中国ESG新故事：主动、常态、变革
06-18
按照达尔文《物种起源》的进化论，始祖鸟（始祖鸟）确实是物种进化的重要证据之一。
它具有鸟类的外观，但不能飞，只能在低空滑翔。
没有直接证据表明它属于现代鸟类的祖先。
它更像是恐龙从陆地生物进化到天空生物的过渡实验。
它是生物进化过程的产物。
完美的化石形态使始祖鸟成为生物学和社会科学领域最引人注目的研究对象。
Arc'teryx在当代中国市场的另一个引人注目的标签无非是新披露的招股书。
安踏控股和亚玛芬体育旗下的中高端羽绒服品牌ARCTERYX（始祖鸟）在今年短短三个季度的时间里人气不断攀升。
中国实现收入超过32亿。
读完招股书，我们对这笔对价过亿的收购交易以及安踏的并购帝国有了新的认识。
在笔者看来，Amer的招股书并不像是理想世界中安踏全球化的一个注脚。
相反，它向外界证明，全球化的安踏就像一只“始祖鸟”，拥有一切外观特征，但很难“飞翔”。
其逻辑在招股说明书中有所体现。
01. 结婚五年，安踏给Amer带来了什么？ 失联五年的Amer自中期报告期起再次披露财报。
过去五年安踏给Amer带来的变化可以概括为：（1）具有更高增长潜力的市场。
Amer这五年来最显着的变化无非就是中国大陆销售市场的拓展。
营收增速（根据当前欧元兑美元利率回顾亚马逊全年财报，美元同口径，下同）为21.2%。
泛亚太地区（大中华+亚太）收入增速达到79.9%，收入贡献率从14.6%提升至21.2%。
增长至21.8%，去年前9个月达到27.13%。
图：Amer 并购前后营收地域构成，来源：招股书及财报 （2）产业链更高效 除了营收外，Amer 损益表最明显的变化就是毛利率，在安踏收购之前，上一财报期间，Amer的整体毛利率仅为45.6%。
在最新的招股书中，全年毛利率增至49.7%。
最新一季报第三年甚至达到52.2%。
与并购前相比增长6.6%。
图：Amer并购前后毛利率变化，来源：招股书及公司财报。
核心原因在于，并购前，Amer供应链22%的产值来自中国。
虽然最新披露的招股书没有对产业链的具体行业进行披露，但根据风险因素报告，Amer约33%的第三方供应商产品是在中国生产的。
服装纺织行业周期最明显的发展特征是成本独立性。
从欧洲到美国，再到日本、中国、东南亚，最关键的因素就是成本。
然而，在外贸电商时代，以Shein为首的企业已经证明了高营业额的重要性。
纺织品供应链也从单一的低成本因素转向考虑可预测的需求、短交货时间和成本三个重要因素。
图：纺织供应链的三种模式、三种需求，来源：华泰研究 对比东南亚，中国制造业虽然劳动力成本有所上升，但整体效率、运输能力、上游化纤成本以及从OEM向ODM演进的能力具有综合成本优势。
近两年，服装制造业回流、内迁的趋势逐渐显现。
图表：中国纺织品出口及占比，来源：华泰研究、华晶产业研究院 这也是安踏为Amer中国产业链供应带来的核心优势，带动毛利率逐步上升。
(3)DTC和折旧费用高。
招股说明书中提到最多的非财务数据变化是借鉴安踏FILA打法的DTC模式。
目前看来效果还是不错的。
Amer 30%的销售额来自DTC模式，其中电商销售额占比44.4%，线下零售占比53.6%。
图：Amer历年销售渠道变化及DTC占比，来源：招股书。
当然，DTC的另一面是库存成本高。
Q3累计折旧近8亿美元，年均折旧占营收比例超过5%。
图：Amer历年折旧摊销费用及比例，来源：招股书 （四）经营效率不理想 如果说前三点是开源的，是Amer招股书的亮点，那么削减开支就是环节。
，安踏并没有给Amerfen带来足够理想的效果。
前三季度，Amer 的销售费用率和管理费用率均显着高于收购前水平。
整体费用率比合并前高出9.8%。
图：Amer 并购前后费用率对比，来源：招股书 收购后五年，Amer 销售费用复合增长率达 8.7%，管理费用高达 16.9%，而复合增长率收入增长率仅为4.9%。
（五）债务规模40亿元以上且杠杆率足额。
另一个明显的变化是Amer的负债率大幅上升，尽管在收购之前，Amer的负债率已经达到68.31%。
高，但五年后的招股说明书中，Amer目前的负债率达到了99.9%。
高负债率反映了公司在某些情况下的竞争力，例如足够长的付款周期。
然而，Amer的新增负债大部分来自非关联方和金融机构。
安踏财团贷款约40亿，上市后转为股权，金融机构贷款达17.84亿。
这些都是有息贷款。
这也是Amer亏损的主要原因。
第三季度，Amer的财务成本分别为2.77亿、2.33亿和2.92亿美元，吞噬了Amer的全部利润。
