国美与车市达成独家战略合作，共同打造汽车新零售平台“买车车”
06-18
近日，清科集团主办的医药行业交流会在南京举行。
会上，安鸿之都合伙人金鼎以“《仿制+创新，医药投资的双轮驱动策略》”为主题进行了分享。
安鸿资本是国内专注于生物医药和智能制造细分领域的产业基金投资机构。
在生物医药领域，安鸿资本早期以专项并购基金的形式投资了一家大型制药公司。
以此为产业平台，通过自主自研和MAH合作开发，开发孵化20余种高端仿制药；近期，针对行业特点，Lamp率先成立内部研究院，通过创新的“职业体系”股权合作模式，引进多个拥有平台技术的创新药核心团队。
安鸿资本已设立并管理生物医药天使基金，并正在合作设立医药成长期投资基金和养老基金。
（本文根据安鸿资本合伙人、金鼎现场演讲整理，部分文字已删除）冰与火：医药环境新常态，无论是基本面主导的一级市场，还是价值投资、趋势投资、主题投资在多种投资策略叠加的二级市场上，医药行业一直是深受广大机构和个人投资者深度青睐和关注的投资领域。
其所依赖的广阔且快速增长的蓝海市场，是医药行业长期保持领先地位的最基本因素。
世界上每个人都对医药市场的“大”有感性认识。
数据显示，每年全球医药市场规模为7亿美元，国内市场规模为7亿元人民币。
毫无疑问，国内外都存在万亿美元的股票市场。
除了规模大之外，国内医药市场还呈现出“快速”增长的势头。
国内医药行业的利好因素主要来自社会供需两方面的推动：需求方面，人口老龄化趋势不可逆转。
数据显示，预计到2020年，中国65岁以上人口将超过日本，成为世界上人口老龄化程度最高的国家；到2020年，社会将进入深度老龄化阶段，60岁以上人口占比将超过30%。
另一边数据显示，我国5%的患者花费了51%的费用，60岁以上人群占国内住院率的37.7%。
毫无疑问，老龄化趋势将直接导致临床药品需求的快速增长。
供给侧，中国居民人均可支配收入连续几年保持9%左右的稳定增长，人均医疗保障消费支出达到11%以上，是十年前的两倍;另一方面，我国已经完成了覆盖全民的医疗保险体系建设。
基本参保人数已达13.5亿人，参保率稳定在95%以上。
同时，《国家基本医疗保险目录》收录的药品数量由年度类别扩大到类别，各类疾病的覆盖范围显着扩大。
可见，无论是从个人支付能力还是社会支付能力来看，我国的医疗支出都会有非常强的长期增量支撑。
尽管国内医药行业产能巨大、前景广阔，但仍需要客观认识，需求端的增长实际上压倒了支付端的增长。
因此，近十年来，在医疗费用压力加大的背景下，国家的行业监管政策以紧缩为主，对药品研发、生产、流通、和消费。
出台以质量提升和成本控制为核心的“一揽子政策”。
其中，代表性政策包括：生产端——GMP认证、研发端——一致性评价、流通端——两票制、销售端——带量采购、医保谈判等。
未来，我国医药行业将面临冰与火并存的环境。
在增长极，我国医药行业将以年均10%左右的复合增长率增长，10年至少增长2.6倍；在收缩极点，受政策压缩影响，行业集中度将大幅提升，国内医药生产企业数量将减少一半至约1家。
在竞争中幸存下来的制药公司将在未来10年看到近四倍的增长潜力。
左或右：医药投资的重新分化。
由于行业起点的原因，我国长期以来没有实质性的国产原研药。
国内专利到期的海外原研药依然可以高价销售，仿制药也享受与专利药类似的过高定价。
这一年是国内医药行业发展的转折点，被业界视为创新药元年。
从临床数据自查入手的仿制药一致性评价，不仅提高了行业产品质量和行业集中度，还拉开了带量采购、医保议价等一系列药品价格改革的序幕，让传统药企对医院产生依赖。
消耗资源、人为抬高药品价格的“渠道为王”的传统医药商业模式难以为继。
