线性资本成功募集5亿美元，王淮写下深情信
06-17
年开始了。
对于新的一年，大多数业内人士的乐观情绪都比较克制。
“今年有一半时间（指）我一直在出差看项目，但最终敲定的很少。
”一级市场投资人林若（化名）苦笑说道。
“有时候我什至觉得这两年谈论赛道和目标没有任何意义。
比如我们今年看了几个不错的ADC项目，但最终因为各种原因没有落地。
”冬天来了，狼群又生机勃勃了。
，独狼死了。
抱团取暖的投资模式成为度过这一时期的关键。
集中力量，找到价值公约数，尽可能创造倍数效益。
在生物医药行业，创新是最普遍的价值。
过去原始创新主要是解决内卷化问题。
业内一个知名数据是：全球创新药十大热门靶点集中度为7.68%，而我国这一数值已达到19.38%。
在摘取低垂的果实后，公司被迫进一步探索。
从长远来看，这是产业界充分发挥我国“纸”强国科研优势的必然趋势。
每个人都明白道理，但没有人愿意成为失败者。
原因是很多时候人们没有动力去做这种高风险、高门槛的事情。
毕竟，第一个吃螃蟹的人最有可能被抓住：行业已经形成了一套成熟的BD玩法。
与其投资确定性低、周期长的新论文，不如致力于一条经过市场验证的赛道，这是显而易见的。
或者说目标更加确定。
行业的这种“冷漠”，导致我国大量原始创新被束之高阁。
2018年至2017年，我国上市的37个一类新药中，仅有3个具有原创性和创新性作用机制。
数据显示，我国医疗科技成果年转化率不足8%，低于各领域重大科技成果20%的平均转化率。
美国和日本，同一领域的比例接近70%。
在当今特殊时期，原始创新似乎重新唤醒了资本的兴趣。
一些人认为原始创新可能是下一条赚钱的快车道。
“在中国，最大的市场声音来自医疗保险。
医疗保险看重的是临床需求，这方面医院和医生其实最清楚。
为了走向更大的市场，临床科研专家应该引导资本而不是相反。
”康复资本联席首席执行官、新药创新基金总经理崔志平在接受采访时表示。
另一个原因是原始创新强调价值接力投资模式。
原始创新的投资方包括国家科研基金、地方产业基金、大型药企孵化基金等。
项目前期，政府启动资金和优惠政策提供支持；后期，大型药企的商业运作起到了帮助作用。
这些都为一些中小基金节省了大量的资金、风险、时间和心理负担。
“当你有钱的时候，每个人都想把蛋糕切成尽可能少的块，这样你就能得到更多。
当你没有钱的时候，蛋糕的块越多越好。
因为资金可以用在用积蓄买一些其他的蛋糕来进行风险管理。
”崔志平说。
然而，有合作，就有冲突。
要想吃到蛋糕，首先要平衡多方利益。
- 01 - 药企与基金之争 国外原始创新转化率之所以较高，在一些药企看来，得益于本土投资界的专业性。
“专业水平越高，宽容程度就越高。
”一家领先制药公司的风险投资高管评论道。
“当我们联系他们时，很多美国的潜在投资者提出了问题并提出了报价，他们都非常切题。
医学有共同语言。
所以如果我有好的项目数据，在目前的环境下，我的首要目标一定是带公司去美国IPO。
”言外之意是，这是国内的，投资界“不了解”潜力当然，另一种说法是：没有足够的耐心去发现它的价值。
另一位业内人士也提到，目前很多产业基金和学术研究机构都有合作的意愿，但有一个问题。
缺乏有效的理解和沟通机制。
”很多投资机构愿意接触专家，但大多很肤浅。
他们同时看几个项目，很难调配人力和精力去深入了解某个项目的创新机制和价值。
”因此，中小基金参与原始创新往往依赖于投资和创新。
但同时，这种模式也存在一定的隐患。
“大型药企在做孵化时，应该聚焦在自己的核心管线上，做一些协调。
“有些企业在内部自研领域很强，但在外部创新孵化方面还缺乏经验。
”一位国内医药投资人总结道。
从这个意义上说，投资机构与大型医药的投资几乎存在天然的时间差。
投资机构需要遵守一定的退出时间表，以保持相对稳定的资金流向和投入产出比，而大型药企在这个问题上则更加灵活，需要根据自身企业战略变化、市场情况做出决策；以及政策突发事件等对孵化企业进行调整，因此，即使双方的纠纷能够按照合同法得到解决，但行业对此也很难实现真正的平等共赢。
