首期投资20亿，致力于打造电池行业生态圈
06-18
北京时间11月28日晚美股开盘前，拼多多三季度业绩再次向同行证明了什么是“中国概念之光”方法。
来看看全球卷轴大王*如何来秒杀大家： 1、TEMU重塑拼多多。
如果说此前市场还对TEMU能否给拼多多带来多少增量估值存在疑虑，那么这一次的疑虑基本被彻底打消。
从第二季度的1亿到第三季度的1亿，拼多多用单季度翻倍的佣金收入（TEMU）大声宣告TEMU有潜力重塑拼多多。
这种潜力在于，跨境赛道广阔，已经熟悉的玩家已经习惯了佛教式的推进。
当“硬核动力改革”派拼多多搅局时，它利用蓝领“人力资源”进行挖掘。
“白领人雷”制作的产品，加上白领“人雷”制作的APP和操作，最终实现了化学反应，堪称神来之笔。
从本季度开始，市场需要认真考虑TEMU的估值融入到拼多多的整体估值中。
2、一手白卡+一手价敏用户=拼多多更强的盈利能力。
除了TEMU业务表现强劲之外，拼多多的主营网站业务在二季度爆发的基础上，本季度的表现也并不差。
海豚君粗略估计，当拼多多单季度GMV接近万亿元（可能只有阿里GMV的一半）时，广告+佣金已经在1亿元左右，大约是阿里千万淘天客的65-65%同期管理收入。
70%。
同等营业额情况下，拼多多利用一堆中小商户和白标商户实现的变现效率比专注于袖珍品牌商户的淘宝和京东赚得更多！这种现象值得同行们认真反思。
3、人力挖矿业务的效率恐怕比阿里巴巴早期的还要夸张。
在营收同比增长1亿的情况下，vivo研发和管理费用基本保持不变。
拼多多的人员费用是充足的人力资源，重用能力是杠杆。
至于两大外观费用：1）第三季度营收增加VS成本增加，我们基本可以判断，TEMU的履约毛利率（收入-性价比）可能已经转正，明显好于市场预期，且随着竞争对手逐渐退出市场，多多买菜的经济表现进一步改善，或已达到整体盈亏平衡。
2）在费用率和营销费用方面，我们可以清楚地看到TEMU对投入产出比的控制。
当营收高出市场预期1亿的时候，营销费用环比增加超过40亿，营销费用率更高。
比市场预期低5个百分点。
4.无情的赚钱机器。
得益于凶猛的执行效率，拼多多本季度营业利润已达1亿元，比第二季度增加了40亿元，依然保持爆发式增长。
市场的上层预期是，随着TEMU销量的大幅提升，拼多多本身第三季度的季节性将不如第二季度那么好，拼多多的营业利润将环比下滑。
拼多多的表现再次大幅超出市场预期。
（更详细的，海豚先生在文中的分析很详细，强烈建议大家阅读全文。
） 长桥海豚先生的观点：上季度超爆财报发布后，市场将担心主网站的持续增长。
性的话。
本季度真正的增量价值在于：1）TEMU对拼多多的影响力有多大，以及基于此对拼多多的认真重估； 2）对拼多多由衷的敬佩，简直夸张到天上。
运营效率和执行能力；而拼多多团队由此衍生出的无脑“偏见和信仰”，恐怕未来资本对拼多多执行力的质疑将会消失。
截至本季度财报，我们可以清楚地看到： 1）通过投资多多买菜，拼多多维持了流量基础，并成功抵御了生鲜业务更加频繁对其流量的侵蚀，实现了巩固流量的护城河。
主要网站业务。
2）通过跨境扩张，拼多多无疑开辟了第二条海外增长曲线。
从估值角度来看，海豚君粗略估算本季度主站按照税率计算的税前净利润为1亿元人民币，相当于年化税后净利润约为1亿元人民币。
即使假设后续增长减弱，海豚君按照15倍估值计算，主营网站业务的单一价值也接近1亿。
TEMU也有独立的估值。
参考SHEIN 1亿左右的估值，TEMU对拼多多的估值弹性已经大致勾勒出来。
随后，海豚先生将通过畅桥App与海豚用户群分享通话记录。
欢迎感兴趣的用户添加微信ID“dolphinR”加入长桥海豚投研群并第一时间获取通话纪要。
本季度财报详细解读一、TEMU重建拼多多！ 我们先来看看拼??多多是如何超越市场一致预期的：第三季度营收1亿元，比市场预期高出近亿元！ 当然，这并不意味着市场预期不可靠。
“太平洋”级别的预期主要是因为拼多多的信息披露几乎是一个大黑匣子。
当海豚君茂预估TEMU的收入在1亿左右，占总收入的30%时，市场基本搞不清楚这项业务是如何计算的，TEMU的GMV是多少。
