新基建“核心”机遇
06-06
困扰所有私募基金的一个大问题是“钱从哪里来？”本文中，笔者盘点了市场上主流S基金管理人管理的共计45只S基金背后的LP构成，来看看人民币S基金该“找钱”在哪里。
万事开头难。
作为基金的命脉，募资不仅是基金管理人的起点，也是基金公信力和投资实力的体现。
在海外，最好的S基金管理人都拥有相对稳定、成熟的LP渠道。
他们的LP投资金额不仅巨大，而且背景多元化，包括主权财富基金、公共和企业养老基金、保险公司、捐赠基金和基金会、家族办公室、金融服务和咨询公司等。
S基金管理人陆续完成了数百亿美元旗舰S工具的募资，单只S基金背后的LP数量已超过3万。
回顾国内S市场，由于起步较晚，目前市场化S基金规模并不大，大部分基金管理人只将目标规模定在10亿元以内。
虽然也有目标规模为20亿甚至30亿的人民币S基金，但目前其实际收到的资金普遍不超过10亿。
有人问笔者：S基金的目标LP群体在哪里？当时，根据我对市场的印象，笔者只是模糊地回答了。
为此，笔者决定尝试基于公开信息，研究国内市场现有主流S基金背后的LP构成，进而为S基金寻找新的募资标的提供建议。
特别提醒：本次统计数据范围来自15名S基金管理人管理的共计45只S基金或基金中的基金，旨在研究整体数据的趋势展示。
全文不涉及任何基金管理人或个别S基金的具体信息。
和之前一样，我先得出一个结论：个人LP投资最多，国企LP和政府LP投资金额最大，金融机构LP更倾向于自建S基金。
上海和广东的LP活跃且富有，浙江、江苏和北京也是寻找目标LP的好地方。
“目标LP在哪里？” LP类型 本次收集的数据中，LP合计投资次数，即每只S基金背后平均有6.2个LP。
但从LP的实际分布来看，S基金个体差异也很大。
对于单个S基金来说，至少只有1个LP，最多可以有40个不同的LP投资。
如果按照属性来分类，这些LP可以大致分为个人、国有企业、政府、私营企业、金融机构（银行、保险公司、券商、信托、资产管理公司）和基金会。
其中，个人LP贡献最大，占总数的73%，其次是国有企业和政府机构，合计占总数的19%。
（见图1） 图1：统计45只样本S基金背后不同LP的比例。
来源：天眼。
在这个统计中，我们进行了渗透，发现90%以上具有第三方财富背景的投资LP实际上都是个人投资者。
因此，上述个人LP统计中包含第三方理财产品，下文不再说明。
LP的数量固然重要，但每张LP所能提供的“真火药”更会吸引人们的目光。
此次采集的数据显示，45只样本S基金的募资规模合计达到3500万元，均按基金LP实际出资额计算。
也就是说，我国每只S基金的平均实际规模约为7.9亿元。
对LP类型进行分类合并后，我们发现保险、个人、国有企业和政府LP是S基金资金的主要来源。
（见图2） 图2：45只样本S基金资金来源（亿元） 来源：天眼 海外S基金的一大特点是LP背景非常多元化。
笔者非常欣喜地看到，保险成为S基金的主力基金之一，这标志着国内S基金向成熟市场发展迈出了一大步。
然而，现实与想象的不同。
经过深入调查，我们发现这些保险资金大部分流向了保险公司自己设立的S基金，而不是成为其他市场化S基金的资金来源。
因此，国内市场化S基金的大部分资金仍然来自个人、国企和政府。
根据不同类型LP对S基金的投资数量和金额，我们进一步观察到，个人LP（含第三方财富）每笔投资的平均资本规模在1万左右，机构平均每笔投资资本规模在1万左右。
LP（个人LP除外）每笔投资规模约为2.87亿元。
这意味着S基金想要获得大量资金，仍需要寻找机构LP来支持募资。
“目标LP在哪里？” LP 的立场。
从单个LP的平均投资规模来看，机构LP相对于个人LP具有“一对五”的效果。
既然机构LP如此重要，我们将继续用数据将机构LP纳入统计范围进行“定位”。