随着化学药品注册分类、上市许可认证、取消临床试验基地GLP认证、优先审评等政策改革，我们开始从准入、资源、效率等各方面鼓励创新药研发。
官方的政策引导，加上数千名海外高端生物制药人才的回流，迅速点燃了创新药创业热潮。
不仅百济神州、再鼎医药、基石药业等一批医药新势力迅速登上资本市场舞台，恒瑞、正大天晴、齐鲁等一批传统实力企业也在加大新药布局。
一时间，创新药成为医药行业的热门话题，也成为投资界关注的焦点。
私募网数据显示，创新药投资金额呈现指数级增长，连续三年翻倍，从2017年的35.89亿增长到2018年的64.67亿，再到2018年的0.7亿，今年上半年达到5200万。
这股创新药热潮，在主流医药投资论坛上，在场的各家投资机构的沟通方向和经典分享都是创新药项目，而仿制药却羞于谈论，没人关心。
公司代表的PD-1、CAR-T新药项目频频亮相各地区、各级创新创业大赛。
仿制药的话题似乎只出现在实体产业紧张、二级市场市值波动的政策解读会上。
是否意味着转战创新药赛道，医药投资一定能获得更高水平的回报？据Private Equity统计，尽管近十年来药企IPO和退出数量逐年增加，但发行时的平均账面投资回报仅为上一年的20.60倍。
此外，其他大多数年份都徘徊在2.91-3.49倍的较低范围内。
如果考虑到不计入的新药研发期风险，这样的回报率显然不足以满足大部分追热的投资者。
原因包括以下因素： 1、创新药固有的行业风险：一是投资大。
New Drug Frontier的数据显示，如果考虑同期失败项目的成本，单个新药的研发投入为8.73亿美元，资本化后的研发费用为17.78亿美元。
即使早期投资者选择在临床阶段退出，临床前费用也约为2.81亿美元。
如果结合国内新药以非FIC为主、研发人力成本较低的情况，我国一个新药的平均研发成本在2亿至5亿人民币之间，与中国的新药研发成本几乎相当。
国内主流普通规模风险投资基金。
;其次，周期长。
药物研发周期从临床前靶点筛选到最终上市平均需要13.5年，临床前开发所需时间为5.5年，临床开发平均时间为8年；再次，成功率低，BIO发布了2018年新药研发报告，这份从临床到上市的成功率报告统计了各公司总共项目的临床和审评成功率数据到今年的十年里。
经过临床试验，整体上市成功率为9.6%。
即使考虑到国产改良新药成功率提高2-3倍，这个数值最多也不会超过30%。
2、国内经济过热带来的泡沫风险：（1）研发集群。
医立方数据显示，全球创新药14%集中在TOP10靶点，而国内新药项目有34%集中在TOP10靶点，且这些靶点约占全球的50%； (2)应用聚合。
同一靶点在国内有多个不同公司的首次申请，即使该品种在国外已经上市，如国内热门靶点PD1、PDL1、CD19、HER2等，仍有大量公司在申请中。
愿意一个接一个地追求一个目标。
即使目前批准的适应症看似不同，未来也会与一个或多个适应症直接交叉； （三）热钱聚集。
私募数据显示，短短一年多时间，国内创新药投资机构纷纷崛起，部分上市创新药企业出现一二级市场估值倒挂。
可见，目前国内新药项目创新还不彻底，存在明显的跟进性和集中度。
如果多个创新药仅针对同一靶标采用不同的改进路径，针对相似的适应症，即使成功上市，相关品种的市场份额也会因羊群效应而被挤出。
如果再加上群体过多和估值过高，其远期投资溢价甚至会与首仿药相似。
与此相反，被投资机构贬到阴影下的仿制药赛道，却展现出了独立稳定的产业投资价值，具体体现在： 1、巨头圈地：新药项目虽如火如荼遍地开花，但仿制药的研发并没有被产业巨头忽视，而是呈现出硕果累累的趋势。
2018年，仿制药一致性评价进入密集收获期，三年内受理总数达到1万个，注册BE试验数量也达到1万个。
据了解，视为通过仿制药一致性评价的新三类、新四类受理号已达1万个。
