通号集团生死大事：整体上市计划或受挫
06-18
并购局中间，在艾伯维200亿美元的押注背后，2018年10月18日，ImmunoGen的财务顾问高盛找到艾伯维，询问其是否有兴趣收购ImmunoGen，因为后者收到了现金收购建议。
在ADC领域苦苦挣扎十多年、损失惨重的艾伯维决定赌一把。
ImmunoGen 可能没有想到艾伯维会提出如此有吸引力的报价，并在如此短的时间内迅速促成交易。
总价1亿美元，溢价93.4%。
从高盛首次报价到艾伯维首次报价仅用了16天。
23天后，艾伯维再次发出报价，诚意十足。
这比之前的出价增加了46.9%，最重要的是，比同为第一出价者的另一位出价者高出33%。
艾伯维可能不知道，当时坐在谈判桌上的只有它和另一家公司，而这家公司的报价非常谨慎。
两次都只愿意涨价1美元，涨幅不到5%。
仅仅一个半月的时间，艾伯维（AbbVie）就赢得了ImmunoGen。
几乎在与ImmunoGen交易的关键时期，艾伯维仍然与专注于神经科学的Cerevel保持密切联系。
这就是为什么，11月30日，艾伯维刚刚宣布以87亿美元收购ImmunoGen，一周后的12月6日，又宣布以87亿美元收购Cerevel。
与收购ImmunoGen不同的是，艾伯维主动找到Cerevel并提出收购。
Cerevel还曾与其他几家大型制药公司接洽讨论收购事宜，但均被拒绝。
艾伯维 (AbbVie) 可能没有想到，它是唯一真正坐在 Cerevil 谈判桌上的公司。
在与Cerevel的收购谈判中，艾伯维多次表示希望尽快完成交易。
当然，它的报价也是有诚意的。
从第一次发出收购邀请到最终收购Cerevil，艾伯维只用了不到两个月的时间。
可见艾伯维确实着急了。
大药企到处买买卖，利润下滑、站在专利悬崖上的艾伯维极其渴望新的管线、新的故事。
ImmunoGen 和 Cerevil 都渴望在寒冷的冬天上市，谁出的钱最高，谁就能得到它。
在这两起收购中，我们将看到交易双方的各种操作和策划方式。
每个人都认为自己设计了一场精彩的游戏，但似乎无法分辨庄家是谁。
目前交易双方的选择背后的逻辑也是国内药企需要关注的。
/01/ImmunoGen的游戏 在寒冷的冬天，即使是成立四十多年的ADC老手也会感到疲惫。
ImmunoGen 一直在寻找并购和管道交易机会。
最初，艾伯维 (AbbVie) 对ImmunoGen 并不感兴趣，直到其他追求者来到谈判桌前。
事情始于今年4月，当时一家仅被称为“甲方”的制药公司联系了ImmunoGen的首席执行官，表达了收购该公司的兴趣。
一开始，甲方的收购意向书没有包含报价，这在并购交易中显得有些不可思议。
就连高盛也认为这很不寻常。
但正是这个不寻常的甲方表现出的收购兴趣间接促成了ImmunoGen与艾伯维的交易。
在谈判之前，ImmunoGen 发布了第一季度报告。
其卵巢癌ADC治疗药物Elahere的销售额超出分析师预期，公司股价上涨25%。
不久之后，Elahere验证性研究的正面顶线数据导致其股价暴涨%，并正式拉开了随后激烈的竞购战。
免疫原要求甲方提供报价，但药企一再要求在提交报价前查看更多尽职调查数据。
免疫原并没有屈服，双方陷入僵局。
任何人看到这一点，都是收购缺乏诚意的表现。
8月，高盛为ImmunoGen找到了另一个潜在收购方B方。
经过视频会议，双方同意于10月4日见面。
当晚，乙方提出了每股21.5美元的收购要约。
这一报价比当日收盘价高出42%，但ImmunoGen认为这还不够，他们愿意提供“有限”的尽职调查材料来换取更高的报价。
为了进行彻底的尽职调查，乙方将要约价格提高至每股22.5美元。
这次优惠的涨幅确实有限。
因此，一周后，即 10 月 18 日，ImmunoGen 指示其财务顾问高盛和 Lazard 联系其他五位潜在投资者。
这五家公司包括艾伯维（AbbVie）。
一家公司明确拒绝，理由是它无法证明支付超过该公司当时市场价格的价格是合理的；其他四家公司均表示有兴趣，但会议后，有两家公司认为溢价太高而退出。
