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06-18
VC/PE面临的压力：新形势下的退出策略 2020年12月5日至7日，清科集团与投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。
论坛携手行业知名学者、嘉宾，秉承传统，锐意创新，分析政策趋势，聚焦投资策略，探索价值发现，展望市场未来。
现场，御风资本创始人兼经理合伙人柴健、博源医疗基金创始人合伙人陈鹏辉、汇顶投资管理合伙人何欣、金茂投资合伙人和副总裁宋希超、致同并购交易咨询服务总监合伙人武建勇、东证投资管理资本总监总经理徐成以“新形势下的退出策略”为主题进行了精彩对话。
中利资本集团董事总经理和高层合伙人刘朝晨担任此次活动的主持人。
以下为投资界（ID：pedaily）编辑整理的谈话实录： 刘朝晨：老话说得好，买得不如卖得好。
投资也是一样。
买得好不如卖得好，无论二级市场的基金管理如何。
对人、对一级市场都适用，特别是对VC、PE管理人来说，因为我们背后有投资人，他们把钱交给我们的时候，心里就在等待利润的分配。
根据清科2019年统计数据，2020年11月、2018年、2020年退出项目数量较多。
2011年至2011年，出现明显下降。
而且我们发现每年IPO退出的数量只有0.1%，但是每年IPO的数量却非常高：0.00%。
但今年已经过去11个月了，IPO数量只增不减。
今年IPO总数仅为去年的一半。
这一现象背后的趋势是什么？希望各位嘉宾共同探讨。
现在，请您先自我介绍一下。
徐成：我是东方证券资本的徐成。
我们是东方证券旗下的股权投资基金。
我们投资了大疆无人机等硬科技公司，也做了一些海外并购。
我加入东证资本这两年退出了十多个项目。
武建勇：我来自均富并购交易咨询公司，负责公司的财务尽职调查，以及整个金融服务和融资服务。
宋希超：我是金茂投资的宋希超。
金茂投资成立于2006年，今年年底将迎来十岁生日。
投资半径为华东地区，主要是江苏。
我们主要投资医疗健康、环保、新能源和智能制造。
如今，我们已经进入第十个年头，目前管理着超过 80 亿的资金。
我们于今年12月在新三板挂牌。
近年来，我们已经到了比较好的收获期。
每年有三到五个IPO项目退出。
今年，在国内A股市场低迷的情况下，已有3家公司退出。
目前，已有两家公司退出，其余公司已通过并购和股权转让。
退出方式。
何欣：我是汇鼎医疗基金的创始人。
我之前是鼎晖投资的高级经理。
我负责大型健康投资，重点关注医疗、设备和药品。
我很荣幸陪伴医药、生物制品、高值耗材、医疗服务企业成长为行业龙头，参与创业板上市、海外上市、战略退出。
我们看到，技术突破带来的医疗创新突破已经到了爆发阶段。
我们希望通过重度垂直化、精准化投资，培育出真正有价值的龙头企业。
陈鹏辉：博源黄金是一只专注于医疗投资的基金。
我曾经是合伙人，在红杉资本负责医疗投资。
我以前也自己创业过，公司在美国上市。
在过去多年的投资经验中，我们有过很多投资和退出案例，包括IPO退出和收购退出。
柴健：大家好，我是御风资本的柴健。
我之前的个人经历主要是在跨境并购、企业战略咨询、风险投资和私募股权投资领域。
涉及产业主要为新材料和智能制造。
。
御峰资本是一家专注于新材料和智能制造的产业赋能投资机构。
公司成立仅三年，主要领导在新材料和智能制造行业拥有超过15年的投资和产业背景。
近三年投资的7个项目目前账面收益率平均约为5倍，其中3个项目现已具备A股上市资格。
御风资本的口号是不止于金钱，就是除了投资基金之外，我们的产业赋能投资工作大致分为两部分。
一方面，它带来市场渠道、销售策略、组织架构、政策引导和技术升级赋能，使企业实现内生增长。
此外，对于企业再融资，以及后续的上市重组，我们也将作为战略资本，与公司共同成长。
我们希望将增量价值传递给企业，以便我们在退出时能够有更好的业绩和声誉。
刘朝晨：我是刘朝晨，也是清科的老朋友。
李中立为新三板挂牌机构，持有上市公司。
请问柴先生，您此时如何选择退出时间和退出策略？需要考虑的核心因素有哪些？如何理解如何为企业交付增量价值？柴健： 柴健：退出投资时，我们考虑是否满足三点：第一，退出应该是一个渐进的过程，而不是一次性的、没有任何预兆的突然退出。
不要等到你想戒烟的时候才考虑戒烟，也不要等到你不得不戒烟的时候才考虑戒烟。