首先，从投资次数来看，广东的机构LP担任S基金的LP共计21次，其次是上海、浙江和江苏的LP。
上述四个地区LP投资的S基金活跃度超过总数的55%。
（见图3） 图3：45只样本S基金的机构LP投资数量 来源：天眼 那么，从投资规模出发，我们发现在已披露投资金额的机构LP中，上海的机构投资和广东分别达到1亿元和77亿元，遥遥领先于其他地区的机构LP。
（见图4） 图4：机构LP在45只样本S基金中的投资规模（亿元） 资料来源：天眼目标LP的优缺点。
了解了S基金目标LP的类型和位置后，接下来，笔者想谈谈S基金不同类型LP的优缺点，为不同目的的S基金在寻找LP之前提供参考，所以以免走弯路。
1、个人LP 个人LP是指自然人直接投资基金，或者自然人通过私募基金/理财产品等间接投资基金。
一般来说，个人LP投资的S基金具有以下三个优点。
首先，个人LP只要达到合格投资者的门槛，就可以投资任何类型的另类投资产品。
而且，与机构LP相比，个人LP可以相对省略机构申报或审批流程，快速做出投资决策，为S基金提供了灵活性。
其次，S基金很少受到个体LP的限制，可以相对自由地选择投资标的的行业或阶段等条件，保持了投资策略的自主性和多样性。
相反，一些机构LP由于自身内部政策或合规问题而无法投资或存在投资限制，这在一定程度上给S基金带来了投资障碍。
第三，个人LP的投资动机较为单一，力求获得超额收益。
这与S基金管理人高度一致，有利于S基金在投资过程中得到资本的全力支持，避免内耗。
如果是有特殊背景的机构LP，就会对S基金提出额外的要求，影响双方利益的一致性。
虽然个人LP可以提供上述好处，但个人LP的缺点也很明显。
这也是包括S基金在内的所有私募基金都青睐机构LP的原因。
个人LP的第一个缺点是投资能力有限。
从之前的数据分析来看，个人LP的实际投资金额远小于机构LP。
在资本导向的私募市场上，这直接降低了个人LP的吸引力。
个人LP的第二个缺点是管理困难。
与机构LP有相对固定的注册地或办公地址不同，个人LP的自由度更高，很难随时管理S基金。
例如，当S基金需要进行一定的资金募集或做出重大决策时，个人LP可能与当时的管理人不在同一时区。
这增加了S基金的管理难度。
而且，当S基金寻求扩大规模时，有时会吸收更多个人LP的资金。
此时，随着人数的增加，S基金的管理模式变得更加难以集中。
个人LP的第三个缺点是缺乏专业知识。
GP与LP的关系既是合作又是制约。
虽然GP掌控着LP资金的投资方向，但LP仍然需要用专业手段“监督”GP的投资策略和每一笔交易。
如果能为GP提出专业的改进方案就更好了。
但个人LP通常缺乏这部分专业知识，只能提供资金，无法科学评估基金业绩或投资机会。
当GP（S基金）投资遭受损失时，这些个人LP更有可能提起诉讼，这增加了管理人的额外负担。
2、国有企业LP 国有企业LP是指穿透投资者主体后的实际资金来源，即国家或地方国资委。
虽然很多大型金融机构也是国有资产，但在我们的统计范围中，国有企业LP不包括政府投资或金融机构投资，下面不再详细讨论。
国有企业LP是市场化S基金或其他私募股权基金的重要资金来源。
虽然在我们的统计结果中，国有企业LP仅占投资次数的15%，但其投资金额与占投资次数73%的个人LP几乎持平。
这就导致了国企LP的第一个优势：资金量大。
此外，国企LP相对于S基金的另一个优势是资本稳定、长期。
一般来说，私募基金想要持续向同一个LP募资并不容易。
尤其是对于个人LP来说，大部分情况下资金收回后，由于种种原因，投资经理后续资金的概率极低。
但国企LP具有更长远的投资眼光，如果基金管理人足够强大，愿意维持长期的投资合作关系。
在这一点上，可以说国企LP可以为S基金注入更长期的活力。