也在探索更合适的应对方式，其中之一就是由大药企充当GP（普通合伙人），与众多基金捆绑在一起，形成牢固的利益共同体。
“我们采取的是基金加孵化团队的方式，投融资、管理都是一个团队完成的，我们可以用基金管理费来深度赋能这些孵化企业。
现在所谓的孵化器大多只是帮忙租房子但事实上，复星医药可以为初创企业做很多事情，从场地、资金、到技术、人才。
”崔志平说，过去药企习惯做并购和LP（有限合伙人）。
孵化要么是为了与母公司建立协同关系，要么是为了提高杠杆、提高业绩或者玩金融游戏，比如截至去年6月，就有超过60家药企作为LP重新进入该行业。
总而言之，如果一家有现金流的公司短期内不需要大幅扩张，那么作为投资者赚取一些财务收入、聚集一些产业资源就成为现阶段的主流方式。
GP，与直接收购*的不同之处在于，需要考虑的是其资金的利益。
不过，GP和LP的共同愿景无非就是让孵化的企业做得更好，但作为药企，显然在“服务”方面可以做得更好。
“十亿级的基金大部分都是以股权投资为主。
因为大家都知道，原始创新的孵化是苦活、累的。
”当把这些任务交给制药公司的GP时，需要专业精神。
完全有保证。
在这种模式下，药企不仅是吸引资金的招牌，更是投资前后的保姆、技术门槛的把关人。
以复星医药旗下康复资本新药创新基金孵化的两家生物科技公司：百奥明和星基生物为例。
前者生产纳米抗体，后者专注于大分子抗感染产品。
两者都有做FIC的潜力，也是中国创新药浪潮中的一员。
但与大多数大众创业公司不同的是，这两家拥有科学家背景的生物科技公司只能专注于“科研本身”，因为一切与“商业”相关的事务都由复星医药这家老牌公司处理。
制药公司出手救援。
科学家的思维体系与商人的思维体系有着本质的区别。
前者是钻研未知，后者是培育市场。
国内大学的转型成果自然与创业相差甚远。
但现在业内有一批参与者正在试图突破这一障碍。
- 02 - 许可证不是很好吃吗？ 进行源头创新就是拥抱不确定性。
在整个市场还可以“买买买”的年代，原始创新在资本眼中无疑拥抱着风险。
既然可以从0.5到1，为什么要做从0到1这样不确定的事情呢？ 现在情况不同了。
在当今的市场环境下，外部研发数量不断减少，内部研发重新占据制高点。
据Medical Trends统计，2018年全球创新药许可终止项目数量再创新高，项目数量超过60个。
“中国的创新药不再获得许可，因为那个时代已经过去了，”崔志平说。
“以前在生物制药市场，仿制药都可以很性感，更何况引进海外新药？但现在，大多数故事都是关于出海的。
你不能许可进来，也不能许可出去。
”再次。
”中国创新药的双手不再向外延伸，内循环成为新趋势。
相比之下，本土原始创新有其优势。
一是成本。
林若介绍，同样的适应症在美国的临床费用基本上是国内的几倍到十倍。
除非有绝对的把握，否则这是一个极其危险的选择。
目前，绝大多数本土企业选择“借鸡生蛋”模式做生意：与跨国药企合作，用全球权益换取对方海外临床试验的成本负担。
他们自己做的事情很少。
二是科研成果丰富。
如今，中国本土研究机构每年在《Nature》、《Science》、《Cell》三大顶级期刊上发表的论文数量约占全球总量的10-15%，仅次于美国。
使用其他各种量化指标，如自然指数、高被引论文、高被引科学等，也会得出类似的结论。
[1] 第三是完整的产业链。
这不仅意味着原创初创企业能够得到更好的赋能，也让孵化的资金渠道更加分层。
在医疗专项投资基金中，经常可以看到多重角色。
比如像药明康德、泰格医药这样的CXO公司，通过投资来达到获取客户的目的；比如，各地国有资本将政府资金分流到企业中后期融资；甚至还有企业高管在IPO热潮后暴富。
经理或创始人，转型为专业个人LP。
大多数公司仍然选择两条腿走路：BD和孵化。