您应该提前这样做。
第二，我们希望每次退出相比上一次都有一定的溢价，这也是退出的前提。
第三，当IPO和整体并购市场状况不理想时，可以转让旧股。
我们将分析公司下一阶段需要什么样的产业资源，并积极寻找拥有此类资源的产业投资者和战略投资者，并以市场上相对有竞争力的估值转让股权。
一方面，我们实现了退出，另一方面，也带来了企业下一阶段发展所需的资源。
刘朝晨：徐先生在不到三年的时间里退出了20多个项目。
因为你是证券公司直接投资的，所以数量是相当可观的。
大部分都是转让，IPO数量相对有限。
您还可以为退出过程带来更多价值。
你怎么做到这一点？徐成：我们是一家隶属于证券公司的私募股权投资机构，与社会上的机构不同。
2018年至2018年，中国证监会要求我们只能用自有资金进行投资，并受到全额资本限额的限制。
过了年后，政策开始慢慢放松，我们开始通过募集资金进行投资。
在东证资本的发展过程中，大量的项目是在2014年或者2015年开始投资的，在这个过程中，我们要投资、要募集资金。
LP很现实，取决于回报。
这两年，我们经常做短期交易。
两年半来，投资了20多个项目，其中约四分之一是通过劳动力转移退出的。
短期来看，我们追求的是年化IRR绝对回报。
如果一个项目每年年化40-50%，我们觉得可以就退出。
回到因素问题，良好退出的首要因素是投资回报率（IRR）。
在绝对返回和退出速度方面，我们更关心的是速度。
二是附加值。
因为我们是一家自营、资产管理的券商基金，所以我们可以给一些通过IPO、重组收购的公司在后续的二级市场提供很多增值服务，让他们在二级市场上竞争。
有一定的表现。
三是安全。
在向第三方转让股权服务的退出过程中，受让方资金来源是否合法合规将影响公司未来IPO上市或重组并购。
这是一个关键问题。
第四，你的项目需要出售旧股并退出，这与投资公司的新股完全不同。
我们如何与转让方一起成功地将财产转让给第三方，是我们退出的关键。
对于专项资金，我们直接转让LP和GP。
刘朝晨：你的最后期限相对较短。
是这个原因吗？徐成：这个原因我们基本上有五年七年，但是时间是足够的。
刘朝晨：还有一个问题，如果你的投资回报不好，你就很难转移。
如果转让，往往需要打折，那么如何平衡估值呢？徐成：要顺利退出，目标公司首先要做好投资。
我们这几年退出劳动力转移，是因为公司所在行业的利润增长，或者是在估值上升前一两年抓住了投资机会。
接下来的一两年，整个东西就流行起来了，而且增长本身就很好。
若有新的融资，将配合公司进行转让。
不太可能有折扣。
如何抵御医疗投资波动 刘朝晨：新基金中有两只定位于利基领域，而且都是医疗领域。
医疗行业投资一定要有耐心，抗波动。
请你们两个聊聊。
何欣：我们正在大力进行垂直化、精准化投资。
医疗健康是一个周期长、产业链长的行业。
近年来，医疗保健非常受欢迎。
大家都说它能抗周期，所以很多资金涌进来，我们很早就看到了这个功能。
医疗企业在不同阶段需要不同的投资者。
相对早期的企业需要更专业的机构，能够了解医疗产业链在不同阶段所面临的不同风险和价值。
我们希望陪伴公司度过早期阶段。
我们专注于再生医学、精准外科、精准新药与诊断。
刘朝晨：你是一个风险投资人，你会在早期规划你的投资吗？何欣：是的，我们更喜欢VC，做产业链的垂直投资。
对于平台企业，我们也重点帮助他们整合产业链上下游。
医疗企业的成长有其内在规律，需要积累。
作为专业的医疗投资人，必须思考如何整合产业链形成规模，加速资本运作。
刘朝晨：很多主流VC基金在发现一个好的医疗项目后，会持续增持并长期持有，不会减持。
何欣：好项目不容易找，一定要大。
对于早期投资者来说，初始估值合理，持续加大投资，整体仍有较好的退出空间。
同时，面对漫长的医疗链条，也必须考虑LP相应的退出安排。
我们投资了一家免疫细胞治疗公司。
这个行业非常火热。
我们得到了四倍的回报。
我们在这个过程中退出了一部分，还是有一些回报的。
我们保留了剩下的部分。
在这个过程中，我们帮他介绍了一些公司，支持他去美国临床实习。
这也是我们会长期持有的好公司。
刘朝晨：去年和今年有一个比较典型的趋势：今年美元大量退出，整个国内A股医药板块波动剧烈。
请问陈总，这些对你们的战略会有什么影响？您的医疗保健专用基金的退出策略是什么？陈鹏辉：我在做医疗投资的时候，深刻的认识到医疗是一个非常慢的行业。
