2万亿，穆巴达拉来北京
06-18
NVIDIA是硅谷最起起伏伏的公司。
屡屡经历两年内数次上涨、一年内下跌90%的故事。
今年ChatGPT的出现，引爆了AI战争的火药桶。
较早布局AI芯片的英伟达再次掀起涨势。
英伟达的营收和净利润连续几个季度保持三位数的同比增长。
业绩提振了股价。
今年以来，英伟达股价飙升2.4倍，市盈率超过63倍，远超微软的38倍和谷歌的28倍。
但业绩驱动股价的走势近期被打破。
不久前，英伟达发布了第三季度报告。
其营收和净利润均远超分析师预期。
没想到，财报发布后，英伟达股价大跌2.46%。
股价下跌的直接原因是英伟达预计，受美国出口管制影响，第四季度中国市场销量将大幅下降。
不过，NVIDIA目前正在尝试为中国定制合规芯片，未来有望大规模控制风险。
真正令人担忧的是，英伟达的客户正在集体变成它的敌人。
本文持有以下观点： 1、Nvidia的增长出现放缓迹象。
NVIDIA预计下季度环比增长约为10%，明显低于过去两个季度88%和38%的环比增长率。
考虑到英伟达第三季度电话会议表示目前产能瓶颈已经基本解决，决定英伟达销量的核心因素已经变成了需求端。
2. NVIDIA正在遭遇替代危机。
如今，科技巨头的AI迭代和AI业务利润都被英伟达扼杀。
几乎所有科技巨头都开始研发自己的芯片。
目前，巨头自研芯片在特定场景下已经取代了英伟达。
3、NVIDIA激进的商业风格让NVIDIA很容易经历起起落落。
NVIDIA是硅谷最偏执的公司。
产品成熟后，NVIDIA仍然拥有全能性能，很容易被注重功耗和成本的客户取代。
在业务方面，英伟达并不关心周期。
一旦重要零部件到位，它就会下订单以锁定产能，这往往会导致其业绩出现反弹。
01 业绩预期首次出现放缓迹象。
在发布好于预期的财报后，英伟达股价罕见下跌。
第三财季（8月-10月），英伟达实现营收2亿美元，同比增长%，远超分析师预期的9000万美元，调整后净利润2亿美元，同比同比增长%，远超分析师预期的9000万美元。
它超出了分析师预期的 75.4 亿美元。
虽然业绩爆炸，但英伟达股价却给出了负面反馈。
财报发布后，英伟达股价开盘下跌6%，开盘后英伟达股价下跌2.46%。
股价应该根据预期来考虑。
今年以来，英伟达股价上涨了两倍多，市值达到1.2万亿美元。
如此强劲的业绩需要有持续超预期的业绩支撑。
但英伟达的收入预期开始放缓。
英伟达下一季度的环比增速将收窄至10%左右，而英伟达过去两个财季的营收增速分别为88%和38%。
考虑到英伟达第三季度电话会议表示目前产能瓶颈已经基本解决，决定英伟达销量的核心因素已经变成了需求端。
可以看到，下一季度营收环比增速远低于前两季度环比增速，很大程度上是需求变化所致。
需求变化部分受到地缘政治的影响。
10月份，美国政府再次收紧高性能GPU出口，影响了英伟达芯片对华销售。
NVIDIA高管还在财报电话会议中提到了出口管制问题：“过去几个季度，中国等市场占数据中心业务收入的20%-25%。
如果刚才提到的新出口管制法规立即生效，那么我们预计第四季度我们在这些市场的销售额将大幅下降。
”即使抛开地缘政治因素，英伟达也未能幸免于收入放缓的问题，摩根大通交易部门的分析师也在财报发布前的一份报告中写道：“我与许多业内人士交谈过，他们对财报最终需求下降持更为悲观的态度。
对英伟达营收的悲观态度不仅仅是因为行业订单需求放缓，更大的危机是英伟达的客户正在变成敌人。
02 熟悉的替代危机：谷歌探索AI深度学习的初期，它但几年后，当谷歌以AlphaGo惊艳亮相时，驱动AlphaGo的芯片不再是NVIDIA的GPU，而是谷歌自研的TPU芯片，三年后，类似的故事再次发生。
曾经被黄仁勋视为标杆客户的特斯拉也告别了Nvidia GPU，首先推出了以NPU为核心的FSD车载芯片，随后又推出了用于构建AI训练集群的D1芯片。
在如今的大机型时代，英伟达再次面临被取代的威胁。
英伟达的主要客户，如微软、Meta、谷歌、亚马逊和特斯拉，今年都投入了更多资源开发AI芯片，甚至OpenAI也开始准备芯片项目。