从目前的申请进展情况来看，每个品种甚至只有一个受理号，潜在的商业价值不容忽视。
从另一个角度来看，以齐鲁、中升、华海为代表的传统巨头已经申请了30多个获批仿制药品种。
就连号称全面改造、砍掉仿制药的恒瑞，也有32个已获批和在研药物。
现有仿制药品种。
2、利润节约：虽然国内政策调整让仿制药享受专利药利润空间的时代一去不复返，但仿制药利润率的下降是相对的。
对于毛利率超过95%的有效产品，即使降价90%，毛利率仍有50%，高于国内大多数先进制造业。
考虑到大宗采购带来的市场份额红利和处方份额90%以上的临床现状，那些已经通过或被视为通过一致性评价的仿制药品种没有理由悲观或放弃。
他们的市场前景。
仍将长期是国内大型药企的收入压舱石。
3、临床意义：截至今年2月，CFDA官网正式发布的数据显示，我国批准上市的创新药仅有21个，占已上市药品的1.8%。
以创新药研发最发达的美国为例，其仿制药处方占比仍达到88%。
可见，无论创新药如何发展，仿制药仍然具有不可替代的相对临床价值。
创新药需要更“先进”，突破各种未填补的临床空白，解决“可用药”问题；仿制药需要更加“优质低价”，满足用药的可及性和普遍性。
解决“对症下药”的问题。
因此，两者都属于国家产业鼓励范围，而后者也有其独立的商业投资价值。
仿制药+创新药产业双升级 从目前的行业和投资形势分析，创新药虽然处于价值链顶端，是近年来投资的宠儿，但无论是对国内医药行业的支撑还是从临床价值或收入贡献的角度来看。
发展的长远动力本质上是“仿制药+创新药”的双重基石。
因此，在选择投资策略时，不存在非此即彼的困境。
成熟的医药投资者需要更多地思考两类医药投资路径的平衡、互补、融合，而不是仅仅依赖于一种创新。
这个概念是立足于制高点的，它靠边站只是为了证明机构投资的专业性。
基于以上基本行业逻辑，金鼎从投资逻辑和投资路径两个角度提出个人建议：一是“投资逻辑”要回归本源，注重展现医药企业的基本价值，而不是简单地押注医药产品的创新水平。
具体来说，投资目标可以通过“三个维度”来展现： 1、技术价值维度。
论证的核心是投资标的是否拥有独立有效的技术解决方案。
首先，从研发流程来看，采用溯源防伪、功效比较、指标分析等多种数据方法，综合收集药物发现、临床前研究、I期临床、II期临床、III期实验数据临床试验。
分析不仅涉及验证具体项目准备过程的有效性、安全性、稳定性和成熟度，还验证数据的真实性和可靠性；二是以专利布局为视角，验证药企业绩。
专利权属、专利领域、专利级别、专利制度，医药行业是专利纠纷最多的领域。
其中，独立性与合法性、市场覆盖范围、壁垒程度等都需要衡量。
三是从技术角度分析生产。
生产阶段对原料、剂型水平、制剂质量、生产规模进行控制，以确定该品种的生产成本和质量优势。
2、从商业价值维度来看，论证的核心是投资标的是否符合真实且广泛适用的临床需求。
一是市场容量判断，包括疫情谱、适应症、患者流量、药品定价等因素；二是竞争格局的预测，基于竞争药品的现状、上市顺序、上市间隔、渠道能量等因素。
推断该产品上市后的市场占有率；三是计算产品生命周期，有专利期、高峰期等因素。
3、管理价值维度，论证的核心是目标公司是否构建了长期稳定的先进产品输出平台。
由于投资高、周期长、风险高、产品生命周期有限，医药投资与普通消费品行业的理念和价值基础完全不同。
它的长期价值显然不适合建立在某个热销单品之上。
只有基于研发团队、技术积累、储备管线、专业营销体系等管理要素长期整合的优质管理平台，才能体现药企的长期价值，保证成熟标的的风险承受能力。
当然，磨合期并不一定要只在创业目标之内完成。
还应充分考虑相关系统的历史渊源、技术和管理传承。
4、注重分析。
在具体领域创新药和仿制药拟投资项目时，应注重其共性。