开发一种新药通过临床试验需要八年时间。
我投资的一家制药公司花了八年时间才上市。
中国上市医药企业并不多。
几年前情况发生了变化，海外退出渠道变得更加畅通。
我投资的另一家做新药的公司，投资三年后在美国上市。
中国新药公司要想上市，就必须盈利，而且必须盈利很多，比如5000万。
在美国，二期临床试验期间即可上市。
如果表现特别好，可以退出第一、二、三阶段。
这给了我们在创新药领域更多的机会。
在医药行业这个长链产业中，有两点非常重要。
一是选准定位，前期投入。
临床使用前需要相对较早退出并投资。
如果投资二期、三期临床试验，就可以和公司一起成长，成为上市公司，然后退出。
在医疗行业，即使是新药这样的长链投资，也有不同的退出渠道。
国内外也有不同的型号。
有早进、早退类型，也有晚进、晚退类型。
还是要看行业的发展。
刘朝晨：陈先生更多讲的是选择性。
您现在负责人民币基金，我们都在期待科创板。
现在大家都有不同的意见，医学将会成为一个非常重要的部门。
目前来看，是否意味着人民币基金如果投资医药，并购重组是更重要的退出渠道？陈鹏辉：说实话，中国医疗行业的并购案例并不多。
一些企业希望被上市公司收购。
这在中国是小概率事件，但未来会变成大概率事件。
目前的交易频率还不是很频繁。
更多的是转让老股，机会也会更多。
刘朝晨：转让旧股是解决流动性非常实用的办法。
宋先生的基金是综合型基金，覆盖范围更广，选择性可能会更高，因为不受行业内特殊事件的限制。
当你准备退出时，你如何管理退出？宋希超：我们刚开始筹款的时候，我们注重地域，主要以江苏为半径，在苏州、无锡、常州、南京等地布局。
规模较小，有300到5亿设立不同的基金。
当时的基金名称都叫新兴产业基金，围绕几个战略性新兴产业进行投资。
到了2012年或者2013年，我们发现我们每个行业都在投资，由于人力资源有限，我们无法在每个行业都做出很好的判断，所以我们开始专注于行业。
2006年我们重点投资三个行业，包括环保、医疗健康、新材料基金，所以后来我们就变成了一些专业基金。
这样做有几个好处：一是培养专业投资经理团队。
现公司下设三个事业部，各事业部管理专项资金。
二是投资了专业领域的项目库。
我们在每个领域都部署了30、40家左右的公司，组成一个相对较小的创业者群体，设立了一个小型论坛，并邀请了一些专家和资本市场的领导者给大家提供培训。
我们得出的结论是，首先，一个好的项目退出，关键是好的投资和好的投资价格；二是投资对象和团队要好，力度要放在前面。
然后需要良好的服务。
投资完成之后，一定要有保姆式的服务来帮助他提供一系列的增值服务，包括政府关系，包括一些行业分析，企业管理的一些改进，能够跟随同行走上正轨。
让他跑得更快，走得更稳。
第三，还有一个经济管理学院提供的服务，它每年给我们投资的三大领域的一些企业提供人事、财务管理、资本市场等方面的服务。
刘朝晨：这些都与投后管理有关。
我的核心问题仍然是退出管理。
你的逻辑就是专业。
好的退出的前提是好的投资。
好的投资还不够，还需要好的服务。
但怎样才能很好地退出呢？宋希超：我们有300到5亿规模的基金，都是政府引导的，而且国有资产的比重越来越大。
目前的资金基本上可以做到7个周期。
投资结构决定了未来不同的退出方式。
Pre-A我们可以投入一半左右，成长期投入30%左右，早期投入20%左右。
该基金投资后3-5年到期。
IPO后，本金得到全额保障。
在后续成长期或者更早的项目中，我们会争取更高的回报或者通过转让的方式退出。
我们的退出方式以境内市场为主，以IPO、并购退出为主，寻求股权转让。
今年我们拒绝的项目之一是今年相对较早获得资助的项目。
按照今天的估值，回报率为35倍。
我们实际上正在做一些早中期的布局，所以这个退出策略包括IPO、并购、转让。
我们不排除这个项目中存在一些破损的项目。
我们还有回购的方式，和各个机构、FA都有广泛的合作。
刘朝晨：其实有很多机构专注于细分行业。
我们实际上可以让这些投资围绕产业链形成几个互动。
首先，是企业之间的行业互动。
第二，未来IPO的时候，在围绕产业链垂直发展的过程中，可以形成产业外的资本互动，产生的增量自然会因为产业之间的互动而形成。
宋希超：同一家快速增长的基金已经首次公开募股，我们正在围绕其行业建立一支并购基金。
在我们的储备项目库中，大家自然是在同一个系统中，所以更容易成功促成这样的并购。