11月6日，原甲方最终提出每股18-20美元的要约，艾伯维表示愿意以70亿美元，即每股21.28美元收购该公司，较该公司股价溢价33%。
时间。
此时，ImmunoGen的谈判桌上仍然有甲方、乙方和艾伯维，报价分别为18-20美元/股、22.5美元/股和21.28美元/股。
其中，乙方的报价最高，ImmunoGen也表示愿意与乙方达成收购，但希望价格能够提高。
至于出价陷入中间的艾伯维（AbbVie），ImmunoGen 表示，该公司收到了多份意向书，而且它并不是最高出价者。
也许正是这个提醒促使艾伯维下定了决心。
经过半个多月的反复尽职调查，甲方于11月29日决定退出，理由是ImmunoGen虽然不错，但超出了其付款限额。
当日，乙方报价为23.5美元/股，艾伯维报价为31.26美元/股。
艾伯维（AbbVie）的报价比之前的报价高出46.9%，比ImmunoGen当时的股价溢价93.4%。
最重要的是，比乙方报价高出33%。
当时谈判桌上只剩下艾伯维和乙方。
与乙方连续两次只愿意加价1美元的谨慎报价相比，艾伯维希望本次招标能尽快做出决定。
于是，仅仅23天后，艾伯维的第二次报价就达到了十足的诚意。
此时，距ImmunoGen财务顾问的第一次试用仅过去了一个多月。
显然，对于ImmunoGen来说，AbbVie的报价是最具吸引力的。
于是，双方在11月30日纳斯达克开盘前签署了合并协议，并于上午发布新闻稿宣布了此次交易。
对此，ImmunoGen 的股价随之飙升。
ADC赛道交易火热了一年，艾伯维终于在年底前完成了交易，跟上了行业的步伐。
/ 02 / Cerevel的情况 与收购ImmunoGen更多的是高盛的主动询价和牵线搭桥相比，Cerevel是艾伯维发起的收购邀请，更具“戏剧性”和“巧合”。
与ImmunoGen一样，这家专注于神经科学的生物技术公司一直在寻找交易，而Cerevel则更加渴望。
Cerevel 与艾伯维的最初接触是为了获得其核心管道 Emraclidine 的日本权利。
这是一种治疗精神分裂症的药物，目前正在进行2期临床试验。
今年年初，为了为 Emraclidine 寻找日本合作伙伴，Cerevel 联系了包括艾伯维 (AbbVie) 在内的 17 家潜在交易对手。
7 月，Cerevel 与艾伯维 (AbbVie) 和日本的另外两家潜在交易对手进行了会谈。
但当时艾伯维开出的条件并不好，Cerevel并没有打算与其合作。
对于Cerevel来说，情况并不乐观。
截至年底，该公司账上现金仍为8.92亿美元，六个月后现金余额为7.36亿美元。
按照这个资金消耗??速度，最多可以支撑公司运营三年。
这还是没有考虑后期管道进入三期时费用的增加。
9月，Cerevel聘请财务顾问Centerview帮助公司寻找融资、管道交易和并购的潜在机会。
但Centerview担心，在公司关键临床数据得到确认之前，找到认可公司内在价值的收购方将更具挑战性。
在考虑了各种融资方案后，董事会认为，通过公开发行将 Cerevil 的现金跑道延长至今年将是 Cerevil 未来成功的最佳途径。
10月11日，Cerevil宣布公司将以每股22.81美元的价格公开发行股票，募集资金约4亿美元。
八天后，艾伯维主动联系 Cerevil，提出以每股 35 美元的价格收购该公司。
当天晚上，艾伯维向 Cerevil 代表提交了一份书面的、不具约束力的意向书。
这一价格比Cerevil公开募资价格高出53.4%。
但 Cerevil 认为，艾伯维 (AbbVie) 需要大幅提高报价，董事会才会考虑收购。
与此同时，艾伯维的收购要约为Cerevil提供了新的出路，董事会指示Centerview联系其他可能有兴趣收购该公司的第三方，包括辉瑞。
可以说，辉瑞对Cerevil了如指掌。
2017年，辉瑞对其管线进行了重大调整，砍掉了原管线中占比第三高的神经系统疾病（CNS）领域的所有I/II期及临床前项目。
