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06-17
3月29日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）成功登陆香港联交所主板，实现二次上市。
翻看公告我们可以发现，在哔哩哔哩市值从32亿美元到1亿美元以上的十倍增长过程中，有一家名为正心谷资本的机构长期持有。
当然，它的中文名字更被市场所熟知——正心谷资本（以下简称“正心谷”）。
三年前，2019年3月28日，哔哩哔哩作为“二次元第一股”在纳斯达克上市。
市场反应并不如预期热烈。
上市后一度跌破11.5美元的发行价。
直到今年，它还没有能够突破15-20美元的箱体区间。
故事在今年第二季度发生了转折。
随着MAU突破2亿关键节点，B站股价迎来大幅主升，并创出美元历史新高。
短短三年时间，B站就成为中国概念股中为数不多的“十巴格”公司之一。
对于此类公司和个股，一级投资者渴望在IPO前以合理估值大举入场；二级投资者希望长期持有，不怕波动，享受估值和业绩带来的复利。
从结果来看，正心谷恰好同时达到了第一关和第二关。
早在2018年，正心谷领投了哔哩哔哩C+轮1亿美元，投前估值9亿美元。
作为主要投资者，其后长期持有哔哩哔哩，伴随着公司的成长。
回顾年内，正心谷资本一举拿下一鲜电商（完美日记）、泡泡玛特、君实生物、苏控科技、创城建华、康方生物、八亿时空等11家IPO企业。
据多位知情人士透露，正心谷是哔哩哔哩最大的投资机构股东。
就浮动利润而言，回报倍数远超30倍。
年初，面对只打算在C+轮融资1万美元的哔哩哔哩董事长陈锐，正心谷果断下注，领投1亿美元，为公司提供了充足的弹药助阵购买版权并扩大人才库。
确保用户规模能够获得更大的增长，打造二次元第一社区平台。
为何敢再赌？正心谷表示，首先如果回顾投资动作，正心谷投资的不是当时的B站，而是整个新生代青年文化的崛起。
本质上，正心谷投资的（B站）是承接年轻人精神消费的最佳标的，他们判断哔哩哔哩将成长为一个能够代表中国未来主流文化的平台；其次，正心谷非常看好以陈锐为核心的管理团队。
陈锐和他的团队对社区和内容有深刻的理解，也有非常强的执行能力；陈睿可以带领B站打造强大的组织，释放团队的战斗力，进而形成巨大的竞争优势。
借助哔哩哔哩“回港”二次上市之机，投资界审视了正心谷的投资逻辑，概述了其捕捉年轻人精神世界的方法论；此外，随着注册制的全面实施，公司上市节点越来越靠前，IPO只是退出的开始。
我们也想给一级市场提供参考：“投资”不再是机构为LP创造alpha的全部。
长期持有还可以带来惊人的回报。
哔哩哔哩投资回顾：捕捉年轻人的精神世界 如果看正心谷资本的投资版图，它在2016年领投了哔哩哔哩，并在其上市后牢牢持有。
这是践行长期价值投资的经典案例。
“年轻人的精神消费”一直是正心谷自成立以来一直关注的焦点。
2017年，娱乐业蓬勃发展。
一方面，网络专业、网剧、短视频的繁荣发展给视频行业带来了新一轮的内容创新。
爱优腾旗下三大视频平台开始疯狂争夺PGC内容资源。
另一方面，国漫、漫画展、Coser机构等二次元产业蓬勃发展。
市场规模呈指数级增长，未来星辰大海。
但一个问题是，谁能最先到达未来？正心谷首先对二维人群进行了研究。
“时间充裕、追求个性、社交需求强烈”是二次元人群的写照。
他们对平台的开放性和内容的调性有着极高的标准。
一旦被平台吸引，粘性极高。
在来到正心谷资本成为新消费领域合伙人之前，叶春燕就已经对年轻人的精神消费进行了深入研究，并很早就锁定了B站。
“二次元将成为年轻人生活中最重要的组成部分之一，逐渐扩大圈子，成为社会的主流文化。
从数据来看，B站稳步打造的社区氛围和内容生态吸引了更多的人关注。
”更多的用户，形成良性循环，从公司的长远发展来看，B站的基础设施和陈锐的领导能力比对手更有能力，可以走得更远。
”叶春燕回忆，早期B站有以内容创作为主的站长运营模式。
然而2016年，B站天使投资人陈瑞来出任董事长后，整个公司运营的成熟度发生了重要变化，治理结构即将浮现。
转折点。
当时，竞争对手陷入股权纠纷，管理层也轮番变动，导致经营出现问题。
B站在陈睿掌舵后，也与竞争对手打开了在赛道上的阵地。
岁末年初，ACG用户增长速度越来越快，行业竞争格局也日渐明朗。
行业竞争已开始进入白热化阶段。