每个人都互相信任并且非常了解信息。
刘朝晨：今年海外IPO数量明显较高，在整个海外IPO中有一个比较典型的现象：清科统计，20日交易价与IPO当日发行价对比，境内IPO20天与境外IPO 20天相比，如果与IPO当日相比，所有境内IPO的账面收益与境外IPO相差甚远。
20天后，发现差别不一样了。
国内IPO发行价格存在行政限制，大部分优秀企业的价值很快就会体现出来，会被回调。
这种空间差异正在缩小。
根据最新的统计数据，出现了趋同。
交易日国内平均账面收益率仅为2.59，20天后均值升至6.73。
国际上发行时约为7.89，20天后交易日为7.94。
差别不是很大。
吴先生是一位非常特别的客人。
您是第三方组织。
您在国内外并购中更多地代表产业资本。
在这个过程中，并购将越来越成为主流。
今年，证监会对并购重组给予非常宽松的激励。
政策。
毫无疑问，在国际市场上，并购重组长期以来一直是这个市场的主流。
今年境外IPO企业较多，发行价较昨日出现严重倒挂。
而且都是我们熟悉的知名企业。
你觉得这个问题怎么样？武建勇：当基金投资这些公司时，他们当然不知道退出时会发生什么，但他们可能会有一些预测。
你投资的公司估值这么高，公司需要发展壮大，就意味着他们需要筹集资金。
显然，IPO价格会很高，因此投资者需要长期持有这些公司，并将估值保持在二级水平。
市场走长。
如果要把它倒挂的话，会很麻烦。
从商业角度来说，你去找投资人的时候，你要判断他们的偏好是什么，他们在市场上给你什么样的背书，投资人在海外市场能给你什么样的帮助。
其实投资人不仅是在帮助公司，也是在帮助自己，因为这取决于投资成本和退出成本，也就是说你的C轮可能不赚钱，但是按照你的平均成本还是赚钱的，所以从投资者的角度来看，有一定的动力和空间来帮助他们。
刘朝晨：我还想问一下管理过其他美元基金的经理人，比如陈先生，您对国外市场的选择有何看法？近期我们发现，市场上有一些超级独角兽新一轮融资融资金额达数百亿元。
对于这个问题你怎么看？未来退出时是否会遇到一些今年已经大量海外IPO的独角兽企业的遭遇？今天我们看到，近期市场成交价格不少与IPO前基石投资者上一轮融资的价格出现倒挂，倒挂比例达到40%。
为什么这些超级独角兽能持续吸引市场资金？作为投资者，您对这方面有什么建议吗？陈鹏辉：我认为明年甚至更长时间的募资市场不会特别好。
超级独角兽越多，越需要储备过冬的粮食，龙头企业的融资能力还是比较强的。
这也是为什么大量龙头企业融资越来越频繁的原因。
他们不再是两三年筹资一次，而是一年筹资两次，而且筹资数额越来越大。
至于IPO市场最终是否会出现反转，从公司角度来看，关键是自己储备了足够的粮草。
如果能熬过这个冬天，从长远来看对公司来说绝对是一件好事。
对于投资者来说，则是另一种视角。
你要判断长期赚钱的可能性是否很大。
和过去一样，如果你在上市前一年投资，上市后立即翻倍、翻三倍的机会就会减少，甚至可能要忍受一点上市倒挂。
刘朝晨：即使在未来的波动过程中，即使上市，也会有一些起伏，因为你可以走得更远，有一个阶段的修复。
柴健：价格倒挂现象的根本原因是周期性流动性溢价提前透支。
怎么理解呢？ 2008年以后，全球体系内的量化宽松导致整体财富集中度上升。
对于资本市场的高净值人士来说，如果想投资非上市公司，尤其是处于Pre-IPO阶段的公司，是有办法的。
一二级市场溢价的核心是流动性溢价，但现在中间的差距已经被打破。
一级市场的溢价是增长溢价。
除了反映成长性的溢价之外，二级市场的重要区别在于反映流动性的溢价。
但现在市场已经过早透支了一级市场和二级市场之间的溢价。
。
我们不是特别关注后期投资，而是主要关注早期投资，特别是当公司处于商业化阶段时。
因此，我呼吁大家更加关注企业成长性的溢价以及具有成长性投资价值的企业。
刘朝晨：我同意增长溢价。
你要考虑整个资本市场和经济风险。
企业IPO不是阶段性的终点，而是阶段性的新起点。
核心是为了更好的发展。
我们在进行投资和退出的时候，核心是把握价值，这并不意味着如果市场出现一些波动，就需要快速获得流动性。
不同的基金有不同的策略。
如果长期追求价值，很多优秀的基金在达到锁定期后，仍然会坚持长期持有，因为真正好的公司的内在价值会给投资者带来真正应有的回报。
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