图：Amer 营业利润与财务成本对比，来源：招股说明书。
减债当然是Amer IPO的主要动机。
综上所述，通过招股书的几处变化，我们可以清楚地看到，安踏旗下运营的Amer重复了FILA延续的Copy To China路径：介入中国供应链体系，拓展中国市场。
销售，学习安踏的DTC模式，在利润端实现财富的快速扩张。
表面看起来非常美好，但问题是，对于立志全球化的安踏来说，这次Amer IPO，从基本面的核心来看，就像始祖鸟一样，有翅膀、有羽毛、体形却难以起飞。
02.安踏的全球化故事就像始祖鸟。
安踏收购Amer时，其核心愿景之一就是依托Amer实现全球化愿景。
过去五年，除去大中华区和亚太地区，Amer在美洲地区的五年收入复合增长率仅为5.08%。
即使基数相对较低，仍低于耐克的5.4%。
在其本土欧洲市场，五年复合增长率仅为5.08%。
年内收入不但没有增加，反而下跌0.5%。
从产品线来看，DTC模式仍然是国内最受欢迎的。
Arc'teryx和Pico Peak DTC模式的销售比例达到62.98%，Salomon和Atomic DTC模式的销售比例为19.88%，而以Wilson为主的运动专业产品的DTC比例仅为13.63%。
三者差距的主要原因在于Arc'teryx的大中华区销售额占比为48%，而Salomon和Wilson的销售额占比仅为9.6%和5.2%。
图：Amer 三大品牌及营收按地区介绍，来源：招股书 同时，就海外规模而言，VF 旗下的 Timberland 和 North Face 远高于 Amer 的同类产品 Salomon 和 Arc’teryx。
图：Amer与VF品牌营收对比，来源：企业财报。
也就是说，从运营模式上来说，安踏的DTC方式相比并购前，在海外并没有特别好的效果。
安踏的并购法宝似乎只适合引进，不适合走出去。
如果想要从Copy To China转向Copy China To，单纯依靠资本和商业模式是很难的。
我们自己缺乏职业体育，或者说商业体育发展的历史基础。
目前，我国职业体育市场与美国职业体育市场差距非常明显。
中国职业篮球比赛的收入水平每年在10亿左右，而美国职业联赛NBA的收入在1亿左右，业务规模差距非常大。
更深入地说，体育是文化产业的一个分支。
目前，我国的文化输出量还不足以与欧美同语系国家相比。
借用《繁花》的一句话：心可以热，但头一定是冷的。
资本市场用脚投票，安踏估值三年跌42%。
与全球化的长效药物逻辑相比，Amerfen的IPO更像是安踏并购齿轮的短期药物。
虽不能治本，却能止渴。
03.结论：资本的齿轮一旦转动，就很难停下来。
尽管其海外表现远不如大中华区突出，但在美国服装和快时尚品牌走弱的情况下（VF的估值在过去三年缩水）（约80%），Amer仍然选择上市（约80%），我们认为主要原因是：对于Amer来说，IPO是高杠杆的解药。
融资成本吞噬利润，切断了企业试图通过运营降低成本、偿还债务的可能性。
他们只能用股权融资来解决。
对于安踏来说，Amer 的 IPO 是其并购帝国持久延续的关键：（1）资本需要有效的退出渠道：2018 年收购 Amer 时，安踏并不是孤军奋战，以腾讯、方圆三方资本为首与安踏不同，需要实现资本退出。
由此看来，无论Amer和资本市场的实际表现如何，本次Amer IPO一定是在收购之前就已经同意的。
（2）需要有足够的债务空间来继续并购齿轮：事实上，除了FILA之外，安踏的并购往往是雷多于雨。
在Copy to China取得品牌红利后，Spandi和Descente均陷入停滞。
向前。
除FILA和主品牌外，其他所有品牌在营收中的占比六年仅增长了5.4%。
图：安踏除FILA及其主品牌外其他品牌的营收占比，来源：企业财报 换句话说，安踏若想继续讲述增长和全球化的故事，需要寻找新的猎物（如收购MAIA），但这也需要早期投资才能获得高回报，无论是来自消费市场还是资本市场，因此Amer全速推进IPO也就不足为奇了。
因此，Amerfen IPO与其说是全球化未来的良方，不如说是现阶段的解药。
从Amer的招股书中我们也可以看到，将知名品牌引入中国市场，运用安踏成熟的销售网络和营销渠道实现快速增长，对于安踏来说已经相当成熟。
我们期待的是，通过Amer IPO经历海外资本市场的转型考验后，安踏能够真正作为品牌走向世界。
但现阶段，我们还需要等待。
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