基于前期良好的沟通，以及正心谷广泛的市场调研和用户研究，以及对产业链产业图谱和产业链价值的研究，正心谷团队开始与哔哩哔哩密切洽谈新一轮融资，并建议认为公司吸收追加融资将进一步巩固行业地位并拉大差距。
最终，正心谷投资1亿美元，成为B站C+轮领投方。
C+轮融资后，哔哩哔哩在用户、生态、资金等方面都与行业其他竞争对手相距甚远。
当时，正心谷资本对于向一家商业流动性较弱的成长期公司注入如此大量的资金并非没有顾虑。
但叶春燕认为，根据B站的用户使用时长和增长情况以及当时的长期用户留存数据，B站还有相当大的增长空间。
“更可贵的是，B地在维护整个社区氛围方面并没有做太多的事情。
我们一味追求用户增长，但在社区基调和用户增长之间取得平衡。
我相信这样的哔哩哔哩会吸引更多的用户成为他们的忠实用户，这让我们坚定了对公司的投资。
”在成长与变现之间，在调性与变现之间，正心谷资本选择了成长与调性。
谈原因叶春燕表示：“一是正心谷资本的理念是投资各行业尤其是高成长行业代表未来的龙头企业；第二，经过深入的行业研究，我们认为在二次元领域，B站是绕不过去的。
只要投资哔哩哔哩，基本就能覆盖整个行业的红利；第三，正心谷资本坚定看好年轻人的消费，基于哔哩哔哩生态的独特性，其他“综合性长视频平台不会碾压或与其竞争”。
另一方面，林丽君和叶春燕的这个选择背后，也对陈睿抱有极大的信任。
“陈睿对这个行业非常有热情，也很有洞察力，对二次元有很深的理解，是一个比较成熟、经验丰富的企业家。
”叶春燕相信陈睿会带领B站不断成长，最终成为一家巨大的平台公司。
她告诉投资界，早在阿里巴巴以及后来的网易、京东开始想在中国上市时，我们就向哔哩哔哩CFO兼创始人陈锐建议，哔哩哔哩也可以考虑在香港股市上市。
原来的“小破站”不仅俘获了越来越多的年轻用户，也开始在资本市场上向他们靠拢。
随着一批80后甚至90后的基金经理开始出现，哔哩哔哩的业务也逐渐被国内拥有定价权的投资机构所了解。
在叶春燕看来，国内用户对B站的认知度将会更高，也更容易了解这家公司。
重返港股市场，B站身价势必进一步提升。
只有长期价值投资才能创造超额阿尔法。
今年3月底，哔哩哔哩成功登陆纳斯达克，开启了资本市场的想象空间；但上市后，不少投资机构很早就减持了。
前段时间，全球PE巨头凯雷创始人大卫·鲁宾斯坦向外界透露了他迄今为止在行业内的三大遗憾，其中之一就是过早出售亚马逊。
“售空”可能是一二级投资者最常见的遗憾。
随着A股注册制的全面铺开，被投企业的IPO节点越来越先进，这意味着“投资”不再是机构为LP创造Alpha。
很多一级市场的GP往往能投资明星项目，但为什么最终回报不高？直观上，退出节奏与市场节奏并不相符。
更深层次的原因是我们太在乎持有的机会成本；我们对资本市场给出的公司估值感到困惑；而我们很容易陷入“好不好？”的困境。
“收入”焦虑，而不是关注公司业务本身。
这既涉及到深入的研究问题，也涉及到二级市场的愿景和结构。
赚钱只是一个结果。
“真正深入的研究需要看到问题的本质、公司的壁垒以及公司的内在价值。
”这就是林立军的投资理念。
在正心谷资本看来，IPO从来都不是判断是否退出的标准。
关键是公司是否持续成长，壁垒是否持续强化。
回顾当下，哔哩哔哩在香港上市，实际上是新一波增长的开始。
机构能否识别企业的成长性质和障碍，决定了是否敢于长期持有；也正是基于对哔哩哔哩的深入研究和理解，而不是着眼于市场的短期涨跌，正心谷才能成为真正的长期价值投资。
因此，对于GP来说，挑战不再局限于能否在上市前进行投资。
进入二级市场后，敢于长期持有，获得长期复利价值，这也是难得的阿尔法能力。
“投资”和“持有”对于最终的投资收益都变得非常重要。
在这样的趋势下，无疑将考验GP的一二级市场整合策略、组织架构以及价值投资与产业研究的联动能力。
。
但显然，面对二级市场的牛熊周期、行业变化、宏观背景、板块估值等复杂变量，单纯依靠一级投研团队是不现实的。
做出持有判断。
这也是人力的不匹配。
一位熟悉正心谷的人士向投资界透露，正心谷拥有强大的研究团队，因此对重点行业和赛道有深入、前瞻性的分析判断。
据投资界掌握的信息，目前几家头部PE正在招募人才，尝试组建二级市场研究和投资团队；但事实上，经历牛熊周期的投资经验和深入研究是无法在短时间内复制的。
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