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06-21
凭借二价HPV疫苗惊人的爆发力，万泰生物市值一度在2016年超越智飞生物，成为中国疫苗龙头。
然而一年多后，万泰生物因二价HPV疫苗销售不及预期，导致公司年营收和净利润双双暴跌，从王座滑落，重回红尘。
其实早在2018年，我们就在文章《一针难求的HPV疫苗，像极了曾经的PD-1》中指出，当时市场对于HPV疫苗的投资预期被过度夸大，尤其是沃森生物产品加量之后，整个二价HPV疫苗市场很可能是由竞争驱动的。
内卷化。
当万泰生物披露一季报时，其业绩实际上已经开始下滑。
但由于当时对二价HPV过热的预期，大多数投资者仍然相信万泰生物会有强劲的业绩。
不幸的是，这一次真相再次站在了少数人一边。
01、九价疫苗“杀死”二价疫苗。
最热的一年，万泰生物HPV疫苗营收达到84.93亿元。
然而，万泰生物今年HPV疫苗营收同比下降42亿元至93.89亿元。
按毛利率计算，那么万泰生物仅HPV疫苗就亏损了近40亿元。
到底为何万泰生物的二价HPV疫苗在短短一年内就突然卖不动了？事实上，主要原因是默沙东九价HPV疫苗销量突然增加。
HPV病毒有多种类型，其中12种属于高危类型。
默克公司的九价疫苗涵盖 12 种高危类型中的 7 种和 2 种预防尖锐湿疣的类型。
它可以预防90%的宫颈癌和90%的尖锐湿疣。
相比之下，国产二价疫苗只能预防90%的宫颈癌和90%的尖锐湿疣。
覆盖两种高危类型，可避免70%宫颈癌的发生。
从保护效果来看，九价HPV疫苗完全碾压二价HPV疫苗。
万泰生物二价HPV疫苗之所以如此受欢迎，是因为进口九价HPV疫苗产能暂时短缺。
但2019年，默沙东九价HPV疫苗发放批次数大幅增加，万泰二价HPV疫苗发放批次数仅小幅增长，??沃森生物二价HPV疫苗发放批次数甚至同比下降。
从这些数据中，我们已经可以看到HPV疫苗竞争格局的总体变化，尤其是新的一年，是变化的关键节点。
图：2019年我国HPV疫苗批次发布，来源：博科研究院。
基于此，我们进一步关注2020年各月我国HPV疫苗批次发布情况，可以明显发现，万泰生物二价HPV疫苗批次发布1-8月数据较为正常，但9月之后，批次发布情况万泰生物二价疫苗几乎停滞。
另一方面，默沙东九价HPV疫苗的批次发布正在有序进行，甚至在12月份创下了24批次的历史新高。
图：我国HPV疫苗全年各月发布批次，来源：博科研究院。
疫苗产品要想上市，必须经过批签发审核。
同时，每批通过批签发的疫苗产品的有效期均为两年左右。
，如果不能按时出售，就只能销毁。
从万泰生物9月份暂停二价HPV疫苗批量上市来看，其二价HPV疫苗销量远不及预期，或将承受较大销售压力。
图：万泰二价HPV疫苗有效期统计，来源：博科研究院。
从产品底层逻辑来看，二价HPV疫苗只能算是一个过渡产品，或者说是九价HPV疫苗的替代品。
。
当九价HPV疫苗不再稀缺时，有多少人会主动自费接种防护效果更差的二价疫苗？ 02、高价疫苗将是HPV赛道上最大的机会。
曾几何时，二价疫苗的保护范围虽然不如九价疫苗，但它仍然有两大优势：适用人群广、产品价格低廉。
默克公司的九价HPV疫苗每剂100元，需要注射3次，只适合16-26岁的女性。
国产HPV疫苗每剂价格约为1万元，根据年龄需要注射2-3次，但适用年龄组已拓宽。
9-45岁女性。
此前，不少女性正是因为年龄限制而没有选择九价HPV疫苗，这也间接推动了二价HPV疫苗市场。
图：目前市场上HPV疫苗对比，来源：国盛证券 然而，2019年8月30日，国家药监局正式确认默沙东九价HPV疫苗适用人群扩大至9-45岁老，与二价HPV相同。
这也导致了国产HPV疫苗仅剩的价格优势。
但对于大多数选择注射HPV疫苗的女性来说，可能没有多少人会考虑健康问题方面的成本效益。
作为二类疫苗，人们选择接种的原因从来不是价格，而是其背后的保护作用。
如果想省钱，可以选择不接种疫苗。
基于此，价格并不是二类苗木竞争的决定性因素。
当一种疫苗只有价格优势时，那么或许成为一类疫苗就是它唯一的归宿。
二价HPV疫苗的跌落印证了现阶段只有九价HPV疫苗具有市场竞争力，低价的疫苗注定只是一个过渡性的替代产品。
基于这个逻辑，中国HPV疫苗的机会可能就在于谁能率先实现高价疫苗的国产替代或者打破技术差距。
当然，这里的高价疫苗不仅仅指目前主流的九价HPV疫苗，还包括未来可能上市的价格更高的HPV疫苗。
现阶段，不少于十家制药公司正在开展HPV疫苗的研究。
万泰生物、康乐电视、瑞科生物、沃森生物、博威生物的九价疫苗均已进入三期临床试验，中标率极高。
出生于其中是可能的。
图：国产九价HPV疫苗的临床进展。
资料来源：太平洋证券。
去年12月下旬，万泰生物披露已完成九价HPV疫苗三期主体临床试验V8访视现场工作。
临床进展比之前预期的要快。
这也引发了万泰生物股价逆势上涨。
对于致力于参与HPV疫苗竞争的企业来说，九价研发的进展可能是市场最关心的事情。
正如我们之前的报告中提到的，疫苗企业的投资远没有静态数据所显示的那么简单。
很多时候，激烈竞争带来的影响远远大于看似巨大的市场空间。
投资者除了观察疫苗公司热门疫苗的研发进展外，还必须关注公司对整体疫苗赛道的宏观布局。
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