【创业24小时】2023年12月5日
06-18
资产价格下行压力似乎正在向PE二级市场蔓延……3月中旬，专注于PE二级市场交易的加拿大投行Setter Capital公布了计划针对PE二级市场 对市场上39位活跃/常规买家的调查显示，VC目前以净资产60%左右的价格出售，而这一数字比三个月前减少了78%；杠杆收购基金以净资产78%的价格出售。
与 12 月份平均净资产百分比相比。
尽管调查不能反映整个市场，但仍然证明了这个市场价格存在巨大的下行压力。
当然，目前PE二级市场资产价格的暴跌对于大家来说并不是坏事。
许多的PE二级市场投资团队对市场波动加剧带来的机会感到“欣喜若狂”。
知名S基金管理公司Partners Group预测，将会出现大量价格有吸引力的交易机会，并正在为其最新的S基金筹集资金。
目标募资金额为40亿美元，大于之前基金的规模。
增长40%。
S基金的投资机会已经到来。
如何选择S基金管理人，提前为这样的市场做好准备？海外顶级S基金经理或许可以为我们提供一个模板。
海外S市场已初具规模。
美国风险投资基金（VCFA）由管理人百花凤芳在美国创立，首创了PE二级市场交易的概念。
20世纪90年代初，专注于S基金管理的Coller Capital在英国成立，标志着S基金在欧洲发展的开始。
整个20世纪90年代，美国PE行业持续快速增长，但S基金作为一个小众细分市场仍然增长缓慢。
直到2000年互联网泡沫破灭，S基金才迎来大发展。
许多的PE投资者寻求提前退出，尤其是在风险投资领域，这导致PE二级市场交易逐渐活跃，并将S基金规模提高到PE市场总规模的5%左右。
2009年金融危机导致不良资产率上升，金融机构出售基金股权数量增加。
然而，大多数收购方都在观望。
直到2008年左右，基金二级市场交易才开始大幅增加。
近年来，受益于PE行业的成熟发展以及GP主导的二级市场交易的增加，整个PE二级市场交易保持稳定增长。
2017年，PE二级市场交易额达到1亿美元，创历史新高。
全球S基金交易量数据来源：preqin、诺亚产品筛选研究中心。
在此过程中，市场上出现了一批专注于S基金业务的基金经理。
如Ardian、Coller Capital、Hamilton Lane、NewQuest Capital Partners等。
全球排名前十的二级基金管理人数据来源：诺亚产品筛选研究中心 同时，S基金采取的投资策略也越来越丰富，包括投资于特定类别基金、特定行业或特定领域的聚焦型基金。
特定区域。
S基金，如美国PE投资公司Landmark Partners于2011年设立的S基金Landmark Equity Partners III，是专门收购并购基金中LP二手股份的基金；还有广泛投资于各种资产的综合性S基金，例如Coller Capital的CIP系列基金。
优秀S基金经理的五个特点都有母基金背景。
通过研究全球顶级S基金，我们发现S基金团队背景高度相似，且大多来自FOF或直投。
其中Harbourvest、LGT、Hamilton Lane都是FoF战略演变为S战略的成功案例。
母基金本源带来的好处是显而易见的。
为S基金管理人“看”和“投”提供势能。
一方面，FOF业务让管理者看到市场上更多的基金和底层项目。
例如，Harbourvest的FOF和S虽然是独立的团队，但他们聚在一起并公开信息，这为S业务增加了大量的项目来源；另一方面，基于FOF业务，S基金管理人可以与市场上最优秀的GP保持良好的合作关系，并具有优先获得股份的优势，使目标变得看得见、摸得着。
正因为如此，许多的S基金管理人即使不是来自母基金，在后续发展中也倾向于增加FOF业务线，利用FOF构建的生态系统为S基金业务赋能。
具有直接投资能力的高盛、Coller Capital和Ardian都是由直接投资团队演变而来的S基金管理公司。