例如，在技术价值论证上，药品的功效是共同关注点，创新药项目更注重研发流程和专利制度，仿制药项目更注重先进制造能力；在管理价值体现上，丰富管线布局是共同重点 根据要求，创新药需要有装备精良的团队，更注重研发体系的积累，而仿制药只需要合适的团队，依靠更多的是渠道体系的积累。
其次，“投资路径”的设定要切合实际。
投资者自身的项目把控能力不容忽视，不能单纯根据药品水平来选择赛道。
如上所述，2018年以来，医药投资创新驱动已是大势所趋。
然而，那些直接部署纯创新药物靶点的人应该投资于先进的仿制药和创新项目。
这也取决于投资者的基因，无论他们的专业知识如何。
，一味追高追热无异于精卫填海。
实践中，投资者主要分为三类背景：以创投基金和金融机构为代表的财务投资者、以各级政府引导平台为代表的投资投资者、以及国内外医药企业背景的产业投资者。
。
这三类不同背景的投资者有着不同的业务定位和投资优势，也应该选择个性化的投资路径。
相比之下，第一类主体拥有更专业、更兼容的行业研究和财务估值体系，有能力在创新药和仿制药整个行业的各种热门标的、适应症、有前景的品种中选择标的和组合。
。
投资，但由于相对受绝对收益约束，其所投资的大型项目的容错率不高，风险厌恶系数较高。
因此，其医药投资策略趋于两极分化，即对创新药的投资越来越接近低估值。
投资少的前端、仿制药的投资，距离规模大、业绩强的后端越来越近。
创新药二期临床前的A\B轮、仿制药的PRE=IPO轮以及上市私募都适合其定位。
位置。
第二类主体具有场地、税收、人才等创业赋能优势，对项目的成长阶段不挑剔。
但由于地区禀赋不同，具体的项目对接策略也存在差异。
一般来说，准一线城市及以上的政府投资主体拥有高端人才和前沿信息优势，更适合对接纯创新药项目或明星团队的高端仿制药研发和销售中心;准一线及郊区以外的地方投资主体具有土地、普通劳动力等成本优势，适合建立大型仿制药生产基地。
第三类主体因其实体的行业基因，具有更精准的行业识别和价值赋予能力。
其投资方式还可以延伸至参股、并购，甚至新投资。
因此，它的菜谱更广，无论是纯创新药项目，还是从创新仿制药到高端仿制药品种的综合性项目，我们都有能力进行投资和整合。
但需要谨慎的一点是，产业资本的医药投资最好能与背景方所在的细分产业链、大适应症领域产生一定的协同效应。
如果跨度太大，产业整合的优势可能就不复存在。
如果套用金融投资的话，资产组合配置的逻辑可能并不是多方面播种却收效甚微。
总而言之，医学以治疗疾病为根本目的，企业以盈利为根本目的。
无论是选择直接进入自主创新药赛道，还是选择仿制药与创新相结合的增量创新赛道，投资任何一家药企都必须以行业的固有属性为出发点。
如果不想单纯依靠前沿的技??术验证能力和容错能力，鉴于其背后的产业禀赋等极其苛刻的压力因素，投资者以仿制药规模为基础，推动仿制药的投资。
创新药，双轮驱动发展医药投资赛道，这也是一种稳健、明智的投资方式。
。
PS：疫情对医药投资的启示今年年初，新冠疫情在全球肆虐。
作为疫情直面的行业，医药健康行业在多个细分领域都受到一波又一波的冲击而深受震撼。
令人意外的是，除了呼吸机，走在抗疫风口最前线的还有口罩、防护服、核酸检测等被业界视为普通消耗品的热门产品。
目前形成治疗指南的药物也是一些临床常见的抗病毒药物，而备受期待的疫苗、特效药等创新品类尚未大放异彩。
总而言之，疫情并没有改变医药的基本产业逻辑，但也提醒了行业，防治的核心是基层和疗效，而不是一味追求技术复杂性和高端品类。
对于投资圈来说，无论是创新还是高端，不仅仅是政策理念或者技术门槛，更需要基于实际功效和运营效果进行价值回归验证。
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