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06-17
7月2日，一则重磅IPO消息引爆市场。
全球最大植保公司、全球第三大种子公司先正达集团宣布，招股书显示，拟在科创板上市，拟通过本次IPO募资1亿元。
IPO规模1亿是什么概念？这不仅超越了去年中芯国际科创板1亿元的首次融资纪录，也有望成为近10年来最大规模的A股IPO。
即使放眼整个A股市场，如此庞大的IPO规模，按暂定1亿融资规模计算，也能排在历史第四位，仅次于农行、中石油和神华。
不过，与去年中国化工收购瑞士先正达的1亿美元天价交易相比，先正达IPO的融资规模似乎并没有那么大。
2016年世纪收购完成后，先正达启动私有化并在海外市场退市。
如今拟登陆科创板，再次回到投资者视野。
先正达的A股之旅会是王者归来吗？这家化工+农业巨头重新开始营业。
中国化工完成对瑞士先正达的收购后，中国化工与中化集团合并组建中化集团。
瑞士先正达是农化领域的巨头，其资产与中国中化集团既有互补又有重叠。
因此，经过多轮资产/债务重组，本次上市主体的新先正达集团包括先正达作物保护、先正达种子、安道麦和先正达集团中国四大公司。
事业部年末总资产达到1亿元。
图 1：新先正达集团的四大业务部门。
来源：先正达官网，36氪整理。
在业务发展方面，先正达通过上述业务部门开展了包括植物保护（即农药的研发、生产和生产）在内的活动。
销售）、种子、作物营养、现代农业服务是四大主营业务。
2018年，先正达实现营业收入6000万元，同比增长5.11%，主要通过上述四大主营业务实现。
同期，先正达实现净利润79.97亿元人民币，同比增长69.06%。
图2：先正达集团报告期内营业收入及净利润，单位：亿元 资料来源：wind，36氪整理 如果具体业务按产品类型划分，先正达植保业务整合了先正达植保、先正达植保、中国安道麦、中化集团产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种农药品种，市场占有率位居全国第一。
种子业务也是当年中国化工收购瑞士先正达的核心目标之一。
该业务现为先正达种业、中国种业集团、荃银高科等资产重组整合的成果。
目前其市场占有率位居全国第二。
作物营养业务通过先正达集团（中国）开展。
其资产主要来自中化化肥。
在国内拥有完整的农用肥料生产和销售体系，市场占有率位居全国第一。
现代农业服务包括农业服务、农产品、数字农业等具体业务。
与前三者相比，它们的规模仍然较小，但作为热门细分行业，其收入正在快速增长。
图3：先正达集团营收及毛利结构，单位：亿元 资料来源：wind，36氪整理 从营收结构来看，植保和种子业务为先正达贡献了绝大多数的营收和利润。
虽然同期农作物营养业务的营收与种子业务相当，但毛利率仅为7%，实际贡献的利润并不多。
从地位来看，先正达的四大业务在全国都名列前茅。
然而，作为前国际龙头的核心资产，其业务早已覆盖全球。
因此，国内排名并不能反映先正达的真实状况。
从营业收入的地区分布来看，国内收入仅占先正达总收入的20%。
其余80%的收入来自北美、欧洲、非洲、亚太等主要农业市场。
依托瑞士先正达的全球销售网络，先正达的各类产品在全球主要农业市场占据领先地位。
其中，植物保护领域排名全球第一，种子领域排名全球第三，继承了瑞士先正达的衣钵。
图4：先正达集团营收地域分布 单位：亿元 数据来源：wind，36氪整理 从营收结构、业务和地域两个不同维度来看，先正达是一家农业型、化工型企业。
核心业务覆盖全球的农化巨头。
植保业务亮点：创新+全面 作为先正达的基本面，植保业务的毛利贡献占比近75%，其重要性不言而喻。
但就赛道而言，近年来，全球范围内植保行业发展较为低迷，整体增长缓慢。
据AgbioInvestor数据显示，2017年全球植保产品市场规模为1亿美元，同比增长2.53%。
根据他们的计算，2014年至2016年的复合年增长率仅为1.3%。
就连AgbioInvestor预测，全球植保产品市场规模将在年底前升至1亿美元，未来五年的复合年增长率也将增至2.3%。
但依然较低的增速反映出植保行业未来景气度并没有太大改善。
图5：全球植保产品市场规模及增速，单位：亿美元 数据来源：先正达招股书，36氪整理 我们来看看先正达的植保业务。
年报数据显示，当年植保产品销售额为3.0亿美元（8100万元），同比增长5.05%。