近年来，一些跨国公司也开始在华设立产业孵化器，投资早期原始创新项目。
例如，罗氏投资近3亿元推出“罗氏中国加速器”。
诺和诺德的INNOVO、EntreStar等平台都是为学者和企业家打造的合作项目。
但在林若看来，很多药企孵化器模式并不真正具备投资功能。
“他们中的一些人只是举办比赛，实际上只是来看项目。
真正的钱很少。
”另外，大多数跨国公司对待孵化都是“撒网”的方式，孵化基金的钱可能不够。
BD首付的一半。
说白了，这些跨国公司要的不是钱，而是技术和管道，投资和孵化企业的发展对他们来说意义不大。
这些孵化的创新项目大多只停留在最早期的实验室分子筛选开发阶段，无法成长。
2017年，MNC过去在中国的BD经营并不顺利。
百济神州与诺华、天境生物与艾伯维、基石与EQRx一一分手。
BD终止是行业内的正常事件。
大部分原因来自于跨国公司自身的重点管道调整。
因此，这并不能解释中国原始创新能力低下的原因。
然而，对于孵化企业来说，这种“常态”却对他们产生了实实在在的影响。
由于无法收到后续付款，该行业的声誉一落千丈。
如何起死回生，取决于孵化器的投融资能力是否强大。
- 03 - 走出体制，进入另一个体制 关于谁是中国原始创新的研究主体，一直存在争议。
从表面上看，是医院和大学。
我国历来主张医疗创新要以临床价值为导向。
医院的临床资源，结合药学院、医学院等科研单位的人才、设施和理论成果，形成了前沿领域的研究基础。
然而，这两类实体在系统内部都面临着一些问题。
“大学科研转化遇到的最大问题是设备和经费，买一台仪器要几百万，做一个实验要几千万。
而学校主要依靠的是学校拨给学校的研发经费。
” “现在申请一个国家自然科学基金项目只要50万元，做了一个实验就花光了。
”星记生物科技创始人安毛毛说，在医院，矛盾更加突出。
有论文统计了上海12家大学附属医院，五年专利转化率仅为4.3%，甚至低于国内大学5%的平均水平，尽管大多数医院声称正在转型为研究型医院。
而专利数量暴涨，大部分都是用于实现推广或绩效指标的研究成果，并不具备真正的产业价值。
同时，医院科研人员申请的专利一般属于职务发明，所有权属于医院。
这也导致医务工作者创新动力不强。
“大多数医生能拿到的只是执照费和转让费，这些都是很小的钱，很难定价和购买股票。
因此，医院里有研究能力的医生科研热情不高，项目都是把工作留给了自己团队的初级医生，结果是低质量的。
”安毛毛说。
于是，不少研究人员走出体制，加入各大生物科技公司的创始团队。
他们经常首先去的就是当地政府的产业基金。
首先是钱多：今年部分省市政府引导基金或专项基金组规模已突破千亿。
其次，很多地方基金也负责招商引资，这些科研人员提供的人力资源和技术生态可以吸引更多的社会资本，促进地方产业升级。
一般来说，研究人员在当地创办的公司必须申请当地政府资金。
但如果在其他城市获得更好的价格，一些公司会选择将团队迁往那里。
对此，初创生物科技在项目的早期阶段具有更高的灵活性。
“政府投资相对偏爱临床后阶段的项目，但二期、三期项目估值基本都在20亿以上。
如果没有股权投资或大量的研发补贴，普通企业不太可能搬到这里。
。
相对而言，一期工程的搬迁要容易得多。
”崔志平提到。
但在实际操作中，地方政府资金面临的困难与体制内研究人员的困难没有什么不同。
在很多地方，一旦投资的初创企业病故，投资款无法收回，政府资金将面临国有资产流失的追责问题。
而巧合的是，生物医药是一个失败率远远大于成功率的行业。
“事实上，原始创新很考验投资者的眼光。
”崔志平说，“你必须能够看到未来的趋势，了解早期的项目。
”因此，就像孵化器的选择一样，原始创新企业对产业基金的选择也必须擦亮眼睛。
原始创新之路逐渐热闹起来，但人们的脚上也布满了许多看不见的坑洼。
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