后来在贝恩资本的帮助下，以及贝恩资本和辉瑞的联合投资（其中贝恩资本投资了3.5亿美元），部分CNS项目和研发团队被重组为Cerevel。
在联系艾伯维之前，Centerview联系了辉瑞和另一家大型制药公司，但他们都表示，在2018年Cerevil的临床试验结果出来之前，他们对潜在的战略交易不感兴趣。
当没有人表现出兴趣时，Cerevil转身告诉艾伯维，报价太低，无法进一步沟通。
第二天，艾伯维表示愿意考虑提高报价，并要求安排双方首席执行官会面。
一周后，CEO会议如期召开。
第二天，艾伯维将报价提高至每股 40 美元，比之前的报价高出 14%。
在此期间，Cerevil还找到了另外两家大型药企乙方和丙方，也表达了初步意向。
但乙方在阅读了Cerevil提供的一些机密信息后，决定不参与本次收购；丙方虽然有兴趣，但尚未准备好报价。
换句话说，艾伯维是唯一真正坐在 Cerevil 谈判桌上的公司。
这并不妨碍 Cerevil 等待价格。
因为艾伯维在会议期间向Cerevil表达了迫切的交易期望，即如果能够就收购条款达成一致，则希望尽快宣布交易。
Cerevil 希望艾伯维将其价格提高至每股 45 美元，较 11 月 16 日收盘价溢价 83%。
起初，艾伯维象征性还价至每股 41.5 美元，但被 Cerevil 拒绝。
11月17日，艾伯维表示愿意将报价提高至每股45美元，前提是交易在圣诞节前宣布。
随后，艾伯维对该公司进行了多次尽职调查。
变化也随之而来。
11月30日，艾伯维宣布以1亿美元收购ImmunoGen。
这让塞雷维尔感到担忧。
次日，公司高管与艾伯维就收购ImmunoGen对双方战略交易的影响进行了多次讨论。
艾伯维保证将以每股 45 美元的价格收购 Cerevil，并承诺每笔交易都有能力获得监管部门的批准。
如果无法获得监管部门批准，其愿意增加反向终止费用，约为6.5亿美元。
艾伯维还提议将交易公告提前至12月4日。
更大的变化是Cerevil股价从11月17日的24.64美元上涨至12月5日的35.59美元。
这样的股价变化可能在一定程度上影响了艾伯维的谈判心态。
程度。
毕竟该公司已多次要求加快收购速度。
12 月 6 日，在艾伯维 (AbbVie) 和 Cerevil 公开宣布合并前不到一小时，路透社发表了一份关于艾伯维 (AbbVie) 和 Cerevil 之间潜在交易的报道。
发布的时机很巧妙，报告也很详细；与此同时，在只有一名竞标者出价的情况下，Cerevil 仍然能够让艾伯维 (AbbVie) 将报价多次提高到其心理价位。
显然，塞雷维尔为了成功推销自己付出了很大的努力。
其背后的创始投资机构贝恩资本即将在五年内获得10倍的回报。
/ 03 / 艾伯维得到了什么？那么，焦急的艾伯维得到了什么？ 我们先来看1亿美元收购ImmunoGen。
艾伯维在ADC领域的时间、金钱和努力绝不逊色于阿斯利康、三共等药企。
这些管道最终失效并遭受重大损失。
在去年第三季度的电话会议上，艾伯维首席执行官表示：“内部开发的ABV——已经满足了我们的需求。
我们相信这个平台以及拥有这个ADC平台将为我们提供该领域所需的一切。
” 不到一个月后，在收到ImmunoGen的橄榄枝后，艾伯维决定再赌一次。
这并不难理解。
如今，ADC市场正在快速增长，预计每年将超过1亿美元。
对于艾伯维来说，在如此高增长的市场中占据一席之地极为重要，因为目前艾伯维面临的环境仍然困难重重。
曾经的支柱产品修美乐（Humira）的专利到期并下台，给艾伯维（AbbVie）留下了价值超过1亿美元的巨大漏洞。
另一款重磅产品依鲁替尼也因百济神州和阿斯利康的挤压而销量大幅下滑。
在ADC领域，艾伯维自主研发的产品大部分仍处于早期临床阶段，仍需要较长时间才能上市。
而且，过去很多ADC的开发失败都让艾伯维有些心惊胆战。
收购ImmunoGen似乎可以解决这些问题。
一方面，ImmunoGen可以为艾伯维提供强大的ADC专业知识，协助艾伯维更加顺利地进行ADC研发；另一方面，ImmunoGen的ADC产品可以为艾伯维进军实体瘤领域铺平道路。