因为TEMU这次带来的收入贡献太大了，所以海豚君在分析主要网站业务之前先澄清这个问题。
结合市场调研、专家访谈以及公司对外沟通，海豚君总结了几个核心信息： 1）TEMU的收入计算方式与多多杂货类似：TEMU目前还没有广告位，所有收入都来自佣金，佣金应包括： a) 基础产品加价，涵盖基本支付、带宽、IT、APP维护等费用，参照国内模式； b) 从仓储、跨境、干线到配送的全流程物流履行成本。
也就是说，在TEMU的全托管商业模式中，虽然是第三方商家销售商品的模式，但拼多多实际上接管了APP上商品的合同履行和营销，但目前只有基本的海豚粗略估计了业务流中的交易价值+业绩价值，对应的佣金比例约为40%-50%。
2）TEMU对海外用户的补贴计入营销费用。
3）根据市场的一些信息，TEMU的月GMV已达到接近30亿。
结合Dolphin看到的一些外行模型，市场可能明显低估了其目前的GMV水平；海豚粗略估计第三季度其海外GMV可能已经超过60亿。
将上述关于TEMU1）-3）的信息放在一起，得出一个粗略的答案：60*40%*7.2=1亿元人民币。
TEMU单季度的收入可能已经在1亿元左右了。
当然，这只是一个粗略的收入水平，并不代表准确的数字。
但能够在一年内单季度营收过亿，恐怕已经是“震撼”级别的存在了。
更变态的是：拼多多通过TEMU，单季度收入凭空多赚了1亿元，但内部投入却还在减少！ 按理来说，拼多多是一家轻资产公司，基本没有资本支出。
这个TEMU新业务对应的外部投资应该是用户补贴、获客——营销费用、物流服务商的采购服务——绩效成本。
内部投资反映了APP的生产和研究-研发支出、行政和后勤以及高级管理支持-行政和管理费用。
第三季度，研发费用同比增加1.5亿元，行政管理费用也减少1.5亿元。
这意味着根本没有额外的投入，而且是人员的重用。
根据新闻报道，海豚君认为合理的解释是：1）研发人员可能已调往拼多多，用于主站APP的开发，或者社区团购、快团APP的开发。
这些业务成熟之后，就转移到了新业务上，目前还没有新的业务人员。
2）中后端线上的财务、行政和执行费用也都是从原来的业务团队抽调人员来完成，没有新增人员。
3）更离谱的是，如果你认为这些人的期权费增加了，成本变成了隐形，那你就多虑了，因为从期权费用的角度来看，这些费用实际上是减少了。
这意味着，拼多多通过新业务的发展，凭空创造了超过1亿元的收入，但其内部投资不仅增加为零。
蓝领“人雷”制造的产品（厂货），经过白领“人雷”的巧手生产出来，商业模式已经全面发展。
达到了最生动的境界！ 当然，有人自然会认为TEMU的收入含水量太高了。
单纯看成交量并没有多大意义。
海豚先生对此的看法是，收入核算方式确实有其道理，但这里透露出的真正核心信息是：这样一个高效、强大的全球团队，有能力塑造一个新的跨境电商景观。
粗略参考一下，TEMU的GMV超过SHEIN只是时间问题。
目前SHEIN的估值超过1亿。
从这个季度开始，市场将真正开始认真、认真地考虑一个问题。
TEMU可能会重建拼多多，并将这种思考的结果纳入到估值中。
2、拼多多主站也不逊色。
说完了拼命杀人的拼多多，我们再来看看拼多多的估值背景——主营网站业务。
拼多多主站狭义营收指标网络广告收入本季度达到1亿元，同比增长40%，超出市场一致预期的近10亿元。
当然，生意没有TEMU那么惊人，但背景也不错。
如果考虑到主站对品牌的数百亿补贴渠道（功能类似天猫）以及来自品牌商和大商户的佣金收入，相当于说，拼多多主站的整体收入增速可能有超过40%。
与同行相比，海豚粗略估算，当拼多多单季度GMV接近万亿元时（可能只有阿里巴巴GMV的一半），广告+佣金已经在1亿元左右，大约是阿里巴巴2019年的1亿元左右。
同一时期。
淘田的客户管理收入占到了68%。
同等营业额情况下，拼多多利用一堆中小商户和白标商户实现的变现效率比专注于袖珍品牌商户的淘宝和京东赚得更多！这种现象值得同行们认真反思。