此类机构具有较强的项目判断能力。
在直投业务中，他们通常拥有较高比例的牵头投资者，能够主导尽职调查、条款谈判等。
事实上，直投能力对于S基金来说确实非常关键。
通过拆解全球S基金的业绩，我们发现S基金的回报主要来自折价、资产增值和创意收入，其中资产增值是回报的最大驱动力。
也就是说，S基金本质上仍然是“购买资产”，基金业绩仍然取决于S买家对底层GP投资能力和底??层基金底层资产的了解。
显然，具有直接投资能力的投资机构将具有优势。
图表：S基金业绩拆解（TVPI）（以二级资产购买年份为基准） 说明：各因子贡献度是指该因子对总收益倍数的贡献 数据来源：Preqin、轻尘资本、诺亚产品研究与筛选中心合伙集团拥有持续的估值和定价能力，成功从FOF转型为S基金和直投业务，最出名的是建立了独特的私募公司信息数据库，被誉为“私募股权市场的彭博社”。
和众依托其优秀的母基金业务产生的大量资金及项目相关信息，在信息库中编制了0余个资产项目，并定期更新。
在此基础上，合众投资团队每年考察数千个投资机会，筛选后进行投资，并在投资后不断补充和更新数据。
独特的信息库建设，使合众在估值和定价方面拥有自己独特的见解。
强大的市场影响力就像国内一提到基金中的基金大家就会想到的歌斐资产。
当我们提到S基金时，我们往往第一时间想到科勒资本。
Coller Capital在PE二级市场的影响力可见一斑。
Coller Capital 的影响力是通过研究建立的。
科勒研究所发布的PE晴雨表和PE二级市场白皮书是业界观察、研究和投资S基金的重要参考资料，为其吸引了丰富的项目。
Coller Capital自2008年起每六个月发布一次全球PE晴雨表，作为第一个衡量投资者情绪的定期指标研究，受到了行业专家和记者的高度评价，被誉为PE投资日历中不可或缺的一部分。
固定项目。
复杂的交易能力 2月17日，Hamilton Lane（汉领资本）领投，其他国际知名机构跟投，完成君联资本LC FundIV 2亿美元的延续基金交易。
交易资产包括12个项目，交易规模为2亿美元，续展资金周期为5年，将于明年4月到期。
所谓基金重组/延续基金是指：在旧的基金载体即将到期时，如果GP因各种原因无法按时退出投资项目，可以通过基金重组搭建新的载体，继续原始投资活动。
这样的交易结构为君联资本LC Fund IV的现有投资者提供了获得流动性的选择。
现有LP可以选择退出或继续投资。
同时，也让GP摆脱无法及时退出投资的困境。
但交易结构通常较为复杂且定制化程度较高，要求S基金的买方具备设计复杂交易的能力，并具有协调工商、税务、法律等各方关系的经验。
这些措施包括为有限合伙人提供退出选择、在增加基金资本的同时引入新的有限合伙人、调整基金水平杠杆、重置基金周期和条款以增强有限合伙人/普通合伙人的利益绑定等措施。
这需要内部部门（投资、法务、财务、运营等）和外部团队（投行、咨询公司等）充分配合。
如果资产构成超过单一基金，即出现资产包，那么对S基金购买者的能力要求就更高。
聪明的读者可能发现，做好S基金所需的能力与传统PE基金不同。
做好传统PE基金最重要的是对单个项目的判断，而做好S基金最重要的是综合能力：母基金本身的影响力、每个项目方向的把握核心GP基金的阶段，以及与核心GP的关系。
沟通能力、对基金实际资产的判断和快速反应的能力，以及交易复杂结构或特殊股票的能力。
如果说传统PE基金依赖的是某个人或者少数人，那么S基金需要的是积累，GP的积累，资金的积累，产业的积累。
S基金看似只是二手基金份额的转让，但实际上说起来容易做起来难。
那么在S的交易过程中，你知道哪些“雷区”是不能踏进的吗？我们下次再听解释吧。
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