纵观整个植保行业，先正达销售额占据全球25%的市场份额，不仅位居全球第一，而且增长速度快于行业整体。
先正达植保业务的亮点不仅在于其全球领先地位，更重要的是先正达在农药研发方面的强大实力，这使其在竞争中处于优势地位。
与人类药品一样，农药领域的知识产权也受到专利的保护。
因此，根据专利保护状况，可分为创意农药（创新农药）、仿制药和仿制药。
创新农药的研发与创新药物的研发非常相似。
不仅需要企业/研究机构有深厚的研发经验积累，而且要消耗大量的资金和时间，研发风险也不低。
公开资料显示，创新农药的研发成本长期以来一直呈上升趋势。
目前，开发一种创新农药的投资约为200-3亿美元，大约需要8-10年的时间。
可见，创新农药的研发壁垒较高，其逻辑与创新药物类似。
它们在专利保护期内具有市场独占权，其毛利率通常高于仿制药和仿制药，因此利润更高，增长更快。
快点。
创造农药的逻辑在当前植保行业相对低迷的环境下显得极其有价值。
可以说，创新农药凭借较高的技术属性，搅动了植保行业的结构调整。
作为全球第一的作物保护公司，先正达创新农药的研发不仅有能力覆盖当前所有品类，包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂等主要品种。
而且在售的创新农药种类繁多，凭借其全球领先的商业化能力，几乎所有创新农药产品都取得了良好的销售业绩。
先正达植保业务营收增速高于行业平均水平。
证据之一。
农药创新也离不开持续的资本投入。
先正达在研发投入上也非常慷慨。
全年研发费用率为4.83%，高于行业平均水平。
报告期内近三年都是如此。
如果将资本化支出的研发投入和研发费用加在一起，先正达研发投入占营业收入的比例为6.45%，也高于行业平均水平，这也反映了长期趋势。
表1：先正达与可比公司研发费用率，单位：% 数据来源：wind，36氪整理 从数据来看，虽然研发费用率高于行业平均水平，感知上相对较弱，但先正达依赖以其庞大的体量，对比研发费用的绝对值，就可以看出A股可比公司与它的差距有多么恐怖。
2017年，先正达研发费用为73.41亿元。
再看A股农药两大龙头乐尔化学和扬农化学，当年的研发费用分别为1.88亿元和3.32亿元。
诚然，先正达目前有四大主营业务。
植保业务虽然规模最大，但并不能占全部研发费用。
不过，根据先正达招股书显示，目前正在进行的七大植保研发项目2018年资金投入总额约为51亿元，这一数字在可比A股公司中仍是无法比拟的。
先正达在农药领域的创新能力确保了其长期竞争力。
作为全球最大的植保公司，另一大吸引力在于其丰富的产品矩阵，这不仅体现在创新药上，也体现在仿制药上。
公开数据显示，目前仿制药占全球农药市场的60%。
安道麦是先正达旗下子公司，是全球最大的仿制植保产品供应商，拥有一流的仿制复合制剂复配能力。
农药快报信息网数据显示，草铵膦、草甘膦、阿维菌素、硝磺草酮、嘧菌酯等先正达旗下的知名仿制药，2017年均由先正达销售，中国仍稳居销量第一。
总体而言，先正达的创新能力和全面的产品线在产品端赢得了良好的声誉，从而建立了品牌壁垒。
如此庞大的业务规模也需要强大、成熟的销售网络来支撑，从而建立渠道壁垒。
上述形成的两大壁垒，就是继承自瑞士先正达的核心资产。
种子业务亮点：食品安全+生物育种技术种子业务是先正达第二大业务。
根据Kynetec数据，先正达种子业务位居全球第三，仅次于拜耳（孟山都）和科迪华（杜邦先锋）。
回顾历史，种子业务也是中国化工收购瑞士先正达的主要目标之一。
事实上，当年世纪收购的交易逻辑与目前先正达A股上市以种子业务为核心的方向是一致的。
首先，当时种子业务在收购交易中最大的关注点就是粮食安全，这在当时是非常具有前瞻性的。
种业可以说是农业的“芯片”，保证了种业的安全，也就是粮食的安全。
近年来，粮食安全日益重要，各种利好政策频频落地。
就在今年7月9日，中央深化改革委员会审议通过了《六号文件》，将国家种业发展和种源安全上升到国家安全战略的高度。
因此，政策是种业未来繁荣的有力支撑。
具体来看，从目前的政策基调来看，除了种子供需格局有望显着改善外，大概率还会推动与转基因种子商业化相关的政策跟上。
当前发达国家/地区农业发展趋势。
作为世界级种业企业，先正达的供需改善只是其优势之一；更重要的是，先正达在转基因育种领域也颇有造诣，处于全球领先水平。