海豚君粗略算了一下，拼多多主站业务的广告+佣金综合变现率可能已经达到4.7%左右，已经超过淘天的变现水平了？如何理解这件事，合理的解释是：1）拼多多的商家多为白标厂家。
拼多多相对于这些商家来说拥有更强的议价能力。
然而，在需求通缩、商品过剩、需求稀缺的背景下，谁掌握着流量？对于用户来说，谁有话语权，谁就有话语权； 2）体现在产品上，拼多多的全站推广本质上是剥夺了商家的流量权，将原来的搜索等免费流量转化为付费流量，这对于商家来说是进一步的变现，而商家之所以能够忍受，是因为前一点。
白牌商家本身没有用户和渠道，议价能力相对较弱。
但变现率的提升本质上低估了拼多多的议价能力。
但展望未来，在全站推广和广告工具升级带来的变现率提升后，主站后续收入增长仍将回归同一水平。
随着GMV的增长，明年增长率可能会达到20%左右。
3、毛利率是不是有点差？扭曲收入都是TEMU的错。
第三季度，拼多多毛利润为1亿，毛利率为61%，似乎不及市场预期。
但这里的核心问题主要是因为TEMU的收入一下子太大，扭曲了毛利率结构。
因此，在本季度的毛利润方面，重点关注的是毛利润*金额。
为了理解这一点，海豚先生提供了一个想法：1）如果在互联网的规模效应下，将主站的广告收入和佣金收入全部折算成毛利润，则第三季度对毛利润的增量贡献为35亿（主网站的广告收入比上季度多赚了18亿。
Dolphin估计主网站的佣金收入应该比上季度多赚15亿）。
2）但实际毛利润较上季度增加了84亿，这意味着近50亿的增量毛利润要么来自多多买菜业务的边际改善，要么来自TEMU履约毛利率（收入—成本—绩效）可能已变为正值，可以抵消部分营销费用。
这种额外的毛利率很可能是两者的结合。
因此，毛利表现也是拼多多由内而外的经营效率的体现。
4、实力诠释什么是白领的“人雷”。
通过拼多多对多多买菜和TEMU收入的核算，以及主站是如何走过来的，恐怕现在大家都知道了拼多多的全部资本投入。
所有这些都已反映在损益表中。
它的核心资产其实就是APP+APP上的活跃用户。
其他的物流、商户、产品都是外部资产。
拼多多在互联网流量业务上已经做到了极致。
通过上面对TEMU的研发和行政费用的分析，我们大概已经看到了拼多多将如何重用人力资源（注意，是资源，不是费用！）这里我们看一下它的销售费用，市场预计它的销售费用是1亿元，但其实际销售费用却是1亿元。
虽然营收比市场预期多出1亿多元，但与上季度相比增幅不足50亿元。
结合毛利的增长以及明显低于营收增幅的营销费用，可以明显看出，拼多多通过投资多多买菜，维持了流量基础，成功守住了高频的生鲜市场。
业务侵蚀其流量，与主站业务达成共振。
通过对TEMU的投资，GMV和收入远高于市场预期，而市场投资则远低于市场预期。
拼多多开辟了真正的第二曲线业务。
接下来，或许拼多多的强劲表现将证明跨境赛道是一门海阔天空高、天高任鸟飞的生意。
再次引爆跨境电商市场，玩家都狠狠花钱。
但以拼多多全球王级竞争力，未来资本市场恐怕会对拼多多产生“无脑的偏爱和信仰”。
毕竟，零售业务的竞争最终是最有效率的业务。
3、拼多多已经是一台无情的赚钱机器。
得益于凶猛的执行效率，拼多多本季度营业利润已达1亿元，比依然爆发的第二季度多了40亿元。
市场的上层预期是，随着TEMU销量的大幅提升，拼多多本身第三季度的季节性将不如第二季度那么好，拼多多的营业利润将环比下滑。
拼多多的表现再次大幅超出市场预期。
尽管TEMU业务的低毛利率业务正在推动营收，但营业利润率与第二季度基本持平。
净利润已达1亿元。
由于TEMU从净利润角度来看是亏损的，海豚君根据税率粗略估算主站税前净利润为1亿元，年化税后净利润已经是1亿元。
即使假设后续增长减弱，海豚君按照15倍估值计算，主营网站业务的单一价值也接近1亿。
TEMU也有独立的估值。
参考SHEIN 1亿左右的估值，TEMU对拼多多的估值弹性已经大致勾勒出来。
【本文由投资界合伙人长桥海豚投研授权发表。
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