进展迅速的微软和谷歌已经在大型机型上使用了自研芯片。
例如，微软Azure Maia是一款AI加速器芯片，可以执行类似于NVIDIA GPU的功能，用于运行OpenAI模型等AI工作负载的云训练和推理。
降低成本是科技巨头自研芯片的直接动力。
高利润的H使得英伟达的利润率达到了45%，是全球最奢华珠宝集团LVMH的两倍。
英伟达的高利润是其客户的成本。
一个显而易见的选择出现了：客户可以通过自己开发芯片来节省更多。
例如，谷歌最新的AI芯片TPUv5e在训练和推断参数小于1亿的大型模型时，成本低于Nvidia的A或H。
这意味着科技巨头的自研芯片即使无法与NVIDIA完全脱钩，仍然可以减少NVIDIA的采购比例，从而降低成本。
节约成本是一方面，垂直整合创造差异化是另一方面。
如今，科技巨头对大型模型的迭代，很大程度上依赖于NVIDIA芯片的迭代速度。
科技企业要想在大机型竞争中形成独特优势，也需要研发自研芯片。
这就像安卓手机的迭代取决于高通的态度，而苹果则可以完全主导自家产品的迭代节奏。
当科技巨头从客户变成敌人时，科技巨头也会从英伟达手中夺取更多客户。
这家科技巨头的芯片经过内部测试后，将通过云计算平台向外界提供服务，与英伟达争夺客户。
Altman在最近的采访中提到，“虽然今年GPU出现短缺，但明年情况会更好。
因为谷歌、微软等公司开发的新AI芯片将投放市场。
OpenAI已经开始测试微软发布的AI芯片。
” OpenAI 对微软芯片的测试并不是一个孤立的案例。
据外媒报道，大型科技公司的云计算团队已经开始频繁说服客户改用自研芯片，而不是英伟达的GPU。
到目前为止，NVIDIA 无疑是赢家，但没有人知道这种平衡何时会被打破。
03 NVIDIA会再次经历坎坷吗？ “我们不需要假装公司始终处于危险之中。
事实是，我们始终处于危险之中，而且我们知道这一点。
”黄仁勋在11月9日的一次活动中表示。
英伟达戏剧性的股价轨迹也表明该公司始终处于危险之中：两年内上涨15倍，然后一年内下跌90%；三年涨12倍，一年跌85%；两年涨7倍，三年跌85%，一个月跌58%；一年半内增长了两倍，一年内下降了 70%；现在，英伟达在不到一年的时间里增长了两倍。
英伟达的股价总是波动，这是其产业链地位和偏执管理风格耦合的结果。
NVIDIA处于产业链上游，其客户集中在极少数消费科技公司。
数十亿下游消费者的客户关系仍然掌握在这些科技公司手中。
如果有一天，科技巨头们拥有了性能足够强的产品，他们随时可以取代Nvidia。
NVIDIA过于偏执和激进的产品策略也在迫使客户更换自己。
为了兼顾手机和笔记本电脑的功耗，苹果、英特尔等竞争对手的芯片往往每年只能增加不到20%。
“黄定律”要求12个月内业绩翻倍。
但事实上，很多业务场景并不需要这么高的性能。
华尔街分析师多次质疑英伟达，为何不断提高游戏显卡的计算性能，导致其价格越来越贵、越来越难卖？ 偏执不仅体现在产品设计上，也体现在企业运营上。
芯片市场需求和产能常常不一致，但英伟达从不关心周期。
一旦出现重要且抢手的零部件，他就会下订??单，锁定产能。
目前AI芯片供应的瓶颈主要是CoWoS。
英伟达已经承包了台积电约 60% 的 CoWoS 产能。
英伟达的大量采购让供应商感到担忧。
台积电曾提到，目前尚不清楚人工智能的火热需求是否是短期泡沫。
但NVIDIA的订单摆在那里，台积电只能选择大幅扩产才能跟上。
回顾过去，英伟达激进的商业策略也引起了强烈反对。
由于半导体行业低迷，英伟达今年第二季度营收环比下降19%。
此前的大举采购引发了库存危机，英伟达的库存在2018年翻了一番。
其股价也在不到一年的时间内腰斩了一半。
回过头来看，正是英伟达从管理风格到战略蓝图的偏执，才使其抓住了AI时代的红利。
但分红后，英伟达激进的经营风格也让其更容易陷入动荡。
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