此外，国企LP本身的品牌效应可以为S基金提供良好的声誉和成长环境。
如果一些国有集团经营“华丽”的业务，就能给S基金带来更多的交易机会，提高基金的最终业绩。
然而，国有企业LP也有不足之处。
与私募股权一级市场相比，S市场有一个特点，即交易过程更为复杂、冗长。
当交易（包括卖方）引入国有资产时，会增加投资决策所需的时间。
在此期间，如果基础资产的估值发生较大变化，很多国有LP就会感到不安。
同样，有时候不安的不仅是国资，还有S基金。
由于国企LP也缺乏私募股权方面的专业知识，尤其是在S交易的估值和定价方面尤其“困惑”，国企LP在决策时容易摇摆不定，最终投了反对票。
为了稳定。
票。
过于保守的投资风格可能会导致S基金错失最大回报的投资机会。
有些地方，国企与政府的关系比较密切，成为S基金LP时，可能会引发更多政府资本投资的限制。
3、政府LP 政府LP是指投资来源为地方政府财政资金的主体。
他们通常以地方政府投资基金（引导基金）的形式参与S基金的募集。
对于S基金来说，政府LP*的优势在于可以提供大量低成本资金。
从政府引导基金收益分配的角度来看，大多数引导基金旨在鼓励基金管理机构或其他投资者积极投资于“优秀成果”（如完成回报投资要求、产生超额回报、提供早期科学和技术支持）。
区域科技创新项目）。
或对重大项目投资、业绩突出等做出贡献），后者将受益于“利润分享政策”。
各地区引导资金的利润分成政策水平存在差异。
但一般来说，这些利润分享政策中引导基金划转的部分包括超额收益、全部增值收益、全部浮动账面价值等。
例如，《海南自由贸易港建设投资基金管理办法》规定：完成2次返还投资的，超额收益的20%转出；若完成2.5倍回报投资，则将超额回报的40%转出；若完成3次返还投资，超额收益将转出60%。
一些地方政府引导基金甚至提供“本金+保本利率收益”的政策，大大增加了基金管理人的最终收益。
而且，与国企LP相比，政府LP提供的信誉背书更加可靠。
国内S基金的发展仍处于早期阶段。
市场上的卖家或投资者仍然对S基金持负面看法，认为其“趁势而为”、“难以为继”……不过，政府LP的投资不仅能解决S基金的融资问题。
这也可以帮助卖方和其他类型的LP逐渐改变对S基金的态度，有利于基金本身和整个市场的可持续发展。
最后，各地政府LP在私募股权领域的投资仍以PE/VC基金为主。
在流动性压力下，这些资金也迫切需要转移部分资产来回收资金。
此时，在同一LP的帮助下，S基金获得*型优质项目的概率大大增强。
但面对政府LP大投入、小需求回报、信誉背书和*式交易机会等种种好处，S基金在该领域真正获得资金仍存在障碍。
首先，政府LP的投资要求比国企LP更严格。
在这样的要求下，S基金很难完全自由地投资。
例如，大多数引导基金LP一般有2年的退出预期，因此S基金需要投资DPI预期较高的项目。
DPI 和 IRR 有点像跷跷板。
高DPI的资产往往不容易获得高IRR。
因此，S基金的最终收益将会受到一定的影响。
其次，政府LP的首要诉求是维护本地区的投资环境，支持实体经济发展、产业创新、就业落实和税收创造。
因此，在引导资金投资私募基金之前，大多数情况都会要求基金管理人承担部分投资促进和回报投资的责任。
这也是今年市场上不断流传“GP开始招商”的消息。
与传统PE/VC基金相比，S基金实现投资目标和回报目标的难度仍然较大。
很多综合型基金管理人不得不追赶管理的其他PE/VC基金或母基金来“拆墙补上”。
西墙式”来满足政府的要求。
4、金融机构LP 金融机构LP是指银行、保险公司、券商、信托、AMC等金融机构向S基金注资的情况。
金融机构LP的优势在于同时具备大额投资能力、持续投资能力和专业分析能力。
这三种能力的叠加说明，金融机构是S基金赚钱的最佳选择。