目前，ImmunoGen公司的FRα ADC药物Elahere已获批用于卵巢癌患者的二线治疗，Elahere的未来前景值得期待。
上市仅半年，Elahere的销售额就达到1.07亿美元。
华尔街分析师预计，十年后Elahere的销售额峰值约为20亿美元，而凭借艾伯维强大的销售渠道，这款药物或许能够获得更大的想象潜力。
在收购宣布后的电话会议上，艾伯维首席执行官指出，此次交易对艾伯维来说是“最具吸引力的机会”。
我们来看看艾伯维收购的Cerevel。
就艾伯维而言，将在其管道中添加五种临床阶段的药物。
这些药物被开发用于治疗精神分裂症、帕金森病 (PD) 和情绪障碍等疾病。
艾伯维相信 Cerevel 的产品组合具有数十亿美元的销售潜力。
其中，tavapadon作为帕金森病（PD）的潜在治疗药物，是Cerevel增长最快的药物，处于3期临床阶段。
根据帕金森病基金会的数据，全世界大约有 10,000 人患有帕金森病。
该疾病的特征是多巴胺能神经元（多巴胺的主要来源）进行性退化，导致关键运动和非运动功能丧失。
Tavapadon 通过选择性靶向并结合多巴胺 D1/D5 受体亚型来改善帕金森病的运动症状。
Cerevel 表示，根据 II 期试验中观察到的疗效结果以及迄今为止临床计划中观察到的耐受性，Tavapadon 的获益风险状况令人鼓舞。
Cerevel 的另一个核心产品线是 Emraclidine，一种正在开发的毒蕈碱受体 M4 的选择性正变构调节剂。
这是一种潜在的下一代抗精神病药物，可用于治疗精神分裂症，目前正处于临床2期。
由于精神分裂症患者数量众多，现有药物存在依从性低、覆盖面不足等缺点。
精神分裂症已经成为大制药公司的金矿，毒蕈碱受体也被寄予厚望。
长期以来，刺激中枢神经系统中的毒蕈碱受体，特别是 M1 和 M4 受体，已被证明可以减轻精神病症状和认知障碍。
不幸的是，毒蕈碱受体激动剂也不能避免高毒性的问题。
Karuna开发的KarXT通过使用毒蕈碱受体激动剂和拮抗剂的组合，解决了药物刺激外周毒蕈碱受体的缺陷。
目前，KarXT已经向FDA提交了上市申请，它很可能成为第一个成为精神分裂症的“改变者”。
Cerevel认为，传统毒蕈碱受体激动剂之所以副作用较高，是因为激活了过多的受体亚型，因此将Emraclidine设计为仅针对毒蕈碱受体M4亚型。
根据该公司开展的1b期试验显示，52名精神分裂症患者普遍耐受良好，没有出现与治疗相关的严重不良事件或与治疗相关的受试者停药。
去年8月，Cerevel表示，2期试验数据结果的发布将晚于预期，预计将在今年下半年发布。
此外，其针对癫痫、帕金森病和痴呆症相关冷漠症的项目也出现了延误。
临床数据的延迟也可能是辉瑞等大型药企被拒绝的核心。
艾伯维决定赌一把。
毕竟不同的临床阶段有不同的价格。
在艾伯维宣布收购 Cerevel 后不久，百时美施贵宝宣布以 1 亿美元收购 Karuna。
一场针对精神分裂症药物的战争是不可避免的。
/04/总结 回到艾伯维刚刚完成的两起并购，收购的谈判时间都不超过两个月。
尤其是在收购Cerevel期间，艾伯维多次要求加快进程，价格不是问题。
艾伯维的焦虑部分是由其自身处境决定的；另一方面，在资金宽松的预期下，大型药企纷纷抓住时间窗口买入。
最近的JPM会议上，各大药企都在到处“砸钱”。
没有一家大型制药公司没有管道焦虑，竞争无处不在。
毕竟一旦美联储放水，市场变得流动，融资恢复，再想买就不会是这个价格了。
当然，为了让ImmunoGen和Cerevel愿意被收购，艾伯维设置了“游戏中的游戏”，以高价为诱饵，导致它们纷纷投入艾伯维的怀抱；还是ImmunoGen和Cerevel想让艾伯维（AbbVie）愿意出高价，设立一个以多人竞价为中心的“游戏中的游戏”，这让艾伯维（AbbVie）焦急地给出了令他们满意的价格。
一切还需要等待游戏中人们的后续发展。
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