据美国农业部数据，截至2018年，孟山都（拜耳）、先正达、先锋（科迪华）三大种业生产的转基因性状数量合计超过美国转基因性状总数的40%。
美国。
先正达的数量占比约为7%。
图6：2018年美国转基因性状数量及比例。
数据来源：USDA，36氪整理。
可见，在转基因食品合法的美国，转基因育种技术掌握在孟山都、先正达等少数种业公司手中。
关键在于转基因基因。
养殖门槛高。
如果未来转基因基因商业化在中国落地，先正达作为其收购的优质种业资产，凭借其在生物育种方面的技术优势，必将拥有巨大潜力。
这是先正达对未来寄予厚望的核心逻辑之一。
。
先正达除了自身在基因改造方面的技术积累外，还与众多世界顶尖科研机构和大学保持长期合作。
长期的科研投入也能使其养殖技术保持在前沿。
目前，先正达拥有全球品种最丰富的种质库之一，包含多种具有自主知识产权的种子产品。
同时，不少种制品具有优质性状，显示了种质资源的实力。
此外，先正达在蔬菜、花卉种子等高附加值产品中所占比例较高，构成了其独特的业务结构优势。
图7：2018年先正达种子业务收入结构，单位：亿元 来源：wind，36氪整理 纵观我国种业竞争格局，目前集中度还很低，2018年CR5仅为12%与全球种业市场高达52%的CR5集中度水平相比，国内种业市场仍有很大的整合空间。
作为全球第三大种子公司，先正达将在确保粮食安全，特别是解决“卡脖子”问题方面发挥关键作用。
而凭借其技术、品牌和渠道优势，也将从国内种业市场的整合中受益匪浅。
投资策略 对于即将在A股市场上市的先正达来说，作为巨头，目前A股市场尚无标杆公司，与同类业务的公司规模差距明显。
因此，规模庞大是看好先正达的第一逻辑。
从行业来看，作为先正达基础的植保业务，尽管收入增速略高于行业平均水平，位居行业第一，但仍处于低迷轨道。
但由于植保行业本身缺乏增长，预计未来先正达植保产品销售增速上限不会高。
而且，报告期内，先正达植保业务毛利率呈现持续下降趋势。
虽然主要是巴西市场汇兑损失较大造成的，但也从另一个侧面反映了行业低迷的现状。
相比之下，销量第二的先正达种子业务似乎更有趣。
但回顾以往，种子业务的收入增速并不如植保，同比增速仅为3.65%。
展望未来，随着种业利好政策的陆续出台，特别是转基因商业化政策的预期落地，国内种业有望迎来一波明显增长，而先正达作为种业的巨头，也将实现增长预期。
至于先正达种子业务的价值，不仅体现在其预期增长上，更重要的是依靠其领先的育种技术和世界一流的种质库来保障我国的粮食安全。
不过，对于这一点，资本市场似乎并没有给出太高的估值，中石油就是一个很好的参考。
没有人会否认中国石油在能源安全方面发挥的关键作用。
不过，上市以来20倍左右的估值中心（PE-TTM）就很能说明问题了。
另一个对先正达未来估值不友好的因素是资本市场对其的定义。
其核心业务以农化为主，似乎注定会被视为周期股，长期估值上限不会很高。
而且，两大核心业务的增速并不快。
预计一空一超，植保业务利空幅度较大。
在更多利好政策落实之前，看涨种子业务的增长程度存在不确定性。
这对于看重确定性的A股市场来说可以说是非常不利的。
业绩方面，由于一些历史问题，先正达近三年净利润波动较大。
这还要从中国化工收购瑞士先正达时因融资而产生的债务说起。
收购交付后，经历了不断的资产重组和整合，新的先正达集团继承了其之前的部分债务，从而在资产负债表上形成了大量未弥补的损失。
反映到损益表上，大量财务费用和少数股东损益侵蚀净利润，导致报告期内先正达净利润和归属于母公司净利润出现较大波动。
至于年度净利润的大幅增长，主要是由于财务费用、历史债务和利息支出的大幅减少，而不是经营的显着改善。
对于账面上现有的未补偿损失，我们认为无需过于担心。
凭借自身的造血能力，随着时间的推移，可以逐渐被消化。
至少对于中国的中化而言，如此优质的资产不可能出现信用风暴。
另一方面，报告期内，公司毛利润变化很小，这说明先正达实际上经营得相当稳健。
另一方面，也已证实先正达是一只增长潜力不足的周期性股票。
因此，我们大胆预测先正达上市后，由于其规模和地位与中石油一样，很可能会达到巅峰。
随后，随着人气降温，市场对其周期性股票身份的看法将发挥主??导作用。
结果，价值大幅下跌。
至于什么时候情况会再次上涨，还要看当时的具体驱动因素。
【本文作者黄毅达，投资伙伴36氪授权发布。
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