而且，金融机构的投资目的与S基金的投资目标是一致的——在风险可控的情况下获取超额收益。
因此，在大量资金的支持下，S基金火药充足。
同时，金融机构通常拥有经验丰富的投资团队，可以为S基金提供有价值、专业的投资见解，识别创造价值的机会。
因此，金融机构也是海外主流S基金LP的核心成员。
然而，这样一对背景和投资目标高度匹配的出资人和管理者，并没有在国内S市场擦出激烈的火花。
据笔者分析，可能有以下几个原因。
*，国内部分金融机构LP对投资S基金兴趣不大。
相比S基金，国内金融机构更熟悉PE/VC或二级市场投资。
一些金融机构甚至承认，仅以财务回报作为投资指标，投资其他类型的龙头基金并不一定比投资目前市场上的S基金更好。
可惜来不了。
因此，S基金并不是金融机构LP的强制选择。
其次，S基金交易往往伴随着多层结构，但根据资管新规，这种具有“嵌套属性”的募资是被禁止的。
虽然最新的《私募投资基金监督管理条例》可能放宽S基金的嵌套层级，但对于结构复杂、优先级多的S交易来说，一级嵌套豁免不足以完成这种多层次、高技能的交易。
第三，不同金融机构投资私募股权市场的要求不同。
以保险资金为例，目前保险资金投资所有私募基金都有明确的门槛，包括要求基金管理人注册认缴资本不低于1亿元，建立风险准备金制度；管理资产余额不低于300亿元；退出项目需要3个以上条件。
在此背景下，新设立的没有过往业绩的S基金（包括海外领先的美元S基金新设立的人民币S基金）无法获得保险资金LP的支持。
另外，国内S市场还有一个有趣的现象。
对S基金感兴趣的金融机构纷纷设立独立的S基金产品，自行出资、自行募集、自行投资、自行管理。
他从其他市场化S基金的“金融家之父”，一下子变成了他们的“竞争对手”。
这也是这次统计数据中保险缴费金额如此庞大的直接原因。
5、民营企业、基金会及其他LP 除了上述类型的LP外，国内S基金还包括民营企业和基金会的投资。
虽然没有确凿证据，但笔者认为，这些民企LP对S基金的投资与个人LP的投资大致相同。
首先，数据范围内的私营公司往往不知名。
其次，这些公司股权渗透后，基本上都是由1-2%的自然人持股。
因此，笔者判断他们的投资目的、优缺点与个人LP类似。
基金会LP是指由慈善基金、大学捐赠基金和其他类型基金会捐赠的S基金。
说实话，在研究本文内容之前，笔者并没有想到中国存在投资S基金的基金会LP的存在。
但令人惊讶的是，国内的大学捐赠基金已经参与了S基金的投资。
有了基金会LP的参与，可以丰富S基金LP的多元化类型，让市场能够更好地向前发展。
但国内基金会的资金规模不如境外同类机构大，因此实际可投资金额相对有限。
最后，除了上面提到的各种类型的LP外，笔者还想谈谈一类比较少见或尚未出现的LP，即投资人为海外美元或欧元LP。
因为他们占据了币值优势，所以他们的投资能力是毋庸置疑的。
而且，海外成熟市场的他们更愿意接受S基金作为资产类别进行多元化配置。
不过，虽然目前有QFLP渠道进入人民币基金市场，但在政治、贸易、外汇、金融等综合考量的国际环境下，即使对国内的一些基金和资产感兴趣，现阶段更倾向于这样做。
站稳。
采用QFLP可能性较大的S基金是科勒资本首支人民币S基金，由科勒资本美元基金支持。
笔者建议国内S基金可以尝试从香港的一些LP入手，通过QFLP渠道为国内S基金筹集资金。
如果这个方法可行，这个模式可以类似的方式应用到其他美元LP上，拓展LP的融资渠道。
结语 S基金选择的LP类型取决于各基金的目标、投资策略和风险承受能力。
许多S基金都有多种类型的LP。
基金管理人需要仔细考虑每一类LP可能带来的权衡和潜在冲突，才能在投资道路上无忧无虑地前行。
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